中信建投：房地产的春天来了吗？

防控政策优化，消费、服务业复苏空间打开。2022年4月份前后，多个经济体放松疫情管控政策。基本背景是一方面是奥密克戎毒株病死率逐步回落至相对较低的水平，且保持基本稳定；另一方面或是由于疫苗接种率也基本达到高位，较难有显著性的提升空间。我国于11月进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作。11月10日，中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日，卫生健康委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布具体二十条措施。这是适应疫情防控新形势和新冠病毒变异的新特点做出的调整优化，不是放松防控，更不是放开、“躺平”。

“动态清零”加科学精准，我国服务业和消费复苏空间打开。“动态清零”保障疫情不大规模系统性反弹，奠定好经济复苏环境。科学精准防疫，保障最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。截至2022年11月11日6时，全国共有高风险区3817个，中风险区3358个，因此取消中风险区划定将减少月47%的区域管控。而次密接人员数量远多于密接，取消次密接判定将减少一半以上人口管控。

政策：地产支持政策加大，防疫政策优化。央行、银保监会推动做好金融支持房地产市场平稳健康发展。交易商协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。我们认为，随着房地产需求端和供给端相关调控政策的不断放松，“保交楼”不断推动，居民购房信心和企业现金流均有望边际改善，地产相关指标跌幅有望逐步收窄。中央政治局常委会部署进一步优化防控工作的二十条措施，卫健委落实。四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出加快绿色建材生产和应用。住建部选取北京市等24个城市开展智能建造试点。国家发改委加大力度支持民间投资发展。

市场：大盘股、金融股占优，利率上行，汇率反弹。股市：本周主要股指分化，上证50、上证综指、沪深300表现较好，分别上涨2.0%、0.5%、0.5%，科创50下跌4.6%。风格上金融涨幅最多，成长下跌2%。债市：本周中国10年国债收益率上行3bp至2.74%，美国10年国债收益率下行35bp至3.82%。汇市：本周人民币兑美元即期汇率调升1697bp至7.11，美元指数回落至106.41。

地产下行进入后半程，政策重心由需求端转向供给端

近期，稳地产政策捷报频传，为当前市场注入信心。11月8日，中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，合计规模约2500亿，11月10日首单200亿民营房企债券注册发行。2022年11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。

第二支箭的意涵何在？早在2018年10月，民营企业债券融资支持工具就已创立，主要由央行通过再贷款提供部分初始资金，中债信用增进投资股份有限公司通过出售风险缓释工具和担保增信的方式支持遇到流动性困难的民营企业。而这项工具的开发主要用于为企业增信，改善投资者风险偏好，有利于发债困难的民营企业能顺利融资。在地产周期下行的大背景之下，对于企业端的救助已经成为当前政策优先级较高的事情，本轮“第二支箭”扩容新增“直接购买债券”，落地速度和规模空前，尤其是应急救急的短期资金供给可以给当前陷入流动性枯竭的房企融资能够形成较强支撑。

“地产支持十六条”的出台是地产政策正式转向的最后一步，也是下一个阶段地产企稳复苏的第一步。历数我国过去的三轮地产下行周期，政策和指标之间的领先关系都较为明确。一般而言，在外生冲击或政策监管之下，地产开始出现下行趋势，而当政策决定救市后，房贷利率率先调整，随后全国各地开始调整“限贷、限售、限购、限价”政策，在需求端政策的刺激之下，销售数据一般会在政策公布后的6-8个月之内出现筑底回升趋势，而随着地产销售的回暖，地产企业的销售回款可以进行下一轮再投资或用于施工和竣工阶段的资金需求，良性循环自此开始。然而本轮地产下行的逻辑和过去三轮最大的不同在于上游供给端和下游需求端均遭到较大冲击，地产企业的“失能”和居民购房需求的疲弱互相映照，导致了当前地产行业超规模下滑的局面。因此可以认为，在地产企业尚未完全复苏之前，地产行业的复苏也是较为乏力的。

今年以来，地产稳增长政策的特征在于双管齐下，需求和供给两端均进行大规模的放松。需求端方面，今年两会之后启动了密集的“因城施策”购房政策，全国近300个城市放松了“限贷、限售、限购、限价”的购房限制；供给端方面，在年中“保交楼”政策的要求之下，对房企项目端的给予政策和资金的大力倾斜，鼓励地方国企、银行和地产企业三方共同参与保交楼，对稳定居民和市场信心起到关键作用。但尽管政策力度空前放大，地产数据的回升至今仍遥遥无期，地产的销售、投资、开工施工竣工、价格等数据仍在低位徘徊。

