中信建投：2023年全球经济十问

摘要

正文

一、全球经济衰退会如约而至吗？

俄乌冲突、大宗商品价格波动和高通胀的货币环境将持续打压全球经济。欧美国家经济景气度边际走弱，主要国家制造业PMI持续下降，特别是欧洲多国已持续低于50%的荣枯线，服务业亦走势低迷。联合国数据显示，全球约60% 的劳动力收入低于疫情前的水平。IMF、世界银行分别预测2022年全球经济增速3.2%、2.9%，并下调2023年增长预测至2.7%、3%。

美国或于2023年下半年步入缓慢衰退，欧洲可能更早迈入衰退进程。2022年上半年，美国经济连续两个季度环比负增长，但三季度增速环比回升，就业市场保持强劲，企业盈利仍有支撑，整体经济尚未正式进入衰退。然而，在通胀压力持续和美联储鹰派政策下，民众对收入和消费预期下降，近期随着抵押贷款利率上升，房地产市场近期下行带来需求下降，经济衰退阴影不散。

从历史上看，过去60年中所有通胀率高于5% 且失业率低于5%的情形下，美联储紧缩政策均会导致硬着陆。从市场指标来看，美国2Y-10Y国债收益率自6月底持续倒挂，3M-10Y国债收益率10月底以来亦出现倒挂，表明市场衰退预期强烈。因此，美国于明年下半年迈入衰退的可能性较高，但从宏观经济指标来看，衰退幅度可能相对缓和。

欧洲经济增长在疫情前已长期低迷，未来则更加受制于俄乌冲突的直接冲击，特别是可能面临能源、粮食短缺、难民问题和国防开支的迅速飙升。欧元区GDP增速由二季度4.3%降至三季度2.1%，其中德、法增速均降至1%左右，消费预期低迷，生活成本压力飙升。民粹思潮下英国、意大利等国政局波动，政策不确定性上升，能源-债务-通胀三重矛盾困境难解，中长期衰退和通胀前景均差于美国。

二、滞胀还将持续多久？

滞胀持续的时间取决于通胀与失业两方面持续时间，欧美滞胀预期持续至2023年全年。美国通胀见顶迹象初现，9月通胀仍处于8.2%的相对高位，但得益于能源价格回落，三季度CPI逐月下降。从分项来看，后续医疗等服务业可能接力，仍需密切关注相关分项走势。欧元区及英国通胀继续走高，分别达到10.1%、10.7%，由于欧洲持续受到能源短缺的冲击，尚未看到通胀见顶迹象。随着欧美加息政策效应逐步显现，经济增长进一步受到拖累，预计2023年失业率可能出现一轮上升，而通胀下降至2%的目标水平可能仍需要一年左右的时间，因此滞胀在短时间内不会消失。

滞胀叠加债务问题，大大提升了政策制定面临的风险。发达国家近40年未出现过滞胀情况，上世纪70年代的通胀的解决主要通过坚定的紧缩货币政策与财政重整相配合，而当前的经济情况已发生变化。欧美央行普遍采用加息遏制通胀，但借贷成本的增加将进一步抑制经济增长，而当前私人和公共债务水平远高于上世纪，债务/GDP比率从1999年的200% 升至当前350% 。在这种情况下，货币政策的快速正常化和利率的不断上升可能使高杠杆的家庭、企业、金融机构和政府陷入破产和违约。因此，原有的政策组合难以解决当前欧美经济面临的两难处境。

中长期来看，美国或实现缓慢复苏，欧洲结构性问题难解。随着未来政策效应逐步显现，美国通胀缓解，消费者信心上升，在不出现重大外部冲击前提下，复苏迹象可能最早于2024年显现。欧洲形势的缓和与俄乌地缘政治形势息息相关，各国生活成本和财政压力持续，未来美国加息结束有望给欧元、英镑汇率带来喘息，但经济基本面困局难解，若政策效果不及预期，可能陷入较长时期的滞胀。

