中信建投王牌研究之宏观经济：2022年度重磅研究成果精选

国际能源转型实例，德国可再生能源转型

产业之思·能源那些事儿（2）

本文是《能源》系列的第二篇，梳理了2000年以来，德国可再生能源法案及其修正案对德国能源结构变化的作用。

从历史上看，德国一共经历了三次能源转型，分别是第一次能源转型从薪柴到煤炭的转型、第二次能源转型从煤炭到石油的转型，以及目前正在进行的第三次能源转型从石油向清洁能源的转型。

我们重点梳理2000年以来德国可再生能源转型的实例，为我国碳中和战略提供一些国际可参考实例。我们从政策、主要措施、能源结构变化以及变化过程中的成本问题进行讨论。

2000年德国颁布了《可再生能源法》，之后对可再生能源法进行了七次修改。2021年德国对《可再生能源法》进行了新一轮的修订，EEG2021 强调到2050年所有电力行业和用电终端实现碳中和等目标。它规定到2030年，使陆上风电累计装机容量达到71GW、海上风电达20GW、光伏发电达100GW、生物质能达8.4GW，并为可再生能源设定了更为详尽的年度发展路径。

德国在能源转型之初对可再生能源发电进行了大规模的市场运营补贴，促进了可再生能源在短时间内迅速发展壮大。2014年，开始引入市场竞争机制，2017年全面引入市场化制度。市场化投标竞拍的方法不仅可以有效平抑电价，还能通过设置投标量的方式控制每年各类可再生能源发电的装机容量，从而起到对可再生能源发电的总量和结构的宏观调节作用。

目前可再生能源发电存在的最大问题在于发电的不稳定性，风能和光伏发电受天气和季节的影响波动幅度很大。解决不稳定性的关键在于平衡发电与用电。为此德国从发电、电网和用电三个环节入手，核心是提高电力系统运行的整体灵活度，以应对可再生能源波动性挑战。

在发电环节，充分利用传统发电厂调峰。虽然目前德国的能源转型已经取得很大成果。在输电环节，发挥欧洲互联电网的“间接储能系统”作用，通过邻国电网进行调峰。用电环节的调控方式包括发展储能、储热技术提高负荷的可调节性。

它山之石可以攻玉，德国能源结构转型对我国有着重要的借鉴意义。我国全国统一电力市场的建立，电力的省际调节以及储能行业的发展可以借鉴德国的经验与教训。

风险提示：国情差异，政策力度不及预期。

70年代石油危机复盘与思考

产业之思·能源那些事儿（1）

本文是《能源》系列的第一篇，我们梳理了两次石油危机爆发前后始末、关键节点以及对产业改革的启示。

两次石油危机直接造成70年代油价出现两轮暴涨，世界石油价格和美国进口油价第一次和第二次石油危机期间，涨幅分别达到252%和207%。

研究显示，需求过度高涨、供给过度集中是两次石油危机爆发的外部动因。供给端来看，中东国家开采成本优势导致石油供给过度集中于中东地区，而其他地区供给不足，对全球石油供给的稳定造成巨大的隐患。需求方面，随着北美洲、欧洲和和日本的同时繁荣，世界对能源石油的需求处于有史以来的最高点。供需失衡导致各地区出现较为严重的能源缺口，为石油危机的爆发埋下伏笔。石油海外资产占比高则是石油危机爆发的内部动因，由于美国石油资本集中于海外，风险分散能力不足，一旦海外石油资产受到不利因素影响，就会牵一发而动全身，对整个石油市场产生重大冲击。石油危机导致美国上游能源价格暴涨，传导到下游造成严重的通货膨胀，物价飙升、就业下降，美国经济陷入滞涨境地。

而两次石油危机结束根本上始于石油供给端的恢复。此外，中东以外的石油产区石油供应量持续扩张，进一步缓解了全球石油供应压力。同时需求端的大幅回落也对70年代次石油危机的结束起到助力作用。在政策方面，两次石油危机期间，美联储实施激进的加息应对通胀；外交政策上的一系列措施也推动了石油危机的结束。

危机与挑战并存，美国两次石油危机期间及之后，以可再生能源和节油车等产业为代表的新领域出现了投资机会。它山之石，可以攻玉，美国能源危机的复盘对中国投资者具有丰富的借鉴意义。我们认为国家未来政策上将更大力度地推进非化石能源发展，风电、光伏发电规模将继续扩大，海上风电、沿海核电和水电基地等清洁能源基地建设仍将是未来政府能源投资的重中之重。

