![]()
重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！战略底部确认
上周市场小幅调整后再次回升，价值方向明显占优。在今年5月的市场底部专题《市场见底了吗？再议底部信号与市场风格》中，我们采用M2折算底部作为空间底模型对市场底部择时，反映模型有效性。
利好逻辑持续兑现
市场二次探底，随着国内外环境的边际优化，结构修复行情更加明确，但短期仍具不确定性。“优化疫情防控二十条措施”发布，市场对于防疫政策优化的期待得到兑现，政策优化将有利于减轻当前疫情对经济活动的干扰。但我们也想提示，国内疫情再次反复，广州疫情发展迅速，“优化措施”并非意味放松防控，更不是放开、躺平，对于后续疫情实际形势的演化路径仍需保持谨慎。海外通胀数据超预期回落推动紧缩预期降温，美元美债大幅回落，人民币汇率压力得到缓解，但联储抗通胀之路依然任重道远。国内社融数据再度不及预期，宽信用难以见效。随着物价、汇率双重掣肘迎边际改善，我国货币政策自主性得到增强，未来边际宽松空间再度打开或值得期待。外需加速走弱背景下，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，“稳地产”对于内需改善成色至关重要，近期“第二支箭”政策延期并扩容助力优质民企融资获得实质性支持，部分一线城市政策再度松绑，将有利于投资者对于中国经济基本面，特别是地产链企稳回升的预期形成。美国中期选举方面，民主党表现优于预期，“分裂国会”出现概率大幅上升。
后续战术上仍需运动战把握结构
多项经济数据指示当前仍处于被动去库期，经济基本面依旧疲弱，短期仍需关注疫情反复与基本面数据波动风险。经济预期未明朗+剩余流动性充裕环境下，三季报过去，市场对于政策信号的解读及情绪有所放大，市场在轮动中寻找主线并且快速演绎，操作策略上需要用运动战对待。短期关注地产链估值修复，中期依然重点关注成长线索，在新能源、医药和科创中优选：高景气优选23年仍具备高业绩增速预期的风/光/储，关注基本面有望率先出现改善的医疗器械/零售药店/创新药和部分龙头中药，重视安全主题下的半导体设备/材料、信创、军工。
风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。
市场回升，价值占优
本周市场小幅调整后再次回升，价值方向明显占优。本周市场消费调整并迅速回升，主要股指表现分化。周初市场回落下跌，周五强势驱动反弹。从各主要指数表现来看，受美国通胀数据低于预期，美元指数走弱影响，外资持仓相对集中的上证50和沪深300指数领涨，分别上涨2.02%和0.56%；而代表中小盘股的科创50和创业板指分别下跌4.62%和1.87%。行业层面，房地产、建筑材料、传媒、轻工制造涨幅居前，分别上涨10.24%、5.19%、4.49%和3.95%；电力设备、国防军工、电子、汽车表现相对较差，分别下跌3.42%、3.17%、3.03%和2.35%。市场风格维度，国证价值上涨2.93%、国证成长下跌0.82%，价值方向明显占优。
![]()
在今年5月的市场底部专题《市场见底了吗？再议底部信号与市场风格》中，我们采用M2折算底部作为空间底模型。以2019年1月万得全A 3170 点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。根据M2计算的2022年4月万得全A空间底为4247点，而4月万得全A最低跌至4267点。今年10月万得全A两次探底，但都略高于我们的M2折算底部位置。我们的中期底部模型再次获得检验，同时也再次确认了市场重要底部的位置。在此前的策略报告中，我们在底部坚定看多并指出当前市场受压制的核心原因，一方面经济基本面仍然偏弱，10月以来，疫情扰动下的国内经济热度偏低，全球经济衰退的冲击影响逐步显现；另一方面市场增量资金不足，前期统计的A股增量资金情况显示，A股市场资金10月连续保持净流出，增量资金不足，存量资金波动，市场前期保持下跌。