三、三大央行何时会停止收紧货币政策？

美国CPI高位缓慢回落，但核心通胀压力仍存。复杂因素推动下，美国CPI自2021年中开始抬头，2022年一季度升至8%以上，6月突破9%，创下近40年高点，此后随着国际能源价格下跌，通胀有回落迹象。美9月CPI同比增长8.2%（前值8.3%，预期8.1%），连续第3个月下行。核心CPI继续波动上行，达到6.6%的高点（前值6.3%，预期6.5%）。租金攀升和医疗等服务业持续复苏成为核心通胀的主要推升力量。当前美联储鹰派的立场仍维持坚定，市场预期但随着通胀见顶和金融市场压力上升，12月和2023年不确定性仍较高，四季度通胀数据仍是市场关注的核心。

随着通胀的逐步控制，美联储货币政策退坡路径或逐渐清晰，可能于2023年上半年进入尾声。受低基数影响，至2022年9月，美通胀始终维持高位，但在10月之后，基数抬升和多重经济基本面因素或将推动通胀从高位回落。具体而言，一是地产降温迹象显现，从实时指标来看，房价和房租微观数据开始走弱，将逐步传导至CPI相应分项。二是联储加息的效果将逐步明晰，当前基准利率和市场曲线已全面升至3%以上，高出中性利率水平，需求端压制的效果将逐步凸显。三是中期选举后，俄乌冲突、能源价格和半导体供应可能出现转机。因此，预计核心通胀于明年初见顶，美联储货币政策可能迎来高位退坡、不再激进加息的契机，即12月议息会议加息幅度可能退坡，明年或逐步停止加息。而进一步由紧缩转向宽松的时点则取决于美国经济衰退和通胀继续回落到2%的速度。

供需两侧仍存不确定性。值得注意的是，当前已有部分证据表明需求侧压力正在减缓，由于需求下滑导致价格迅速回落，政策退坡路径可能提前到来。而由于意外的供给冲击，如乌克兰危机导致能源等原材料价格再度上升，或产业链环节再度受阻等，退坡路径可能延迟到来。供给冲击的超预期，不仅会使通胀失控，也会给经济增长带来更大压力，进而给市场带来更大的下行风险。

债务压力下，欧洲货币政策面临两难，通胀和加息可能持续更长时间。尽管通胀达到高点，但欧洲在加息的鹰派程度上略弱于美国，主要是由于在俄乌冲突的直接冲击下，经济衰退预期高企，而随着各国政局的持续紧张，民众不满情绪高涨，央行的快速加息可能引发进一步的社会动荡。欧洲央行将不得不在继续支持债券市场(通过量化宽松)和逐步收回宽松货币政策(通过量化紧缩)以抗击通胀之间谨慎权衡。

尽管各国央行强调鹰派立场，但金融市场波动仍是影响紧缩进程的重要变量。英国央行10月的救市行动反映了央行在鹰派立场背后，仍对金融市场走势保持高度的关切和谨慎。一旦经济衰退和金融市场崩盘的实质性风险出现，欧美央行将面临巨大压力，并放缓紧缩脚步。

四、美债收益率何时筑顶回落？

目前的美债收益率核心驱动因素在于加息的被动抬升，经济衰退预期只能决定短期的一些波动，无法左右趋势。美债10Y收益率已经上升至4-4.5%的区间，已经是过去15年的最高水平，2023年是否会成功筑顶回落？首先，我们需要明确目前美债走势的核心矛盾。一方面，美联储持续加息，联邦基金利率已经站上3.75-4%区间，年底突破4%也已经是大概率事件，短端上行无疑会带动整个美债曲线抬升。另一方面，美国经济下行，衰退预期升温，全球动荡加剧，避险和悲观情绪会压低长端利率。我们倾向于认为，鉴于期限利差已经被压缩至极致，加息才是美债利率顶点和拐点的决定变量。

历史规律看，加息周期中，美债10Y收益率会略微提前基准利率筑顶回落，且顶部水平往往不会低于基准利率的顶部。回顾过去历次加息周期中的美债利率走势，美债利率往往趋势性上行，其顶部位置与联邦基金利率的顶部基本一致甚至小幅超出，而触顶的时点略微领先加息顶部1个季度左右。因此，未来美债利率的走势，主要由后续加息节奏决定，结束加息时点和开始降息时点对于美债利率顶部判断非常关键。