风险提示：经济数据大幅不及预期。

从五轮宽信用周期的历史看未来

时空、工具与主体

当前社融增速超预期，但结构一般，市场分歧较高。那么，宽信用会否发生？节奏和高度如何？本文回顾历史上五轮宽信用，有以下结论：

时间维度上，历次宽信用都由宽货币启动，但宽货币向宽信用传导的时滞随着加杠杆愈发困难而变得更长。从历史规律观察，本轮宽货币力度较弱，料将持续较长时间，贷款增速确认触底约在2022年2季度。

取得效果上，历次宽信用都是稳增长压力较大背景下政策对冲的结果，因此，稳增长的急迫性也决定了宽信用的力度。观察过去五轮宽信用，只有在外部经济冲击（2008年金融危机、2012年欧债危机、2020年新冠疫情）的背景下，宽信用的数据表现才会大幅改善。而经济内生下行导致的政策托底型宽信用力度相对有限，社融增速改善一般不超过1.5%，显然，本轮宽信用属于后者，料社融增速高点约为11.0%。

发力方向上，首先是降准、降息提供宽松流动性环境和较低的成本；然后是基建端发力（包括项目和融资），加杠杆的主体是政府特别是地方政府和国有企业，但该种宽信用幅度往往较低，属于托底型；从历史规律看，全面放松房地产，特别是允许行业加杠杆的可能性越来越低，经济增速没有极大压力情况下难以大幅放松。

融资配合上，每一轮宽信用的重要信号是新的融资政策和融资工具。不难理解，每轮信用周期启用的融资主体或融资工具在周期结束后都面临杠杆率较高的问题，且往往在宽信用带来的过热中受到制度限制，因而造成下一轮宽信用需要新的融资主体和融资工具。2009年鼓励融资平台；2012年放松的银证合作推动了通道、非标业务；2015年的PSL提供了新的流动性工具；2019年缺乏融资工具，社融增速也没有明显提高；2020年推出一系列结构性工具。而目前为止，还没有新工具诞生。

信用本质上，过去很长一段时间我国的信用主体基本分为土地信用和政府信用两部分。土地信用通过抵质押的杠杆效应撬动地方政府（卖地）、企业（房地产产业链）和居民（购房）加杠杆，是信用创造的主体。而政府信用特别是中央政府信用是土地信用的补充，在房地产处于调控周期时承担加杠杆和宽信用的职责。在本轮周期土地信用受限的背景下，中央政府、居民和国有企业料将为加杠杆的主体。

综上所述，宽信用的基本条件和本轮宽信用的判断方面：1.本轮货币宽松仅能够支撑稳信用，还需政策的进一步支持；2. 新老基建政策（专项债、基建项目、资本金要求）和房地产政策（LPR、认房认贷、首付比、三道红线、贷款集中度）调整较弱。3. 融资主体和金融工具方面，宽信用的五只箭分别射向新老基建、先进制造业、科技创新、碳减排和优质房地产公司。其中新老基建是主要发力点，房地产维稳为主，碳减排是可能亮点。4. 总体上，信用周期可能还有反复，虽然社融增速已经筑底，但信贷增速还在筑底过程中，需密切关注地产周期调整，若三月经济数据不及预期，可能还需货币端维护。

风险提示：信用周期超预期；经济政策环境变化。

地产下行，真摔还是假摔？

筑室治基系列之二

革故鼎新，过往房地产周期的经验借鉴

房地产是典型的周期性行业，行业发展受调控政策和自身周期规律影响较大。我国历史上主要有三轮较大的房地产下行调整阶段，在三轮下行周期初期，基本都始于房地产政策的收紧，对应着全国房价增速的普遍下跌以及房地产开发投资增速的回落，上升段与下降段的时长约为1-2年。随着房地产管制放松，销售回暖增长，房地产市场再次进入上行阶段。

本轮房地产周期是否已经触底？

目前，房地产各项指标已接近历史政策调整条件。观察历史三轮下行周期，政策放宽前70个大中城市房价环比增速持续5-8个月的负增长，全国商品房销售面积同比持续7-10个月的负增长。目前，全国70个大中城市二手住宅价格已出现4个月的环比负增长，商品房销售面积同比连续5个月负增长且单月降幅较历史前三轮下行更大，房地产开发投资连续三个月负增长。从历史经验对比来看，目前下行周期时长已逐步接近政策托底的历史时限，房地产政策或将迎来宽松回暖。

不破不立，未来房地产周期走向何方？

政策端：政策难见大幅放松，维稳修复是今年主基调。为维持房地产稳定发展，保障居民刚性住房需求，预计今年房地产政策将从需求端开始逐步放松，目前购房者购房信贷环境已相比去年第四季度初有所好转。我们认为房企融资端大幅放水的可能较小，尤其是民营房地产企业，去年连续出现风险事件，叠加今年上半年地产海外债集中到期，如何控制房企风险，防止局部企业风险向系统传递将是今年上半年房地产调控政策需要考虑的重点。