我们认为，导致当前地产数据仍在筑底的原因在于一些关键堵点没有得到根本解决。首先，地产需求端对于地产销售数据的改善非常重要，而影响地产需求结构的因素改善不足以扭转居民预期，也不足以影响当期抉择，一方面，在整体经济下行的压力下，居民的收入和就业数据均较弱，未来较低且不稳定的收入现金流可能会影响居民加杠杆的意愿；另一方面，一直以来地产价格会不断攀升的预期也被地产行业的乱象和房产价格大幅下跌的现实打破了，居民对房产未来的资本增值价值信心不足。其次，供给端“保项目不保企业”的模式虽然有利于防范风险进一步扩散，最大程度保证“稳预期、保民生”的目标，但在实操层面也存在不足，对于流动性陷入较大压力的地产企业来说，企业的资金周转和施工能力非常有限，强行保住一些项目的同时另外部分项目的完工可能性下降，甚至会导致企业端流动性和负债水平的进一步恶化。

而在此背景之下，地产支持十六条出台了，标志了稳地产政策进入新阶段。十六条从根本上破除了“保项目不保房企”的观念和预期，从融资、保交楼、受困房企风险处置、保护消费者权益、调整金融监管政策、住房租赁金融六个方面详细给出了纾困的目标和手段。融资方面，本次政策首次在供给端提出“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，坚持两个不动摇，稳定地产开发贷投放，对需求端的个人住房贷款，要求各地继续因城施策，调整个人住房贷款首付比例和房贷利率下限，最后要求支持开发贷和信托贷款等存量融资合理展期，未来半年内到期的，可允许超出原规定展期一年，给予地产企业一定的喘息时间。保交楼方面，对参与保交楼的商业银行提出配套融资要求，向专项债借款支持项目发放的配套融资在贷款期限内不下调风险分类，并同时支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款。房企风险处置方面，要求做好地产项目并购金融支持，推动地方政府、房企、商业银行、资产管理公司等多方合作推动资产处置。

本轮政策发力既突破了地产纾困的传统手段，直击地产困境的痛点，又在地产下行预期悲观的背景下帮助市场重拾信心，是新阶段地产企稳复苏的关键一步。但政策的传导效果和实行效果仍需要时间进一步观察，我们认为，在政策大力支持之下，地产复苏的逻辑将发生改变，需求端的复苏可能与供给端的复苏共振，预计明年会逐步看见销售数据筑底回升，地产良性循环的关键一步就此开始。

风险提示：地产行业的风险主要在于销售、结转及房企信用修复可能不及预期：1、销售不及预期：重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：下半年以来，全国多地疫情多发，呈现出传播隐匿性强、多点散发的特点，施工进度受疫情影响较大，或导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。

10月份外贸需求放缓，但钢材出口同比增15.3%。

10月份出口同比下降0.3%（以美元计价），自2020年6月以来首次转负，前值为增长5.7%。海外央行采取激进的加息政策收紧流动性，叠加持续的高通胀对居民可选消费的挤压，总需求加速向左移动，衰退逐渐从预期走向现实。10月份与钢铁密切相关的机电产品出口12291亿元，同比增长6.6%，增速较前值回落4.2PCT。分品种看，对机电出口增长贡献较大的产品汽车、汽车零部件、船舶、通用机械设备等分别录得同比增长60%（数量）、12.5%、124.9%（数量）、1.5%。而手机、家用电器等消费品数量则分别下降11.1%和23.5%，成为机电出口的主要拖累项，其中家电同比较前值降幅扩大5.1PCT，绝对量较去年同期下滑7889万台，按照每台家电用钢强度28kg推算，影响当月钢材间接出口约220万吨，由于家电系冷轧、镀锌主要下游，今年以来，家电出口降幅逐月扩大，冷镀价格也持续承压。分地区看，主要贸易伙伴中，对美国出口同比下降12.6%，降幅较上个月扩大1PCT；对欧盟出口下降9%，前值为增长5%；对东盟出口增长20.3%，受益于RECP政策红利的持续释放，保持高增长态势，在我国外贸市场份额也稳步提升，由年初的14.7%上升至本月的16.4%，目前成为我国第一大贸易伙伴；对俄罗斯出口同比增长34.6%，增速较前值加快13.4%，全球贸易格局重塑背景下，俄罗斯成为我国出口增长最快的地区之一。综合看，10月份外贸市场中发达经济体和新兴市场表现分化，一方面是货币政策分化的结果，另一面欧洲地缘政治风险外溢以及大国间博弈加剧，全球产业链价值链有走向割裂的迹象，外部环境整体趋于复杂。产业层面，10月份钢材出口518.4万吨，同比增加68.7万吨或15.3%，环比增加20万吨或4%，虽然海外需求走弱，但我国仍是全球钢材价格“洼地”，具有较高的性价比，加之内贸需求不佳，钢厂出口意愿较强，钢材出口稳中有升。往后看，10月份全球制造业PMI为49.4，环比回落0.4PCT，OECD公布的领先指标显示（CLI），10月份欧元区为98，环比下降0.3，美国98.5，环比下降0.1，亚洲主要5国98.9，环比下降0.1，主要经济体仍处于下行趋势中，叠加去年高基数的影响，预计年内出口同比读数可能持续为负，不过随着欧美传统购物季的来临，以及近期欧洲能源和电力价格的高位回落，出口有边际改善的可能。