按照目前的预期，明年上半年看到加息尾声，则一季度前后美债收益率有望筑顶，若年底降息周期开启，则年中左右趋势回落可期。美国通胀走势仍然扑朔迷离，尽管联储在11月议息会议上释放一定鸽派言论，有望放缓加息步伐，但实际走势仍极大依赖于最终数据。按照当下的市场预期和9月联储给出的点阵图来看，加息周期可能在一季度末结束，降息周期可能于2023年底开启。对应之前讨论的历史规律，我们有三个判断：第一，鉴于加息周期尚未结束，美债10Y收益率的上行过程可能也未结束；第二，目前预期下，加息周期至少延续至明年一季度末，则美债10Y潜在的筑顶时点在今年底明年初左右；第三，美债10Y的高点可能跟随加息终点突破5%。

五、美股何时结束慢熊？

美股今年陷入熊市格局，下跌驱动主要集中在估值的压缩上，背后是联储加息和美债利率上行的冲击。由于宏观环境的错综复杂，一方面联储史无前例的快速加息，另一方面美国经济出现快速下行甚至衰退的风险，美股市场在2022年交易主题来回切换，二季度交易滞胀逻辑，三季度交易衰退逻辑，四季度再度转向紧缩逻辑，全年保持宽幅波动。标普500为例，年初从4800点历史高位快速回落至4200点左右，之后短暂反弹至4600点后再度进入下行轨道，进入3700点底部后，三季度初大幅反弹至4300点，此后再度下探3700点，近期维持低位震荡。从全年跌幅看，标普500下行大约20%，与此同时，估值则从最高的25.9倍跌至19.5倍左右，压缩幅度大概25%左右。这意味着，美股今年跌幅主要体现为估值的压缩，市场短期的矛盾集中在加息和利率快速上行的担忧。

但是，盈利层面目前尚未显著恶化，这成为美股的主要支撑，也给几次反弹奠定了基础。按照前面的分析，美股盈利在今年反而提供了5%左右的正面贡献，尽管衰退预期一度袭来，但市场在炒作预期之外，并未对短期美股盈利抱有悲观态度，反而继续上调今年的盈利预期。这背后的两个关键点是：第一，美国经济的软数据虽然明显走弱（例如，消费者信心指数降至历史底部，PMI从60上方降至荣枯线，美债曲线全方位倒挂等）指向衰退，但硬数据依然维持韧性，显示短期软着陆的概率依然存在（例如，GDP环比在上半年连续两个季度负增长后，三季度大幅正增长，居民消费和收入增速保持较好水平正增长，失业率维持历史低位，非农保持正增长）。在没有明确的衰退信号出现前，市场不敢过早下调盈利预期；第二，高通胀对名义增速仍有支撑，这对上市公司盈利利好，前三季度上市公司盈利数据也证实了这一点。

展望2023年，估值和盈利这两个因素的方向可能出现逆转，随着加息周期进入尾声，估值继续压缩空间已经不大，但下半年一旦正式陷入衰退，盈利可能出现负增长，中性假设下，我们预计美股在下半年可能结束熊市重新开始进入向上轨道。估值方面，目前美股市盈率已经降至疫情前五年的最低水平，考虑到四季度盈利仍环比上行，估值在年底有望继续压缩，鉴于加息周期在明年上半年有望结束，美债利率在一季度见顶，只要不出现重大的全球金融和经济危机，倾向于认为估值见底，后续不排除修复带来反弹行情。但是，明年下半年美国经济一旦正式陷入衰退，美股盈利则有负增长的风险，这一压力释放后，美股的系统压制有望结束。