融资端：稳增长预期下政策不会更严，但上半年需警惕民营房企信用风险。从房地产融资规模分析，2021年以来房地产企业融资渠道收窄，融资能力普遍收缩。截至11月，2021年房企包括公司债、短融、中票等在内的全部融资规模达8678.15亿元，同比下降18.5%。整体来看，刚性兑付叠加信用风险引发的借新还旧渠道受阻，房企资金压力进一步加大，有再次出现违约的可能性。

销售端：政策宽松之下，销售或将在二季度后开始回暖。房地产销售受政策调控的影响较大，房贷利率是较好的观察销售端政策的窗口指标。从数据来看，银行下调利率到房地产销售回升存在4-6个月的时滞。为保障居民刚性住房需求，本轮房贷利率从 2021年第四季度开始出现松动迹象。目前多个城市下调首套房房贷利率，加快房贷放款时间，全国信贷环境有望好转，预计房地产销售将在今年第二季度后开始回暖。

投资端：投资下行尚未见底，或将继续拖累经济增长和地方财政收入。房地产投资端筑底回升预计在三四季度。

安得广厦千万间

筑室治基系列之一（保障房篇）

我国保障房制度发展的历程

今年以来，政策方面弱化了对棚改房的支持，转而大力支持保障性租赁住房的建设。十四五规划中指出，需要进一步有序扩大城市租赁住房供给，完善长租房政策；逐步使租赁住房在享受公共服务上具有同等权利；以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给。我们认为在政策的大力支持之下，保障房的建设已经进入新的阶段。

为何近年来重点强调建构住房保障制度？

保障房是我国实现共同富裕的重要手段，可以缓解我国居民住房压力。住房是民生之基，随着房价上涨，作为财富载体的住房加剧了我国贫富分化，也抑制了我国居民消费水平。保障房承载着大城市中低收入家庭人群对“居者有其屋”的向往，妥善解决住房供需结构性矛盾，有利于缓解城镇化建设中因人口流动所造成的住房供需、城市吸纳力与人口持续增长间的不匹配。

保障性租赁房投资的喜与忧

根据我们的统计，目前已公布十四五期间保障性租赁房建设规划的地区将在十四五期间筹建600万套保障性租赁房，预计全国在十四五期间将建设650万套-680万套保障房左右。十四五期间保障性租赁住房的全部建安投资大约在1.2万亿元-1.4万亿元左右，平均到各年投资额度大约在3000亿-3500亿元左右，预计对全口径15万亿/年的房地产行业起到1.6%-2%的拉动作用。

它山之石可以攻玉，英美德的保障房制度如何建构？

借鉴德国经验，我国可尽快建立健全住房保障法律体系，有效利用金融在住房保障方面的作用，推进货币补贴，强化实物配租供给。借鉴英国经验，我国政府可在供给补贴和需求补贴之间寻找平衡，随着保障性住房进程的深入，我国也需探索更多主体合作建设供应模式，拓宽保障房供应渠道。借鉴美国经验，我国在保障性住房建设中应明确政府的定位，厘清政府与市场的职责。

2022出口

哪些是趋势，哪些会逆转

本周聚焦：出口完美收官，如何看待来年

12月出口继续保持强势，全年出口完美收官。站在当前时点，市场更关心的是，今年出口是否还能保持强劲？尤其是，2021年那些超预期的支撑因素，哪些会在今年继续下去，又有哪些会在今年逆转过来？

超预期1：中国出口份额继续提升，2022年是否明显回落要看欧美供应链修复节奏。由于对东盟等地区仍有竞争优势，短期份额风险并不大。

超预期2：全球贸易总规模涨幅惊人，2022年虽难以持续，但仍会延续扩张步伐，总体增速不必担忧，同时重视结构上的变化，例如中间品等。

超预期3：价格涨幅逐步超过货物数量，成为下半年核心贡献来源，2022年存在变数。预计短期供给和需求之间的矛盾依然会存在，价格支撑在上半年不会很快消退。

超预期4：中美关系出现缓和，对美出口保持高增，2022年经贸有望继续改善，部分关税有望豁免。

总结：尽管多数变量很难延续趋势，但大幅逆转的风险不大，2022年维持出口两位数增长也许仍可以期待。

央行动态：多位官员继续为三月加息和六月缩表做预期引导。

资产走势：股债调整放缓，商品意外强势，年初以来调整趋于尾声。

经济数据：通胀回落，景气下行。

下周关注：无重磅事件，市场继续消化加息和缩表预期。

关税若取消

出口会获得哪些支撑？

美方近期对关税态度出现边际变化，但短期仍以赦免为主。拜登政府上任伊始，对关税问题表述谨慎，但近期出现明显边际变化，尤其财长耶伦支持取消关税的言论引发市场极大关注。但是，耶伦观点或与通胀压力更相关，关税是否取消仍有较大疑问。短期关税缓解仍主要以赦免程序为主，覆盖比例或在2-3成。

