中信建投 | 长虹能源(836239)：碱电业务稳定增长，高倍率锂电打造第二成长极

锂电业务：高倍率锂电行业领先，扩产+拓客快速放量。

受益于下游小动力锂电市场需求增长，公司通过并购长虹三杰重点发力锂电业务。2021年公司锂电产能1.7亿只，随绵阳和泰兴项目投产后，预计2022-2024年产能将增至4.1/5.0/6.6亿只，且21700占比快速上升，产品结构持续优化。

公司存量客户资源稳定的同时拓展新客户，凭借在高倍率性能逐步进入TTI、百得、比亚迪等国际一流客户供应链体系。需求端持续扩张叠加产品力优势，公司锂电业务有望打造为业绩第二增长极。

碱电业务：国内碱电OEM头部厂商，业务规模稳定增长。

公司深耕碱电多年，下游应用领域广泛，需求量稳定增长，竞争格局相对稳固。公司2021年碱电产能超20亿只，采取OEM模式与劲量、金霸王、东芝、三菱、松下等主流客户建立稳定合作关系，产销率常年维持在97%以上。

盈利预测

公司作为国内碱电OEM头部厂商，产品性能优异、客户结构稳健，业务规模稳定增长；锂电业务高倍率技术行业领先，叠加产能高速扩张、产品结构优化、客户版图拓展。

风险提示

下游市场需求不及预期；原材料价格上涨超预期；公司重点项目推进不及预期。

1、公司：“锂电+碱电”双线并行，迎来快速发展期

1.1公司以碱电起家，先后于新三板和北交所上市

公司成立于2006年，2016年挂牌新三板，2021年2月登陆精选层公开发行，同年11月于北交所上市。

公司主营全系列碱性锌锰电池以及小动力锂电池的研发、制造、销售，和众多世界500强企业结成战略合作伙伴关系，公司产品已经直接或间接销往世界100多个国家和地区。

1.2 当前已形成“碱电+锂电”双产品体系，双线并行发展

公司同时布局锂一次电池和锂二次电池，主营碱性锌锰电池、小动力锂电池的研发、制造和销售。当前公司已形成“碱电+锂电”的双产品体系，其中碱电业务稳定增长、锂电业务高速扩张。

1.3 股权结构稳定，子公司分管碱电和锂电业务

公司大股东是四川长虹电子控股集团有限公司，股权占比60.28%，由绵阳市国委和四川省财政厅分别持股，整体股权结构稳健。公司通过设立子公司分管碱电和锂电业务，同时参股桑力德35%股份实现钢壳、密封圈、集电针等碱电配件供应。

1.4 2021年营收同比增速超50%，锂电超碱电成为营收贡献最大业务

2021年公司实现营收30.7亿元，同比+57%，2017-2021年CAGR达39%。其中锂电业务营收17.3亿元，同比+134%，占比56%，同比+18pct，超过碱电成为营收贡献最大的业务，带动公司营收同比快速增长；碱电、碳电、其他业务分别占比41%、1%、2%。

1.5 盈利能力在原材料涨价+新增产线折旧影响下短期承压

2017-2020年受益于业务扩张规模效应显现、锂电高毛利率带动，公司毛利率由20.6%提升至25.2%，呈上升趋势；2021、2022Q1-3受上游原材料涨价、新增产线固定资产折旧增加影响，公司锂电业务毛利率有所下滑，带动公司整体毛利率降至22.9%、16.4%。

1.6 规模效应下销售费用率持续下行，研发费用维持高投入

随公司业务扩张、规模效应显现，销售费用率由6.7%显著下降至1.3%，带动公司期间费用率持续下行；公司研发费用率稳定维持在4%-5%，研发投入绝对值持续增长；2021、2022Q1-3公司期间费用率9.7%、9.4%，处于行业较低水平。

2、锂电业务：高倍率锂电行业领先，扩产+拓客快速快速放量

2.1 锂电产品主打高倍率18650和21700，性能比肩国际企业

长虹能源于2018年4月控股收购长虹三杰后正式进军锂电行业，目前公司锂离子电池核心产品为高倍率18650和21700系列电池电芯，是国内首批批量生产21700型电池的企业之一，同时公司的18650型电池的技术水平和性能已经与三星等国际知名企业的产品相当。

2.2 锂电业务下游应用领域广泛

区别于应用于新能源车的动力电池，小动力电池主要是提供各细分产品的动力系统，主要应用领域有电动工具、电动二轮车、园林工具、扫地机器人等。

根据GGII数据，2017-2019年中国小动力锂电池市场保持着高速增长趋势，2019年，我国小动力锂电池出货量为14.7GWh，已连续2年以超50%的同比增速增长。