美通胀回落和防疫政策优化提升市场风险偏好。

本周外部压制因素减弱，海外方面，10月份美国通胀数据超预期回落，市场预期Fed或放缓加息步伐；国内方面，卫健委发布20条优化防疫措施，在坚持“动态清零”的总方针下，取消或者优化了一些限制人员流动的防疫政策，同时强调要加大对“一刀切”、“层层加码”的问题整治力度。随着宏观氛围转暖，市场风险偏好显著提升，本周板块估值有所修复，钢价亦小幅反弹。从基本面看，整体运行平稳，本周库存延续去化43万吨，产量下降18万吨，虽然即期钢厂利润有所改善，但滞后期的利润依然亏损严重，钢厂继续扩大减产规模。近期市场淡季预期渐浓，对后市需求普遍不看好。不过我们对比近7年建筑钢成交发现，11月份需求并未明显衰竭，其成交均值与10月份基本相当，个别年份（2017年、2019年、2021年）甚至要好于10月份，在全球气候变暖大背景下，“暖冬”更为频繁，以往基于天气转冷的淡季逻辑可能在时间维度上要后移，随着近期钢材库存持续的低位去化，未来市场博弈重点可能由“弱预期”转向“强现实”，而钢厂不断深化的减产正催化这一临界点的到来。我们认为行业正临近基本面的拐点，宏观层面上的防疫措施逐步优化将使经济摆脱疫情的桎梏；需求端的地产融资环境正在改善，10月份房企非银融资同比年内首次转正；供给侧，中钢协表示要采取“产能治理”和“兼并重组”两大关键措施来稳定行业局面，未来行业风险将逐步出清，低估值、低风险、高性价比配置板块的窗口期或逐步开启。

普钢投资建议：产业集中度提升叠加供给受限使得钢铁行业由强周期向弱周期转变，行业盈利中枢上移以及分红比例逐步提高，长期来看钢铁行业需求端的主驱动将转为制造业。建议关注：马钢股份、方大特钢、新钢股份、太钢不锈、南钢股份、宝钢股份、本钢板材、柳钢股份、鞍钢股份、华菱钢铁、甬金股份等，另外总书记批示：“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓，相关标的未来或受益，建议关注：新兴铸管、金洲管道、友发集团等。

特钢新材料投资建议：特钢不同于普钢，属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧洲等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望进一步提高，从日本、香港、美国的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的较高水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应当享有一定的估值溢价。建议关注：中信特钢、久立特材、天工国际、永兴材料、抚顺特钢、钢研高纳、广大特材等。

风险分析：当前地产仍处于下行周期，房子作为居民过去保值增值最合意的投资品目前吸引力下降，而居民中长期贷款的主要构成项目为住房按揭贷款，9月份继续萎缩也折射出当前房屋销售仍不乐观，地产作为最大的钢铁需求项，短期仍将拖累钢市表现。而海外方面，通胀、加息、冲突使得全球经济前景黯淡，全球经济衰退预期日益升温，投资者情绪转弱。在美联储加息放缓预期下，近期原材料端铁矿石、焦煤、焦炭价格出现一定程度反弹，对钢材利润产生一定影响。