若关税出现积极变化，对总体出口起到多大支撑？加征关税后，中国对美出口数量明显下降，整体增速恶化幅度或在20%左右。新冠疫情以来，受制于供应链，美国对华进口的依赖度上升，一定程度上或对冲了部分关税影响。中性假设下，关税赦免或提升中国对美出口增速5%左右，提升2022年整体出口增速0.9，额外拉动2022年GDP约0.25%。

若关税出现积极变化，哪些行业更为受益？皮革、食品、能源等关税覆盖比例最高，绝对规模上电子、机械、纺织等领先，前期赦免集中在机械、电子、玩具等方向，而明年美国内需或从商品消费向中间品投资过渡。综合判断，建议关注机械、设备等中游制造业的出口机会。

中美通胀大比较

PPI、CPI的联动

此前，我们发布《中美通胀大比较——CPI》和《中美通胀大比较——PPI》两篇报告，核心结论是两国CPI在权重结构、品类涨幅、历史走势、未来展望均有较大差异,而两国PPI在上述各方面虽有差异，但相似性比CPI更高。此次，我们又对两国PPI和CPI的关联性进行研究，结论是中国2013年后PPI和CPI关联性大幅下降，生活资料PPI和CPI波动性都明显减低，主要是由于食品在中国物价指数中权重大，而食品中猪、粮周期在2013年后出现重大分化尤其猪周期的反向运行所致，大部分工业产业链中PPI向CPI传导是较为通畅的，此外衣着受消费需求放缓、网购普及使价格透明度和竞争程度提升，价格增长受限也发挥了作用。而美国PPI和CPI因统计范围重合多、食品工业占比低，相关性很高。

中美PPI-CPI关联性：中国近年减弱，美国关联性强。自2013年以来，中国PPI-CPI关联性明显减弱：PPI大起大落，但CPI运行相对平稳，甚至曾出现二者反向运行的现象，PPI与CPI相关系数由0.77降至-0.2。相比之下，美国CPI和PPI总体变化基本一致，相关性系数也高达0.95，生产端和消费端价格传导通畅。

中国PPI-CPI关联性为何减弱：主要是猪周期反向运行使食品和工业品价格周期分化。2013年后我国食品和工业品价格运行周期出现重大分化，PPI与食品CPI的相关系数由0.68降至-0.47，而与非食品CPI相关系数维持在0.62，说了PPI-CPI关联性减弱的主要原因在食品端，也说明PPI向非食品CPI的传导相对通畅。进一步看，则是猪周期反向运行使生产资料PPI和生活资料PPI、CPI分化。生活资料PPI和CPI走势相关性一直较好，说明生活资料生产端价格向消费端传导总体通畅，之所以生产资料PPI大幅波动，而生活资料PPI、CPI相对平稳，主要则是因猪、粮周期分化而相互对冲，导致生活资料PPI、CPI均先被熨平，后又随强猪周期拉动而高增。由于生产资料在PPI中权重达75%，主导了PPI走势，也就有了PPI与CPI走势分化的结果。此外还有因终端消费需求放缓、竞争加剧，衣着出厂价格波动性减低以及PPI和CPI统计范围差异本就较大的原因。

美国PPI-CPI为何高度相关：主要是统计范围重合度高及食品在物价中权重较低。美国PPI含服务业，和CPI统计范围相比虽有差异，但重合度相对更高。此外虽然美国食品价格和工业品价格相关系数为0.39，远低于CPI整体与PPI间0.95的相关系数，价格运行也有分化阶段，但其食品产业权重偏低，因此对整体PPI和CPI的影响都远小于中国。

风险提示：疫情反弹超预期，能源价格持续上涨。

中美通胀大比较——PPI

此前，我们发布《中美通胀大比较——CPI》报告，核心结论是两国CPI在权重结构、品类涨幅、历史走势、未来展望均有较大差异。此次，我们又对两国PPI进行对比，核心结论是两国PPI在权重结构上、品类涨幅、历史走势和未来展望上虽有差异，但相似性比CPI更高。

PPI构成对比：能化权重均高，其他差异较大。工业生产者出厂价格指数反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格情况。我国生产者价格指数目前仅有工业生产者价格指数，美国生产者价格指数涵盖所有生产部门，包括农业、工业、服务业、建筑业，覆盖经济总量的75%。就两国商品端权重异同来看，虽品类划分方式有所不同，但可以看出能源、化工类权重均比较高，金属、非金属矿物类在我国权重明显偏高，与我国建设规模巨大息息相关，而运输设备类在美国权重更大。

