中信建投：债券市场波动及走势

11月14日上午，10Y国债利率上探2.83%

11月14日，10Y国债利率（活跃券），开盘后短线上探至2.81%一线，截至上午11.49，进一步上探至2.83%一线，半日上行约9.5bp。

对于11月14日上午的此次利率波动，我们关注两个问题：上探的主要成因？和后续走势预期？

（1）利率半日上探约9.5bp，主要成因？

我们认为，主要是上周和周末一系列政策基本面增量信息，较显著提振了后续经济预期，进而在周一开盘后，出现短线较集中兑现的走势。

首先，中央政治局常委会召开会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。政治局会议强调，要完整、准确、全面贯彻落实党中央决策部署，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚定不移落实“外防输入、内防反弹”总策略，坚定不移贯彻“动态清零”总方针，按照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，高效统筹疫情防控和经济社会发展，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

稍后，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，贯彻落实中央政治局常委会会议精神，抓好疫情防控和优化调整措施的实施。基于病毒变异的特点，为了进一步提升防控的科学性、精准性，二十条措施对防疫工作进行了一系列优化，部分重要安排涉及密接隔离、次密接管理、赋码和核酸、风险区划定、出入境防控等。

同时，房地产市场健康发展方面，交易商协会发布扩大民营企业债券融资支持工具“第二支箭”，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。交易商协会表示，“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。截至11月10日，协会表示，已受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向；除龙湖集团外，还有多家民营房企也在沟通对接发债注册意向，交易商协会、中债增进公司正在积极推进受理评议工作；下一步，将在人民银行指导下，不断加大对包括民营房企在内的民企发债融资支持力度，充分发挥稳定市场发展的积极作用。

另外，10月以来资金利率持续有从前期低位小幅回升。资金的边际收敛，虽目前仍不改整体平稳充裕态势，但对后续债市资金供需预期的影响在边际累积，一定程度上增加了债市利率回升预期。

（2）截至目前10Y国债2.83%点位，后续走势预期？

我们认为，整体上，在经济复苏预期指引下，利率出现回升是合适的，但回升不宜过急过快，应与经济基本面恢复节奏相匹配，短线过快的利率回升有时可能不利于基本面复苏态势的巩固。

首先，基本面看，经济恢复的三重压力方面，虽然供给、预期皆已有较明显改善，但需求收缩的扭转仍需时间，恢复尚不稳固。近期公布的我国10月出口、社融和通胀数据，以及11月部分销售数据，皆显示需求侧恢复仍需时间，从生产恢复到居民收入、消费和预期的恢复，仍需进一步传导和巩固。

同时，技术面看，本轮利率下行已有约500个交易日，的确面临是否结束下行、开启回升阶段的选择，但即使考虑回升阶段技术面走势，此次短线上行至2.83%也属技术面节奏偏快。如图表1，正红色线为本轮10Y国债利率实际走势，浅蓝色虚线为2013年以来利率下行阶段技术走势均线，深蓝色虚线为2008年以来长历史技术走势均线（即包括了利率回升阶段），深红色线为2008年次贷危机后我国经济恢复时期的同阶段利率回升走势——可以发现，今日利率的短线上行，较明显偏离了利率下行阶段，且已较2008年次贷危机后的同阶段利率回升节奏更快，周期技术面上，如无进一步基本面和政策面推动，暂不倾向支持在当前时间区间、突破2.81%-2.92%区间继续利率向上。

最后，将于明日（15日）公布的央行MLF操作和我国社零数据，预计将对此次利率上探的后续走势，提供进一步方向指引：1）如明日央行对到期的一万亿MLF进行实质性的边际缩量、或社零数据好于预期，则10Y国债利率可进一步阶段性转出此次已有约500个交易日的下行轨道（浅蓝色虚线），阶段性转入开启经济回升、利率反弹的走势轨道（深红色线、深蓝色虚线），但回升不宜过急，仍暂以2.81%-2.92%新区间为宜；2）如明日央行足额续作到期MLF、且社零数据持平或弱于预期，或可缓解资金面收敛预期，同时增加市场对经济恢复所需时间的预期，则利率有概率从当前的2.83%转入震荡、或暂时重回2.69%-2.81%区间整固。

风险提示：下一阶段我国利率走势面临的不确定性风险扰动，主要涉及海外滞胀环境、地缘形势和疫情反复等。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临货币贬值、资金流出和输入性通胀等压力。2022年四季度以来，美国通胀和加息形势较快速演进，全球利率和汇率波动风险进一步加大。同时，由于地缘形势和疫情反复等不确定性因素，全球经济持续面临粮食、能源和产业链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期高货币投放和补贴政策之后持续的粘滞通胀，都进一步增加了下一阶段全球货币和利率形势的不确定性风险。