六、美元还能强多久？

美元指数向上突破近十年区间，欧元兑美元跌破平价，日元兑美元创近三十年新低，背后除了常规的美国经济韧性、联储加息、美债利率上行、地缘政治冲突外，更关键的是暗含一场全球深度衰退的担忧。2015年，美元指数中枢从80迅速抬升至95左右，此后一直在90-105的区间内震荡。今年下半年以来，美元指数持续走高，最高一度触及115，近期一直维持在110以上。与此同时，欧元兑美元跌破1的关键水平，为2002年后首次，日元同样一蹶不振，美元兑日元一度升至150大关。美元的强势，与美国经济恢复好于欧洲和日本、美联储率先转向紧缩、美债利率大幅走高、俄乌冲突带来避险需求等因素均有关，但更重要的是对全球大衰退的担忧。

目前美欧日等主要发达经济体均面临各自的增长问题，美元指数仍有望围绕110中枢强势运行；鉴于欧洲在短期陷入衰退的风险最高，一旦欧洲出现危机，美元指数可能继续上行突破115，不排除冲击120高点。美国目前的最大问题来自高通胀的负反馈，一方面消费和生产开始下行，另一方面联储被迫连续和快速加息，明年初基准利率可能上升至5%以上，市场预期美国在明年下半年GDP增速可能降至0甚至负增长。欧洲虽然也面临高物价的困扰，但是更迫在眉睫的问题来自俄乌冲突带来的能源危机以及金融市场风险，天然气等短缺已经对欧洲产业造成重大影响，英国国债和养老金市场的压力已经迫使英国央行介入救市，市场预期欧洲在今年底就可能率先进入衰退，其短期风险最高。日本在疫情后的经济修复情况十分不理想，目前是为数不多的仍在持续宽松促进增长的发达经济体，汇率和利率都承受着巨大的压力。在此背景下，美元仍具备优势，短期很难看到走弱的动力。2023年继续上冲的催化剂，可能来自欧洲的经济衰退和债务危机，参考历史经验，一旦美元系统上行突破箱体震荡，涨幅一般不低于20%，预计本轮美元指数的高点会超过115，不排除挑战2000年前后120高点的可能性。

强势美元何时回落？联储结束加息和全球经济从本轮下行周期中走出或是关键时点，2023年下半年是重要观察期。循着上述强势美元的逻辑，美元趋势回落的节点，主要取决于全球经济的困境何时能够大致被解决。按照目前的预期展望，美国经济在明年下半年进入潜在的底部，2024年可能企稳复苏；欧洲经济若在今年底陷入衰退，明年大概率也是底部区间。世界银行和IMF等机构的预测来看，全球经济增长在2023年会继续寻底，2024年开始复苏上行。若2023年中，能够大致兑现上述预期，美元可能逐步确立顶部并开始回落。

七、发展中国家会出现债务危机吗？

疫情和俄乌战争冲击下，全球公共、私人部门债务同步攀升。2020年随着新冠疫情爆发，各国迅速出台大规模财政和货币刺激计划，财政政策扩张引发公共部门债务飙升，货币刺激计划则推高了私人部门债务。据IMF数据，2020年全球债务总额达226万亿美元，占GDP的比例达256%，较2019年上升28个百分点。国际金融研究所（IIF）估计2021年全球新增债务10万亿美元，其中80%是发展中国家债务。2022年俄乌冲突爆发后，随着大宗商品价格攀升，部分国家经济疲软伴随国际收支失衡，债务持续累积。

主权债务存量达到高点。疫情爆发前，发达经济体政府债务占GDP比率自2012年后维持稳定，发展中经济体债务则持续攀升。疫情爆发后，财政支持大幅上升，政府债务占全球债务总额的近40%，达到近60年来的最高水平。主要发达经济体的政府债占GDP比率从 2019 年的 75.2% 飚升至2021年的87% ，发展中经济体则由54%升至65%。低收入国家债务负担尤为严重，2011-2019年间，最不发达国家外债偿还总额从100亿美元升至330亿美元，而2021年迅速飙升至500亿美元，外债存量估计达11.1万亿美元。