PPI涨幅对比：历史走势相近，大涨原因相似。今年以来，两国PPI同比数值均大幅走高，先后刷新有记录以来的最高值。历史上，两国PPI走势大体相似，但我国PPI波幅更大，每一轮PPI的高点和低点均高于或低于美国，这主要是由于美国PPI包含服务业，而服务业PPI的波幅低于商品。仅从看商品层面看，中、美国PPI走势高度一致，波峰与波谷值也更加接近。背后的原因是影响两国PPI的因素有很大的相似性，如能源类、金属类、化工类、加工食品类、机械设备类对今年两国PPI上涨均发挥了至关重要的作用。

PPI走势展望：中美PPI均将步入下行通道。其逻辑与推动前期PPI大幅上涨的逻辑恰好相反。一是全球经济在大规模刺激政策之后复苏顶部已过，需求将逐步放缓，OECD综合领先指标从8月以来已持续放缓。二是供需缺口收窄，11月以来制造业订单与产出之差明显收窄，供需缺口有缩小趋势。三是原油价格在未来疫情缓和后虽仍有回升的可能，但其价格已攀升至近年较高水平，且产油国仍有增产计划，因此再度大幅走高的概率不大。四是因美联储货币政策紧缩领先于欧央行，美元指数有望走强，不利大宗商品估值。五是全球传统能源供给不足的问题将有缓解，如中国已提出立足以煤为主的基本国情，国内煤炭供给不足的问题已明显缓解。综合看预计工业品价格明年小幅回落，以此测算的明年中国PPI同比平均值在4%左右。

风险提示：疫情反弹超预期限制生产，能源价格持续上涨。

2022年投资策略报告

风正好扬帆

全球经济过高点。2022年，海外复苏仍将延续，但区域、行业、人群间分化很难系统缓解，叠加财政刺激和货币宽松开始退出，复苏力度将弱于今年，复苏模式仍呈现非均衡特征。我国出口能否守住份额、中美关系是否延续改善、货币政策能否抵御冲击，将成为海外影响国内的核心线索，我们对此谨慎乐观。

中国经济正扬帆。2022年，在基本实现群体免疫的环境下，疫情形势总体要好于今年，服务业和消费将重回复苏轨道，基建投资和房地产投资受益于政策的边际放松也将先后回升，而出口的增长将稳中回落。总体上明年驱动经济上行的力量比今年增多，叠加仍存在低基数效应，全年GDP同比增速预计能达到5.9%左右，季度节奏上前低后高。明年我国CPI运行中枢将小幅提高，全年均值在2%左右，PPI将呈现逐季回落的趋势，上半年看PPI回落，下半年看CPI升起。经济结构转型推进，设备投资触底回升，新一轮朱格拉周期已经开启，受益政策引领的高端制造业投资增速将跑赢制造业整体。高端设备制造业、新基建、数字经济、新能源汽车、人工智能等新兴产业将加速成长。

政策致力促升级。明年货币政策更可能抓住联储加息前及通胀压力小的窗口期执行稳增长任务，宽信用是主要特征，可能继续触发以补充流动性缺口为目的的降准，而降息需要视增长、中小企业风险和房地产风险等因素相机抉择。稳增长重要性阶段性提升背景下，财政支出在今年底和明年初的提速值得期待。明年财政总量目标仍会向正常区间收敛，预计赤字率会设定在3%-3.2%左右，赤字规模继续下降至3.5万亿元左右，新增专项债略高于3.5万亿。产业政策层面将继续指引经济脱虚向实，规范金融、地产发展，重点支持制造业。

宏观大势配资产。A股仍有结构性和交易性机会，PPI筑顶回落将带来中下游利润改善，专用设备、汽车和家电板块业绩可期。制造强国与朱格拉周期双轮驱动仍将释放制造业红利，高端制造、半导体、新能源、新能源汽车、储能等板块仍将受益。政策边际放松也将使得新、老基建相关产业和房地产产业链景气度提升。经济恢复常态，大消费板块也将企稳回升。双碳、老龄化、自主可控等长期趋势，将塑造绿色能源、医疗保健、芯片、科技创新等长期核心赛道。明年中国10年国债收益率可能呈现V型走势，房地产债或是获取超额收益率的来源。海外方面，全球回归常态，交易逻辑从估值转向基本面，预计配置趋向均衡，美股调整概率增加但无系统风险，美债利率先上后下区间1.5-2.0%，美元或震荡偏强。原油价格在上半年仍有冲高可能。铜价波动或增大，阶段性机会来自美国基建刺激和中国基建地产等政策潜在拐点。黄金的交易性机会来自通胀的超预期冲击。

