变与不变 保持初心 | 我的社服商贸行业研究思考与感悟
中观层面来看，也就是我们说的行业景气度，近年来的疫情对整个出行链都造成了超预期的影响，但也在免税、酒店等行业带来了供给端的改善趋势。对于免税，改善的不可逆性来源于规模效应及消费者认知的加强，而对于酒店，不可逆性则来源于较长的筹建周期和物业明显的排他性。这些方面在景区（自然资源不会增减）或者旅行社（进入门槛低，重建难度小）就较难看到，所以这个类型的行业往往是对需求边际预期变化产生高弹性表现。
微观层面来看，新的商业模式的诞生一般是比较难的事情，所以企业的效率拆解往往是研究中更重要的事，而效率最终还是会以ROE作为最重要的衡量指标之一。对于净利润率×资产周转率×杠杆，优秀的公司多集中在前两个指标上。当然社服行业的优质公司往往以净利润率高为主要驱动，板块内可能会有相对高周转的公司，但放到全市场都是不太行的，或者说是不太相关，因为行业本身并不是个吃资产的行业。
对应到投资来看，估值本身是个相对概念，尤其对于新业态一定程度上也要给予稀缺性溢价，因此往往要从绝对思维切换到边际思维。但边际思维往往会引发另一个问题，那就是线性外推。摆脱线性外推对于卖方来讲是不容易的，本质上还因为卖方的考核并不一以涨跌为唯一或者说最重要的衡量因素，但往往真正的研究就是要去抓这些拐点。
当然，在保持研究初心的同时我们也要学会尊重市场。市场长期是称重机也要看到短期的投票机制，市场是一个博弈结果的最终客观反馈，接受市场的漂移，及时有所调整，但要坚守初心不断排除白噪声，保持对长期价值的思考。变与不变，我想这才是动态市场带给研究与投资的魅力吧。
上海财经大学统计学学士、硕士，现任中信建投社服商贸行业分析师。拥有四年证券研究从业经验，主要覆盖方向有免税、酒店、旅游、化妆品等多个服务类板块。