新兴市场部分国家仍存在疫情拖累，同时面临资本迅速流出、汇率大幅贬值和能源短缺风险。除少部分资源型国家短期受益外，多数国家债务情况恶化。疫情期间各国公共支出大幅上升，而经济活动的停滞导致政府收入减少，国际收支形势恶化。乌克兰战争在世界各地造成连锁反应，粮食、燃料和化肥价格上涨导致通货膨胀，也造成国际收支压力。许多低收入国家粮食、能源等必需品进口依赖度高，部分非洲国家完全依赖俄乌粮食出口，随着多个产粮国使用粮食出口禁令来减轻粮食价格上涨的影响，局势进一步复杂化。随着美国和其他发达经济体收紧货币政策，由此导致的利率上升引发资本外流，增加偿债成本。

2022年初以来，新兴市场和低收入国家主权债风险状况迅速恶化。惠誉将全球主权债务前景从“改善”调整为“中性”。彭博估计新兴市场主权不良债务预计将达到2370亿美元，总体不良率达到17%。世界银行估计，68个G20缓债倡议（DSSI）国家的偿债支出总额将达到528亿美元，其中马尔代夫、蒙古、赞比亚和安哥拉2022年预计偿债额超过国民总收入的10%。

2022年以来，主权债与美债收益率利差高达10个百分点以上的经济体共有21个，分别是巴基斯坦、斯里兰卡、赞比亚、黎巴嫩、突尼斯、加纳、埃塞俄比亚、乌克兰、塔吉克斯坦、萨尔瓦多、苏里南、厄瓜多尔、伯利兹、阿根廷、俄罗斯、白俄罗斯和委内瑞拉。IMF估计，当前约60% 的低收入国家（40个）和6个中等收入国家正处于或即将面临债务困境。黎巴嫩、斯里兰卡、俄罗斯、苏里南和赞比亚已经发生违约，而白俄罗斯处于危险边缘。

八、（逆）全球化呈现哪些新特征？ 

近年来全球化退潮趋势已现。上世纪90年代至21世纪初，世界经济受益于全球化的发展，国际分工使得生产效率大幅提高，来自发展中国家的大量低价商品帮助欧美维持了低通胀下的长期增长。然而，2008年全球金融危机后，贸易保护主义日渐抬头，贸易占全球GDP之比进入缓慢下行区间。WTO预测今年贸易增长率为2.0%-4.9% ，2023年为 -2.8% -4.6%，世界银行预测2022、2023年贸易增长率分别为4.0%、4.3%。疫情以来，供应链的阻断加剧了逆全球化思潮的抬头。全球供应链压力大幅上升，发达国家政府借机鼓吹“供应链韧性”，采取政治、经济手段推动产业回流国内。尽管当前供应链大规模转移尚无实质表现，但西方政府鼓吹相关风险，或推动大型跨国企业加快构建备用生产基地。需防范这一趋势对我国经济造成冲击，以及推高全球通胀的风险。

地缘政治紧张背景下全球经济金融加速脱钩，国际投资处于相对低谷。2016年后，全球FDI总量持续下滑，2020年流量从前一年的 1.5 万亿美元降至 1 万亿美元，降幅为 35%。2021年有所回升，但仍处低位。限制或监管性投资政策措施数量屡创新高。随着地缘政治局势紧张和疫情影响，西方国家鼓吹“供应链回流”，政策趋势更加倾向于增加对外资的监管或限制性措施。在2020年全球各国新出台的 152 项投资政策措施中，有 60余项旨在引入新的监管或限制。疫情和地缘政治紧张通过抑制投资影响了资本积累。在不确定性上升的背景下，企业推迟新投资计划，导致资本通过折旧而不断损耗，企业资产负债表受创。同时政府财政空间受限，产业投资支持措施受到挤压。

随着疫情、地缘政治因素和区域贸易协定的发展，产业链由全球化更趋区域化。疫情前，产业链区域化趋势已经显现。2013-2018年，各区域内部交易在全球商品贸易中的份额增加了2.7个百分点，这一趋势在亚洲和欧盟最为明显，主要表现在创新产业、区域加工制造业乃至第一产业。投资从在全球追求效率转向在区域寻求市场，从垂直的全球产业链细分市场转向更广泛的工业基础和产业集群。区域经济合作、产业政策和投资促进将成为建立区域产业链不可或缺的因素。此外，RCEP、TPCPP和美墨加等区域贸易协定推动一体化进程加快。