风险提示：疫情反弹，外部环境不确定性加大。

新基建谁领风骚

新基建投资系列报告之二

新基建的七大领域各领风骚，蕴藏较多投资机会

从总体规模上看，未来五年新基建预计将拉动直接投资12.5万亿，考虑上下游配套投资和溢出效应，总投资规模可达27万亿。其中5G、轨交和大数据中心拉动投资较多，分别拉动投资超8万亿、8.2万亿和4.8万亿，其余方向各拉动约一万亿左右投资。

5G作为当前信息基础设施的核心引领技术，在“新基建”中占据重要发展地位。2020—2025年期间，中国5G商用带动的信息消费规模将超过8万亿元，直接带动经济总产出10.6万亿元，直接创造经济增加值3.3万亿元。

人工智能为智能经济的发展和产业数字化转型提供底层支撑，为传统基础建设注入新活力。人工智能基础设施建设是以算力基础、数据资源、算法平台和开源开放平台为一体的智能大脑。人工智能作为“新基建”的一部分，目标是为新一代信息技术和相关行业产业的创新提供算力、算法基础条件的系列基础设施。

政府多次强调加快数据中心等新型基础设施建设速度，将大数据中心建设提到新高度。到2021年底，全国数据中心平均利用率力争将提升到55%以上，总算力超过120 EFLOPS，新建大型及以上数据中心PUE降低到1.35以下；到2023年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在20%左右。

工业互联网产业经济发展潜力巨大，未来五年市场规模及核心产业增加规模将继续保持高速增长。预计到2025年，工业互联网市场规模将达1.4万亿元，核心产业增加值达1.35万亿。

新能源充电桩乘新能源汽车发展之东风，具备较大潜力。预计到2025年我国公共充电桩和私人充电桩保有量均超过630万台，按照公共充电桩投资成本4.3万元，私人0.65万元，预计到2025年投资规模将达到1794.45亿元。

我国城际高铁和轨道交通高速发展，运营线路及总里程稳步增加。城际高铁及城市轨道交通正逐渐成为人们出行的主要公共交通方式之一，成为中国重要的基础设施。预计到2021年我国高铁运营总里程可达5.25万公里，带动直接投资约2.7万亿元。

电力是工业部门的原动力，需求市场广阔。2020年国家电网面向特高压建设项目共投资1811亿元，有效带动社会投资3600亿元；“十四五”期间，国家电网公司计划面向特高压建设工程投资3002亿元。预计到2025年，特高压市场投资规模累计将达5200亿元，将带动装备制造、配电网建设等相关产业投资累计超过1万亿元。

新基建的历史使命

新基建投资系列报告之一

新基建是跨周期基建投资的重要抓手

在跨周期调节的要求之下，基建投资政策力度不仅被平滑到更长时间维度，基建提质提效的要求也在逐步提高，我们预计今年起新基建和老基建并举、新基建为老基建赋能的格局将逐步打开。变则通，通则久。新基建的“新”或许不仅是新一代技术引领的基建，也更应该思考未来新的基建投资发展模式和破局之路。

新基建的“来龙”与“去脉

七大领域包括5G、人工智能、大数据中心、特高压、新能源充电桩、高铁轨交和工业互联网等在内的七大投资方向，其中5G、高铁轨交、特高压、新能源汽车充电桩最受关注，这些领域的投资已然大规模铺开，能快速形成实物工作量，同时具备较强的科技属性和盈利属性，成为基建投资提质增效的有力突破口。

新基建为何成为政策反复强调和投资重点倾斜的方向？

从直接原因看，新冠疫情和经济下行压力促进了新基建发展。新冠疫情之后，稳增长的压力始终存在，新基建在去年开始发力，效能预计会在十四五规划期间得到充分释放。新基建有别于老基建，总量虽然不大，但却可以进一步为基建投资扩容、提质增效，而且新基建投资不一定再由国企和央企主导，社会资本也有较大空间主导投资。

新基建和老基建有何不同？

相比传统基建，发力于科技端的“新基建”，在推升总杠杆规模的同时还能过通过促进全要素生产率的提升来有效提高GDP总量。扩大“新基建”投资不仅在短期可提供新的经济增长热点，拉动经济增长，也将在中长期有效促进技术进步、产业链升级、结构性改革，从而提高全要素生产率（TFP）。

“意愿和资金”仍然是新基建发力的双支柱

我们在探讨老基建的投资建设时，都会从政府的投资意愿以及资金的配套程度两个维度来分析预测。意愿的高低和资金的充沛与否均会影响基建的最终实物工作量完成情况。根据以往的经验，基建投资是逆周期调节的政策工具，因此基建投资的主要逻辑都是自上而下，政府的投资意愿成为了领先指标，投资意愿只要足够强，资金的相应配套基本无虞。在新基建发力的时代，我们认为这样的逻辑没有本质的改变，只是投资意愿中将更多纳入社会资本的意愿，基建项目的资金获取渠道将更为多元化。

