中信建投｜煤炭债系列深度研究

“富煤少油缺气”决定煤炭是我国能源消费主要构成。煤炭资源有“北多南少、西多东少”的特点，“三西”地区合计产量占到全国的72%。资源富集地与消费地错位形成了“西煤东运”、“北煤南运”的格局。行业“十三五”规划着力搭建“九纵六横”的运输网络，以“铁路-水路”结合的方式来运输煤炭，保障晋陕蒙煤炭外运。

电力、钢铁、建材和化工是煤炭消费的主要下游行业，火电耗煤量约占煤炭消费的57%，钢铁约占17%，建材（主要为水泥生产）约占9%，化工行业约占8%，四大行业合计占比91%。

90年代煤炭行业供需恶化，国务院推进煤炭管理体制改革，2001年供需明显改善，价格改革、资源整合也加快步伐。2012年煤炭行业进入高质量发展阶段，去产能、调结构、提升集中度、建设大型煤炭基地等政策助力行业提质增效。2014-2015年经济下行压力大，煤炭供需恶化，2016年去产能政策加速，同时推进结构调整，包括产能布局优化、“九纵七横”运输网建设、14个大型煤炭基地建设、兼并重组、发展大型企业集团等。

2012年开始推进市场化定价，2013年取消重点合同及电煤双轨制，进入市场化阶段，监管鼓励煤电企签中长期合同，但煤价下行阶段电企履约意愿低。去产能后煤价重回上升通道，“基础价+浮动价”的定价机制开始成型，以重点煤电煤钢中长期合同价为基础，建立价格预警机制并配合行政引导，长协价自此有了清晰的机制。2021年以来，监管进一步扩大长协覆盖范围、督促煤电企履行合同，长协机制进一步完善。

供给端重点关注存量产能及利用率，并且由于煤炭供需错位，运输情况的影响也非常大；新建煤矿产能周期长，多在3-5年，代表中长期供给趋势；进口煤炭占比不大，但对煤种补充、国际价格传导有重要作用；此外，政策对供给的影响较大，比如去产能、停产限产、安全问题、监管引导、贸易政策等。

需求端弹性大，重点跟踪四个主要煤耗行业的情况，包括火电、钢铁、建材（水泥）、煤化工（甲醇、尿素）等。进一步细分，火电厂发电量、工业增加值、钢铁及水泥产量、甲醇及尿素产量、基建/地产投资、宏观经济指标均是需求端的重要监测指标。

对企业的信用研究重点在于对违约风险的分析，违约风险可以用企业偿还债务的资金来源对债务的保障程度来衡量，进一步可细分为三个层面：经营层面、财务层面、外部支持。

经营层面的分析包括企业所处的宏观环境、面临的区域风险、行业周期性，以及其自身的盈利模式、管理能力、行业竞争格局、发展潜能等，可以刻画企业获取现金流的方式、规模、可靠程度；

财务层面的分析则包括企业的资产质量、资本构成、债务结构、经营现金流、融资来源等，可以刻画当前企业的偿债压力以及偿债能力；

外部支持以定性分析为主，重点在于考察公司的股东、政府或者其他相关主体是否能在特殊情况下对公司提供资金、资源或者担保增信等信用背书的支持。这就涉及到（1）股东背景与实力；（2）主体战略定位；（3）是否有支持历史可循。