能源危机背景下，欧洲产业链寻求外迁，中美成为两大目的地。能源危机下欧洲制造业成本飙升，PPI同比持续上升至40%以上。欧洲央行预测，如果俄罗斯能源从20212年 下半年起全面停运，欧元区的GDP增速将下降1.5个百分点，2023年将下降3.8个百分点。能源密集型行业如化工、汽车、钢铁、有色金属等行业寻求产能外迁。美国作为欧洲传统FDI流出目的地，2022年承接了大量欧洲企业新投资。同时，随着中欧关系的缓和和中国比较优势的显现，近期欧洲、亚洲发达国家取代“一带一路”和东盟，成为对华投资增长主力。2022年4月起日韩和欧美国家外资流入迅速上升。韩国、德国、日本、英国实际对华投资分别增长58.9%、30.3%、26.8%和17.2%。Rhodium Group数据显示，今年1-6月，中国来自欧盟的外国直接投资(FDI)总额为55亿欧元 ，高于2021年和2020年同期的48亿欧元，略高于2019年上半年的54亿欧元。欧洲多个工业巨头都加快了对外投资，如科思创、奥迪、巴斯夫等大型企业均在华投资新项目，聚焦于高端制造业和新能源等领域。此外，西欧国家还积极向东欧、北非投资扩张产能。

九、全球大类资产配置机会在哪里？

2023年全球宏观的主线依然是加息和衰退的切换，上半年仍在紧缩周期，衰退兑现可能促成政策的拐点，这一背景下，大类资产整体仍缺乏绝对机会，预计波动仍不会小，主要希望在于两类：一是，降息预期带来的配置型机会，关注届时底部的美债和黄金；二是，供给端弹性较小且能抵御需求下滑的部分商品，关注原油的波段机会。

美债、美股、美元在之前分析已有涉及，下面再简单判断其他几类重要资产的走势：

原油市场格局逐步向“供需双弱”转换，短期供给缺乏弹性的确定性强过需求侧的下滑，油价有望高位获得支撑，预计在80-120美元/桶的区间宽幅震荡，关注波段性的交易机会。供给端，传统能源行业资本支出下滑、俄罗斯制裁等原因可能导致中长期供应弹性偏低，OPEC减产在短期仍较为确定。需求端，宏观经济走势虽然大方向向下，但是否深度衰退有很大不确定性，并且中国国内需求有望从2022年的低谷中逐步修复，带来一定对冲。因此，原油供需格局未必出现显著恶化，有望继续在高位区间震荡。但因为全球宏观形势错综复杂，大国博弈加剧，油价或不断反复。

贵金属价格或迎来向上契机，联储降息和地缘冲突是主要催化。黄金价格呈现两步走，联储加息仍在进行，实际利率上升仍有空间，预计金价在短期还有回调空间，尚未进入到右侧轨道。但2023年金价可能迎来趋势性拐点。一方面，欧美经济一旦进入衰退，美联储可能自2023年底左右开启降息周期，实际利率有望重回下行轨道，金价获得关键支撑并提前反应。另一方面，俄乌冲突带来的全球地缘紧张局势有长期化的倾向，美元体系有松动可能，带来额外溢价。

工业品价格整体或偏弱，农产品价格高位支撑不足。部分工业品受国内定价的程度更高，国内地产投资在2023年可能边际改善但正增长存疑，基建投资增速则可能出现回落，叠加全球经济下行，工业品的需求改善并不乐观，同时在供给端的支撑不如原油等能源品，预计全年震荡偏弱的概率较大。农产品价格2023年或回落，但中长期波动加大。供给端，俄乌冲突、贸易保护、异常气候对生产造成持续扰动，中长期来看农产品价格的波动可能较过去明显上升。但是，聚焦到2023年，生产或从今年低谷中爬出，南美大豆产量有望迎来报复性增产，极大抑制油料及副产品价格。我国能繁母猪在2022年二季度大幅增加产能，国内生猪价格在明年也可能再度进入一轮下行周期。