原油价格能冲上100美元大关吗？

大类资产配置系列之一

需求端复苏已呈现常态化趋势，寒冬大考或继续推升原油需求

随着各国疫苗施打率和对疫情的容忍度不断提升，全球原油需求端的复苏已呈现出常态化趋势。根据IEA的预测，今年全球原油需求处于复苏通道，全世界需求量预计达到9631万桶/天。

寒冬将至，欧洲将面临能源大考，已出现天然气需求转向原油的现象。目前市场对今年东北亚和西北欧出现“拉尼娜”极端气候的预期越发强烈，在新能源供应不足、欧俄天然气供应纠葛、需求强势恢复等多个因素的扰动之下，天然气价格已经飙升至历史高位，欧洲正在积极寻求包括石油在内的能源以应对即将到来的大考。

供给端扩张乏力，OPEC增产目标难达成，页岩油未走出飓风阴影

OPEC+扩产能力有限，计划产量难达成。尽管在美国强烈要求进一步增产的情况下，OPEC在10月的21届OPEC+部长级会议上还是宣布维持先前稳步增产的计划，每日上调产量40万桶/日, 直到2022 年 4 月才将逐步淘汰 580 万桶/日的现有减产计划。

页岩油增产乏力仍有远忧，DUC的快速下行和资本支出的放缓一体两面。DUC的快速下行叠加钻探完成量的快速上行是个很不好的兆头，这意味着页岩油库存在产的油井数量在急剧下降，完井率的提升确实在短期之内可以提振产量，但库存的快速透支会导致页岩油中长期产量受阻，出现青黄不接的现象。

原油价格冲上100美元/桶概率较大，变量干扰不改大势判断

在需求回暖且不断升温、供给短期难以配套的情况下，9月全球原油供给缺口达240万桶。首先，当下能源问题的本质是疫情后全球复苏周期和“碳中和”议题相叠加，这在短期内表征为能源短缺和能源价格的飙升，在中期内或会继续演绎成“可再生能源替代化石能源不及预期”的矛盾。

与此同时，今年冬季可能出现的极端气候恐将使得东北亚和西北欧出现极端寒冷气候，届时燃油需求的升温可能成为今年底到明年初继续抬高原油价格的主要驱动力，当下原油价格已达到84美元/桶，在冬季需求飙升的冲击到来之前均有左侧布局的机会。

从设备周期看疫情对全球产能的冲击

结构与周期（一）

本文是《结构与周期》系列的第一篇，重点分析当前朱格拉周期是否开启，疫情对全球产能的影响。这一系列的研究框主要使用三周期嵌套理论以及结构主义研究方法。

衡量设备周期的主要指标可分为宏观、中观和微观三个层面。宏观层面上，固定资产投资完成额、第二产业固定资产投资完成额及制造业固定资产投资完成额可以作为判断设备周期的指标。产业层面上，可以选择通用设备制造业和专用设备制造业这三个行业的工业增加值作为判断设备周期的依据。这三个行业共同属于工业设备类行业，且其终端产品涉及到制造业的方方面面，故可以将这三个细分行业的工业增加值作为判断设备周期的指标。微观层面上，可以选择金属切削机床、工业锅炉和汽车的产量作为反映工业设备产量的增长速度依据。如果设备周期的阶段发生变化，这三种产品的变化理应最为明显。

中国目前处于新一轮设备周期起步阶段。工业企业利润领先设备周期一年左右。从规模以上企业利润总额指标可以发现，从2020年下半年开始。工业企业的利润指标明显好转。另外，从工业产能利用率数据可以发现，当前工业产能的利用率已经达到78.4%，为2013年后的最高水平

2020年的新冠疫情对新一轮朱格拉周期有明显的扰动，我们重点观察主要经济体的产能修复情况。发达经济体可分为三类：（1）第一类制造强国，韩国、日本、德国为代表的；（2）第二类服务业强国，以英国、美国、法国为代表；（3）第三类资源国，以澳大利亚为代表的。发达经济体的在疫情之后的设备投资情况普遍恢复较好，除日本，德国外，其他主要发达经济体2021年上半年的设备投资均达到或超过疫情发生前的水平。

发展中经济体设备投资方面的疫后恢复情况要整体弱于发达经济体，多数国家投资水平仍处在低位，距离完全恢复到疫情发生前水平还需要一定时间。通过考察发展中经济体内部的经济结构发现，发展中经济体在出口方面的恢复速度要普遍高于国内其他经济部门。这主要得益于发展中经济体主要出口市场（如中美等国）经济的率先企稳复苏。