我们在二季度货币政策执行报告解读中指出，在稳增长、促信贷的持续推进下，银行资金淤积的情况预计将有边际改善，各地房地产政策“因城施策”的稳步推进，中长期信贷疲弱的趋势有望缓解，随着国内复工复产和人民生活的恢复，通胀压力逐渐显现，过低的融资利率不利于物价稳定目标的实现。央行将通过刺激需求和控制供给，以量带价，逐渐恢复货币政策利率传导途径，避免因流动性淤积加剧资金空转风险。在资金水位较高的背景下，央行回笼资金对流动性的影响可能滞后，更易与多重因素的共振，使得银行惜出情绪加深。

二是增量地方债供给、国债发行高峰和对银行信贷考核三重叠加，银行需要预留资金额度，资产负债管理更加谨慎。进入四季度，金融市场内流动性的消耗渠道增加。（1）地方债方面，8月24日国常会要求，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。截至11月10日，已完成当年地方债新增额度发行43667亿元，其中专项债净融资39723亿元。10月地方债发行量6687亿元，净融资3734亿元，节奏较快，预计11月-12月仍有1800亿左右的新增额度净供给。（2）国债方面，截至10月末，全年已发行国债72621亿元，净融资17671亿元，如要完成全年2.65万亿中央赤字计划，11-12月国债净供给规模预计在8800亿元，考虑11-12月到期16021亿元，则11-12月国债毛供给可能达到2.48万亿元。（3）信贷投放方面，央行持续引导商业银行增大信贷投放，利用再贷款等工具有力刺激信贷需求。10月社融大幅低于预期，完成信贷考核任务较重，临近年末，商业银行资产负债管理压力加大，资金融出波动性提高。

三是市场结构的变化。银行内部转移定价的变动，及结算性同业存款利率的调降，导致部分资金从银行转移至非银，DR品种利率中枢上行，商业银行发行同业存单补充负债缺口的需求加大；而DR的上行又反过来形成拉动资金利率整体上行的“锚”，并带动短债和存单利率上行。我们在报告《货币市场的量足价升暗示了什么？》中指出，商业银行在资产偏好上发生边际转移，对于极短期资金的融出要求的回报率有所提升，这可能是其内部FTP（内部资金转移定价）发生变化所导致的；这种内部FTP定价的变化，可能一是说明资产端其他资产的资金消耗提高、转移定价更高，吸引商业银行提高极短端的资金融出的要求回报率，二是其负债来源边际收敛。在此背景下，市场机构降低杠杆，非银减少对银行的存出（存款），使得商业银行货币市场融出额度降低，同业负债来源减少，原有的“资金瀑布”上游供给量降低，DR品种占比下降，呈现一种量缩、价升、银行融出减少的结构性紧张。

四是超储消耗加快。目前有两个因素可能导致超储消耗的加快。（1）现金管理类产品临近年末整改完成时点，面临压降杠杆和规模的选择，从资金链条来看，此类资管产品类似“影子银行”，发售产品后再存入到银行形成同业存款，本质上将一般存款转化为同业存款，由于同业存款目前暂不需要缴纳准备金，这种资金链条会在一定程度上减小缴准基数，增加超储；而其压降杠杆和规模的操作则是逆向链条，会加快超储消耗。（2）社融中中长期信贷的修复对于超储的消耗快于短期信贷，年初以来，中央和央行持续通过补充流动性、引导利率下行刺激信贷需求尤其是中长期信贷的恢复。在此背景下，虽然社融和人民币贷款增速波动较大、呈现明显季节性，但中长信贷占比也有修复迹象，其对超储的消耗快于短期信贷，并通过存贷款转化持续消耗超储。

展望后市，2016年以来，当银行负债和货币供给（M2）的增速快于社融增速时，利率将受风险回报率和债券供求关系约束难以快速上行。进入三季度，央行宽松政策的节奏逐渐放缓，从“提前放水普惠”到“按需补充，精细调控”，货币市场波动明显加大。10月末超额准备金率应在1.2%-1.3%左右，降准0.5个百分点释放资金将在1.1万亿元以上，超过本次MLF到期量。我们认为，本月MLF或将等量或小幅缩量续作，预留货币政策空间至12月，再择机通过降准替换MLF较好，以此方式向商业银行补充低成本资金，达到继续拉动实体经济成本下移的目的，同时为提前批次地方债发行和明年经济工作做好准备。10月社融数据大幅不及预期，或将再次激发市场对于央行继续降准降息的预期，货币市场利率的预期有望短期企稳。

风险提示：

疫情超预期风险：我国疫情防控形势总体向好，在动态清零、内防反弹、外防输入的总体方针指引下，全国各地点状疫情的出现可能对经济复苏节奏产生消极影响。

海外紧缩风险：美联储仍处紧缩加息周期，使得全球流动性回流美国本土，新兴市场国家受影响尤其显著。如海外紧缩超预期，则会导致国内流动性被迫收紧，利率中枢抬升，风险资产价格重估，引起债券资产价格下跌。

地缘冲突加剧风险：俄乌等国的地缘冲突存在激化可能，有可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。

宽信用加速风险：随着宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资带动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。