本周A股市场探底回升，国内方面，“优化防控二十条”发布，防疫措施的进一步优化将降低疫情的经济影响，助力经济复苏回暖，有助于提振投资者信心；国外方面，美国10月CPI较前值大幅回落，核心CPI好于预期，美联储加息放缓预期进一步增强，美元指数走弱，流行性反转初见曙光，周五外资净流入146亿元，外资增量资金驱动，大盘价值股领涨。市场底部回升已经获得确认，但我们认为短期仍具不确定性，在多重利好叠加之下，周五A股涨幅不及香港、日本等亚太市场，弱于美股上一日表现，这反映出投资者对经济基本面仍有担忧，市场增量资金仍然不足。本周国内外多个利好陆续落地。上周，我们在报告《底部明确 把握结构》中指出：五次相似的市场底部单周大涨行情中，三轮上涨国证成长跑赢国证价值，中证1000跑赢中证100，成长股及中小盘股上涨力度更强。而与本次上涨风格相似的2019年2月和2022年5月，一个演绎为蓝筹搭台成长唱戏，一个全程成长占优。本周市场行情中，上证50、沪深300领涨，科创50、创业板领跌，价值明显占优，当前市场结构修复的背景是：美国通胀同比回落，四季度加息放缓预期增强；10月社融数据同比回落，核心通胀低；“优化防控”二十条落地，积极助力经济复苏；国内疫情再次反复，广州疫情发展迅速。随着国内外环境的边际优化，结构修复行情更加明确，但短期仍具不确定性。“优化疫情防控二十条措施”发布，市场对于防疫政策优化的期待得到兑现。11月10日，政治局常委会召开会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，强调了“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，引发市场对于政策调整优化的期待。11月11日，《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》正式落地，“科学性”、“精准性”、“优化调整”成为细则关键词，措施整体呈现四大特点：一是把对居民工作生活影响较大的相关措施做了较大优化，例如不再判定次密接、密接“7+3”改为“5+3”、风险区调整为“高、低”两类、减少管控人员等，有望大幅降低对正常生活的影响；二是对入境人员管理措施进一步优化，例如取消入境航班熔断，隔离期从“7+3”改为“5+3”等，这将帮助中国继续恢复对外交流；三是特别强调医疗资源的建设，疫苗接种、药物储备等，有投资者认为这可能为后续进一步放开做准备；四是强调加大“一刀切”、层层加码问题整治力度，特别指出要加大典型案例曝光力度，切实起到震慑作用。我们认为，政策优化将有利于减轻当前疫情对经济活动的干扰，有望助推我国消费复苏和经济回暖以及和世界的交流恢复。周五外资的大幅流入以及人民币明显升值也都反映了这一预期。需要看到的是，“二十条优化措施”的颁布是建立在继续“坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零”原则上的优化，并非意味放松防控，更不是放开、躺平，防疫政策的优化调整是一个循序渐进的过程，不会也不能够一蹴而就，而且部分投资者先前对于政策调整预期已有所期待，细则的落实使得其预期得到了兑现。同时，参考借鉴海外各国在政策逐步调整过程中的有关经验，我们也需要注意疫情有复杂性和反复性，对于后续疫情实际形势的演化路径和基本面趋势需要冷静理性看待。落实到A股市场层面上来，战略上可以继续维持逢低布局的态度，但短期也不宜过于冒进。海外通胀数据超预期回落推动紧缩预期降温，但联储抗通胀之路依然任重道远。当地时间11月10日，美国劳工统计局公布数据显示，美国10月CPI/核心CPI同比增速分别均超预期回落至7.7%、6.3%（市场预期分别为7.9%和6.5%），核心商品项成为通胀回落主要贡献力量，表明商品通胀随着供应链的修复以及美联储连续大幅度加息对于需求端的抑制作用下已经开始得到缓解，需求端降温迹象开始显现；往后看，服务项或将成为通胀数据反复的最大扰动因素，货币紧缩影响下的房屋价格下跌对于CPI住房项的滞后影响尚未得到完全确认。数据公布后，投资者对于紧缩预期出现明显降温，CME Fed Watch显示的12月联储会议加息50BP概率上升至80.6%（上周为52%左右），作为全球风险资产定价锚的美债收益率出现大幅度回落，强势美元同样大幅回调。