十、全球会有哪些灰犀牛、黑天鹅事件？

俄乌局势冬季再度紧张。随着8月乌军在南部战线发动大规模反攻，普京宣布“部分动员”，顿巴斯地区全民公投入俄，近期北溪管线泄漏、克里米亚大桥爆炸事件和俄军轰炸基辅，预示着冬季双方局势恐难有缓和迹象。同时，周边东欧小国冲突不断，俄乌战争长期化风险上升，未来对俄制裁和孤立或成为常态。乌克兰东、中、西部地区陷入分裂概率较大，东欧可能持续混乱，并威胁欧洲整体安全局势。俄乌冲突叠加疫情复苏分化和通胀高企，加剧能源和粮食危机。严重缺乏粮食保障的人数在2020-2021年翻了一番，从疫情前的1.35亿增至2.76亿。联合国预计2022年将达到3.23亿，引发部分小国政局动荡。

欧洲能源供给仍持续面临压力。短期来看，当前欧盟天然气储量基本满足四季度需求。欧洲2021年天然气总消费量4120亿立方米，其中四季度消费量1214亿立方米，预计今年四季度需求量略高于1000亿立方米。10月欧盟天然气存储量达到存储上限的94%，约1024亿立方米。因此预计当前储量基本能够覆盖四季度需求。但供需关系仍面临多重风险，主要取决于天气变化和后续储备补充。预计欧洲供暖高峰将持续至2023年一季度（2022年一季度消费量1300亿立方米），意味着欧盟需要在四季度结束前继续维持较高的储备量才能覆盖明年一季度需求。而当前的天然气储备仍有相当部分来源于上半年俄罗斯的供给，近期北溪管道爆炸和欧洲制裁收紧等导致俄天然气供应占比已由此前的45%降至7%以下，未来不排除完全中断的可能，因此欧洲库存补充仍面临巨大压力。生活和生产成本飙升大幅推升通胀，给家庭和企业部门带来直接冲击，当前的供需平衡很大程度上与大量能源密集企业停产有关，长期来看将损害产业发展，也迫使政府提供巨额补贴，并考虑采取能源和电力限价等措施应对，但干预可能进一步扭曲市场供需。

欧洲等部分国家采取财政刺激方式应对能源短缺，未来或引发政策冲突和债务风险。面对能源价格上升带来的生活成本压力，此前英国政府推出大幅减税措施以支持经济，引发市场对政府债务可持续性的担忧，导致政策撤回和首相下台。但全球能源困局难解，德国、意大利和日本等多国相继选择出台财政补贴政策。疫情期间全球债务大幅上升，欧洲债务率远超2012年欧债危机期间水平，进一步财政宽松或引发债务担忧，并与紧缩货币政策形成冲突。各国财政、货币政策不同步未来或引发资本流动波动风险，并持续推高美元汇率。

贸易、金融和能源的武器化增大全球系统性风险。随着双方冲突持续时间超预期，西方不断加码对俄制裁计划。欧盟摆脱俄罗斯能源需求，将在短期内付出巨大经济代价。OECD预测冲突将使今年全球经济增长率下降1个百分点以上，其中欧洲可能下降1.4个百分点，美国可能下降0.9个百分点，冲突还将推动全球通胀上升2.5个百分点。

中美关系进展曲折。以经贸为核心的国际关系逐步转变为经济与安全并重，和平红利日渐消解。由于美方持续挑衅，台海局势有恶化倾向，美国加快亚太地区部署，北约有“亚太化”乃至“全球化”趋势。地缘政治冲突进一步恶化中美经济安全和基本面情况，加速双方科技及关键产业链脱钩程度。并可能出现更高的制裁风险，10月，美国宣布对中国芯片实施全面出口管制。经济脆弱背景下，美国国内政治压力上升，加剧与中国分歧。

各国财政、货币政策路径分化，未来或引发资本流动波动风险，并持续推高美元汇率。美国加息和资本外流引发各国货币竞相贬值，2022年以来，除巴西、俄罗斯等少数资源型国家受出口增加支撑汇率走强外，全球多数货币对美元均出现较大幅度贬值，其中日元贬值27%，英镑、欧元贬值均超10%，快速贬值对相关国家进口成本造成较大压力，并引发金融市场动荡风险。