中信建投 • 走近Analyst | 叶乐：寻找荒漠里的一枝花
在首席叶乐看来，轻工纺服行业的特点在于细分领域很多，传统的如运动服饰、大家居、造纸包装、服饰制造、休闲服饰、黄金珠宝等。再叠加以上新兴消费，既有偏消费的也有偏周期的，行业虽然不是很热门，但是有很多拷问灵魂的问题值得深入挖掘（在此不表）。
刚过而立之年的他，在中信建投证券已经工作了6年时间，“在研究所，我们都算是老人了。”叶乐笑着说，自毕业加入公司之后，他从研究中小盘到教育再到轻工纺服，研究领域一直在变迁。
如何看待卖方研究的价值？叶乐也有属于自己的答案。“大部分时间里面研究的结果都是白噪音，对于不那么热门的行业分析师更好把握好机会，争取一年能推出一个翻倍股，寻找沙漠里面的那枝花。”
Q： 随着研究领域的变化，您自己的分析框架有没有进一步完善或者变化的地方？
叶乐：变化是比较明显的，以前的研究更多侧重EPS，现在也要研究PE，我们发现行业的十倍股一定是EPS和估值的共振带来的，EPS可以拆解为收入、利润率，收入又可以拆解为行业和市场份额，也就是β和α；利润率则是经营效率、经营周期的体现；PE则是人心的变化，每次给买方推荐标的，我都要问下自己这个票能不能让我心动。
此外，近几年研究领域宽泛化、行业细分领域的增多也带来了一些挑战，为了更好地把握不同细分行业的边际机会，还需要建立更加系统、高频的研究跟踪框架。轻工纺服行业我是去年3月接手的，今年我们已搭建一个高频更新数据库，快速更新和股价、公司经营密切相关的数据，既是给客户也是给自己用。
Q：您是成长比较快的分析师，近年来也取得了不错的成绩，背后您认为自己或者团队在哪些方面做的比较突出？您认为作为分析师需要具备那些特质？
叶乐：放在三年前还可以这么说，现在已经谈不上比较快了。我认为分析师的职业发展和时代机遇、公司机制、个人努力都有很大关系，其中个人的努力决定了职业发展的底线，时代机遇则是决定了职业发展的天花板，公司则是决定舞台的广阔度和成长的速度。
命运是很有趣的事儿，比如我本科是学习电气工程自动化，就是觉得没那么符合兴趣才考了金融硕士，毕业后就主要从事消费领域研究，那时候谁又能想到今天最热的是电新呢？如果简单归因于时代变迁、万物皆周期等也可以，但是内心底自己还是觉得认知不到位是主要原因。我看过两三年时间的教育，对于人的认知的形成尤其感兴趣，我发现错过的大机会往往都是认知不到位造成的，如何提升认知水平？对于分析师而言，最核心还是要去体验、感受、想象，纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行，如果再加一条就是多读书，读书是让你能跨过时间空间维度理解社会、企业。
Q：您认为大消费行业包括轻工纺服和其他行业有哪些区别？
叶乐：从研究方法上，作为消费的子领域，轻工纺服和其他行业没有太大区别。消费作为拉动经济的最主要马车，本身就是细分行业较多，如食饮、社零、家电、农业等，轻工纺服是细分领域多，每个领域中大公司比较少，小公司居多。
比如运动服饰、露营和离焦镜都属于成长性比较强的板块，而造纸、家居则兼具周期属性，所以我们是成长和周期兼具的行业。
Q：研究消费的过程中有哪些有意思的地方？
叶乐：消费是很容易出现个体偏差的，消费人群是个整体，个体看整体好比管中窥豹，站的位置不同、看的角度不同所得到的结果就不同，但是决定股价的核心因素往往就是一到两个，也可理解为盲人摸象却又要拼出整个大象。
以培育钻石为例，不少人普遍认为它在饰品行业有较大投资机会，这个观点没错，但从海外发展路径来看，培育钻石却是在婚恋市场先成长起来，核心在于婚恋是刚需，饰品则是可选，轻奢饰品则..
分析师如果不亲自去调研品牌经营方和终端消费者，或是不熟悉消费心理，是很难理解到位的。因此消费行业研究需要对消费心理和消费行为有更深入了解，才能更好得去把握行业的发展方向。
Q：今年以来，消费品市场投资机会匮乏，在这种情况下您如何应对？
叶乐：我一直认为研究大部分时间产生的结果都是白噪音，我们要给客户输出的是为数不多的价值。发现价值、大力推荐是我们要做的事儿，今年我们推荐的明月镜片就属于底部把握，让市场印象深刻，也是板块为数不多的翻倍股了。另外就是判断股价走到什么阶段了？投资中存在严重的羊群效应，我经常问自己这个公司发展到什么阶段了，是成长前期还是中期后期？从渗透率、市场份额、利润率几个维度我们会有答案。卖方的劣势在于要生存就要服务客户，但是优势在于不带仓位，不用屁股决定脑袋，给机构投资者的建议可以做到更加客观。而在行业投资机会少的情况下，我们还会更多地给客户输出一些有价值的观点和研究方法，这里面就包括我说的行业的那些灵魂拷问，不仅帮客户“打鱼”，还需要帮他们“织”好“网”。
Q：您认为什么样的公司是好公司？您如何进行挖掘？
叶乐：好公司和好股票是两码事，好公司很多，但投资要的是收益率，简单说就是股价涨幅。研究生涯里最大的感悟还是时代造就公司，时代是普罗大众难以抗拒、必须接受的东西，比如露营，到底是消费降级还是消费升级、到底是一阵风还是会成为一种生活方式，我想去公园里逛一圈、体验下就会有答案。
再比如近视防控，临床近视防控治疗有三种方式，OK镜、低浓度阿托品和离焦镜。离焦镜虽然没有OK镜效果好，但第二代多点离焦对近视防控的有效性已经有50%左右了。最核心是家长对于孩子近视很焦虑、而离焦镜是大部分家长唯一能负担的起的临床近视防控手段，更不用说离焦镜还会继续发展。
以上两个赛道都是β型机遇，把握牛股还是要先把握行业，对于我而言就是寻找荒漠里的一枝花。
附轻工纺服及教育首席叶乐团队近一年研报合集：
中信建投王牌研究之轻工和纺织服装：2022年度重磅研究成果精选
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