至少短期维度内，非美货币汇率压力得到缓解，全球流动性有望迎来边际改善，对于权益市场而言无疑是一个积极的信号，周五北向资金结束此前整体连续抛售态势转为大幅流入也一定程度反映了上述问题的改善。不过我们同样需要看到的是，眼下即使超预期回落的通胀数据，距离美联储2%的通胀目标依然遥远，劳动力市场强劲、服务通胀绝对水平依旧处于高位以及最新公布的美国11月密歇根通胀预期指标超预期攀升等现象，都预示着投资者对于加息持续时间、加息路径终点的预期仍会出现反复。想要控制通胀，高利率水平或需要持续一段时间，美联储抗通胀之路仍然任重道远。![]()
![]()
10月社融数据再度不及预期，汇率和物价约束压力放缓。10月金融统计数据显示，社融当月增量为9079亿元，比上年同期大幅少增7097亿元，信贷和政府债成为主要拖累项，新增信贷的季节性特征明显，与此前4月、7月呈现类似特征。10月疫情形势出现反复，部分服务行业消费场景再度受限；地产销售数据依然难有明显起色；叠加可能存在的前期季末冲量“透支”影响，当月对实体经济发放信贷4431亿元，创下十年以来同期最低水平。其中，居民中长期贷款数据延续今年以来惨淡表现，降幅再度扩大，表明微观主体信心、融资需求不足等问题亟需改善。往后看，随着前期一揽子稳增长政策工具的落地，后续宽信用成效或将继续取决于政策加码力度，房地产市场的修复程度大概率会左右社融数据的改善与否。而与此同时，近来公布的国内CPI数据同比大幅回落至2.1%，或意味着通胀约束不再；如前所述，强美元之势也有望迎来边际扭转，人民币汇率约束压力得以缓解，双重掣肘边际改善，我国货币政策自主性得到增强，未来边际宽松空间再度打开或值得期待。![]()
![]()
外需加速走弱背景下，“稳地产”对于内需改善成色至关重要，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。受海外经济持续放缓，金融条件收紧对于需求端的压制作用正在凸显，我国10月出口同比增速由正转负，尽管市场对于外需回落下的出口下行预期已较为充分，但这一回落速度还是明显偏离了大部分投资者的预期。因此，在年内整体稳增长基调之下，外需的加速走弱更加凸显内需改善的必要性和紧迫性，而房地产市场的问题正是改善内需过程中的痛点与堵点所在。去年四季度以来，地产支持、纾困政策分别在供需两侧层层加码，从融资端的要求银行“不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序”到“多地设立地产纾困基金”再到“央行推出2000亿元‘保交楼’专项纾困基金”等；销售端的多次“下调房贷基准利率”、因城施策放开“限贷限购限售约束”、“降低房贷利率/首付比例”以及多地采取“房票安置”等等系列政策，都表明“稳地产”的重要性正在被放大，但目前为止我们依然没有看到房地产市场的实质性改善，销售/投资等数据依旧低迷。11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计能够支持大约2500亿元的民企债券融资，相比此前明确增加了“直接购买债券”的方式。11月11日，杭州又推出了一项大力度的楼市支持政策，“首套房贷利率可按最低4.1%执行，二套房贷利率4.9%，同时二套房首付最低可降至四成。”银行对于杭州首套房首付三成的认定条件由“认房又认贷”变为“认房不认贷。展望后续，我们倾向于认为优质民企融资获得实质性支持，将有利于投资者对于中国经济基本面，特别是地产链企稳回升的预期形成。同时，房地产市场颓势能否迎来边际改善将很大程度决定经济复苏成色，进而映射到A股市场的表现上来，目前仍需等待更为明确的地产数据拐点信号。![]()