风险提示：经济数据大幅不及预期。

收入倍增计划如何促进日本的共同富裕

共同富裕系列报告（二）

2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议提出在高质量发展中促进共同富裕，习近平总书记强调，共同富裕是社会主义的本质要求。那么，国际上有哪些可以借鉴的案例以供对比研究？又有什么经验教训？

我们以历史上知名的日本“收入倍增计划”为例进行研究。该计划尽管在实施过程中产生了一些问题，例如未能改善居民消费、大城市病、环境破坏等，但与我国的共同富裕类似，也是在高质量发展的前提下，通过教育、医疗、养老等行业政策调整，配合城乡结构、地区结构引导，最终促进经济平稳发展、提高了日本国民的收入水平，使社会财富得以更合理的分配，进而形成了稳定而强大的中产阶级。

背景：20世纪50年代末，日本的经济快速恢复，但同时地区之间、农业和工业之间、大小企业之间的结构性失衡愈发严重，社会中低收入阶层在投资拉动型的经济中没有享受到福利的改善。为解决这些问题，1960年日本首相池田勇人实施了 “国民收入倍增计划”。

主要内容：收入倍增计划的主要内容在于提高劳动者的生产效率，辅以收入分配政策，包括产业引导计划、基础设施计划和国际贸易政策。与收入分配密切相关的具体政策：一是农业保护政策，日本政府通过设置贸易壁垒、大额的生产补贴和价格限制来保护本国农业，并通过城市化和机械化提高效率，最终结果是收入倍增计划期间农业的生产效率略超过全行业平均。二是通过最低工资、减税和福利制度提高保障低收入群体的生活水平。

正面影响：倍增计划期间日本经济年均增速在10%以上，产业结构升级，汽车工业、电子设备具有世界范围内的竞争力；地域间、城乡间收入差距缩小，社会保障水平提升；大小企业间互相补充的产业链结构基本形成；医疗教育特别是幼儿教育水平大幅提升。

负面影响：但收入倍增计划并没有实现最初预想的转型，经济结构仍然以投资为主，并带动地产的投资热潮，而消费占比不增反降；此外，通货膨胀率长期保持在5%以上，后期在石油危机期间更是陷入恶性通胀。

风险提示：政策调整、外部环境不确定性加大。

收入倍增计划的行业经验和借鉴意义

共同富裕系列报告（三）

2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议提出在高质量发展中促进共同富裕。那么，国际上有哪些可以借鉴的案例以供对比研究？又有什么经验教训？以日本“收入倍增计划”为研究对象，本篇主要聚焦于计划期间及之后延续的行业改革思路及对我国的政策启示。

（一）农业：日本政府出台了一系列的政策法规来提高国内农产品的销售价格，以此增加农民的收入。政策保护之下的日本农产品价格与国际平均价格出现巨大差距，为此日本政府设置了农产品贸易限额。价格保护之外，农业机械化、现代化是提高生产效率的关键。生产效率的进步一方面靠机械化，另一方面也依赖城市化和农业过剩人口的转移。

（二）教育：第一个重点是幼教领域的改革，包括建立以教育为主的幼儿园以及以抚育为主的保育所。还提高对幼儿园特别是私立幼儿园的政策支持。另一个重点是校外辅导机构，即私塾教育的改革。1960年代出现了明显的“填鸭式教育”倾向，从而催生了校外辅导机构，即“学习塾”的诞生。教育改革主要指向学校校内教育、校外教育分工的不明确，重点还是旨在规范校内教育。

（三）医疗：1957年，日本政府推出全民医保四年规划，并在1961年基本实现了全民医保覆盖。相关改革包括提高赔付额度、设立（后又取消）老年人免费医疗、提高个人赔付比例、建立老年人医疗专项保障制度等。但全民医保明显提高了财政的负担，且出现了一些不规范行为造成各保险组织出现赤字，参保率降低。为此，倍增计划期间，日本还积极推进医药分离改革以期降低医药利益勾连和医药费过高问题。

（四）金融：为了提高低收入群体，特别是低收入农户对金融资源的可得性，日本推出了农协模式。中小银行“本土化”、降低脆弱群体的债务负担也是重要的普惠金融政策。

（五）政策启示与投资机会：核心还是高质量发展与生产效率的提高，不以生产率提高的收入倍增更可能导致通货膨胀。劳动类收入方面，关键在于提高中低收入群体的生产力和就业质量。财产类收入方面，主要聚焦于农村财产改革，加快推进农村重点领域和关键环节改革，中长期看房地产税等财产税是必选项。最后，要限制垄断企业对中小企业和中低收入群体的挤出。参考日本经验，收入倍增带来的长期投资机会：服务消费、可选消费与机械化投资。

风险提示：政策调整、外部环境不确定性加大。