“分裂国会”出现概率上升，民主党表现好于预期。最新数据显示，众议院方面共和党获得210席，民主党获得198席，共和党基本大概率拿下众议院；参议院方面，共和党和民主党分别获得49席，参议院的争夺已经缩小到内华达州和佐治亚州两个州，其中佐治亚州的决选将最终于12月6日展开。总体来看，民主党表现优于先前市场预期，“分裂国会”出现概率大幅上升。我们预计，倘若“分裂国会”情形落地，两党之间有望形成相互制约，政策不确定性降低，拜登尚未完成的内政施展将面临掣肘，或进而将施政重心转向对外贸易与产业政策；对华政策方面，鹰派基调基本不变，“分裂国会”将优于共和党全面重返国会情形下“中美脱钩”风险的增加。多项经济数据指示当前仍处于被动去库期，经济基本面依旧疲弱：10月信用扩张不及预期、制造业PMI数据重回荣枯线以下、CPI/PPI同比低于预期且环比继续下行、出口增速回落明显。据9月工业企业库存水平看，目前仍处于去库中期阶段，需求疲弱恐仍将持续至23年。经济预期未明朗+剩余流动性充裕环境下，市场多线索轮动，且对于政策信号的解读及情绪有所放大。近期产业政策、地产政策及防疫政策均显利好：数字经济再获重视、地产供给侧融资支持力度加大、防疫政策边际宽松，同时新老能源板块近期亦受光伏上游降价、OEPC+减产及美元指数回落等事件催化，对应大类资产-TMT/地产链/消费/高端制造10月以来快速轮动。复盘同处相似经济基本面环境、同为去库期的2011-2012、2014-2015、2018及2021年，整体四季度呈现的特征为：1）逆周期资产明显占优，以四季度月度收益均值表现计，稳定类板块（地产银行公用交运）>TMT（传媒通信电子）>中游制造及可选消费，稳定类板块表现占优一方面由于盈利具备逆周期属性，景气排名相对提升，另一方面则受益于地产带动，经济预期较差背景下市场对于地产政策放松通常有所期待；2）若流动性环境宽松，则主题投资盛行，政策影响作用加剧，如12年的金融创新、14年的改革主题、15年的科技反弹、18年的通信周期预期及21年的数字经济主题。且随着当年景气赛道业绩随三季报披露后基本反应，四季度资金通常呈现扩散态势，如13年末当年景气预期最强的传媒板块表现不佳，行情扩散至军工、机械设备等方向。近期地产板块政策利好频现，中国银行间市场交易商协会称将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计约2500亿元民营企业债券，同时杭州对于首套房首付三成的认定条件改为实行“认房不认贷”，核心城市政策放松空间有望再度打开。而从基本面角度看，地产销售回暖仍是慢变量，消费则具备较强的顺周期属性，在23年年中实现实际性修复的概率较强。因此中期维度上，我们认为仍需重点关注成长科技方向优选安全主题下的半导体设备/材料、信创、军工，高景气优选23年仍具备高业绩增速预期的风/光/储，同时推荐基本面有望率先出现改善的医疗器械/零售药店/创新药和部分龙头中药。（1）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；（2）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；（3）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。zhangxuejiaobj@csc.com.cnwangchengchang@csc.com.cn说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告本文内容详见报告原文证券研究报告《战略底部确认，运动战把握结构》报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）陈 果 SAC执业证书编号 ：S1440521120006夏凡捷 SAC执业证书编号：S1440521120005姚皓天：yaohaotian@csc.com.cn郑佳雯 ：zhengjiawen@csc.com.cn本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。
本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。
本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
![]()