2.3 无绳化、锂电化及续航需求催生电动工具锂电需求

小动力主要市场之一电动工具市场受益于无绳化、锂电化趋势以及对于续航需求的提升，对应锂电需求量快速增长。据华经产业研究院统计，2020年全球/中国电动工具用锂电池装机量分别为9.9/6.0GWh，预计到2025年将分别达到17.8/10.7GWh。

公司进入锂电业务三年后长虹三杰便以1.1%市占率位列全球第七。

2.4 锂电产能加速扩张，产品结构持续优化

长虹三杰目前年产能1.66亿只，在绵阳和泰兴扩能项目于2024年投产后，公司产能将达到6.64亿只，CAGR达59%，扩产节奏正在加速推进中。

随着电动工具类产品无绳化特征的普及，下游客户对电池放电倍率、电池容量和循环寿命等方面的技术都提出了更高的要求，21700电池应运而生。截止到2021年，长虹三杰在泰兴的4条产线中仅一条可以生产21700电池，产能只占不足4%。后续在绵阳和泰兴扩能项目投产后，21700产能占比将达到20%，产品结构持续优化。

2.6 存量客户资源稳定，逐步进入国际一流客户供应链

目前国内大型的电动工具企业包括江苏大艺机电工具有限公司、宁波汉浦工具有限公司、苏州川欧电器有限公司等企业，均与长虹三杰建立了长期的合作关系，且存量客户资源较为稳定。

长虹三杰与主要客户的销售形式为“框架合同+业务订单”，单个订单的金额不大。目前公司已与Generac、美的（东芝）、朗科新能源、苏泊尔、海尔等公司建立供货关系。

同时，凭借领先的生产工艺装备、严格的流程控制、过硬的产品质量，长虹三杰逐步进入国际一流客户的供应链体系，如TTI、百得、比亚迪、飞利浦等公司，为未来收入奠定了良好的市场基础。

2.7 21年营收规模快速增长，22年受下游需求影响短期承压

2019-2021年长虹能源锂电业务收入规模高速增长，2021年营业收入17.3亿元，同比+134%，主要受益于小动力电池市场需求旺盛；公司产能持续扩张，客户开拓进展加速，产品技术优势明显。2022年Q3受下游消费电子需求疲软影响，产销短期承压。

2.8 原材料涨价+新增产线固定资产折旧导致毛利率短期承压

2021年公司锂电业务毛利率21.7%，同比下降7.8pct，2022年Q1-3公司整体毛利率16.4%，继续呈下降趋势，主要系原材料价格的快速上行以及新增产线固定资产折旧所致。以主要原材料碳酸锂为例，从2021年7月的8.9万元/吨涨至当前56.75万元/吨，当前同比年初增长538%。 

2.9 高倍率性能行业领先，技术达到国际先进水平

长虹三杰深耕于三元高倍率动力电池领域多年，通过多年的技术研发和创新，公司在高倍率细分领域的技术水平在行业中相对靠前，处于第一梯队，部分技术已经达到了国际先进水平。

3、碱电业务：国内碱电OEM头部厂商，业务规模稳定增长

3.1 碱电产品布局清晰，具备稳定市场需求

锌锰电池按照电解液与工艺的不同，主要分为碳性锌锰电池和碱性锌锰电池。

碱性锌锰电池具有高功率、重负荷、放电性能好、电池容量高、储存寿命长、结构简单、携带方便、受温度湿度等环境因素影响小等优点，具有广阔的应用空间。

碳性锌锰电池相对寿命短、稳定性差，在生产过程中对环境的污染较高，其业务规模占比逐年降低。

3.2 锌锰电池产量稳定增长，行业竞争格局集中稳固

工信部数据显示，中国原电池及原电池组（干电池）产量由2018年的400.3亿只变化至2021年的415.3亿只。预测锌锰电池市场整体保持稳定增长，2025年产量约460.5亿只。

全球知名的碱性锌锰电池厂商主要集中于美国、日本、欧洲和中国，市场较为集中。2019年公司在国全球市场产销份额占比4.39%，位列第六。国内市场已形成稳定格局，南孚电池占据了约80%的碱电市场份额。

3.3 产能利用率连续四年超97%，募资后碱电产能继续扩张

公司碱电业务主要以母公司作为主要生产基地（绵阳），子公司长虹飞狮作为华东地区的生产基地（嘉兴）2017-20年产能利用率均超过97%。截至2020H1公司已有碱电生产线17条，年产能15.2亿只。预计后续随着募资项目推进，产能将进一步扩张。

3.4 碱电销量稳定增长，单价高于同行公司

2019年公司碱性锌锰电池销量12.4亿只，同比+21.9%，产销率94.8%略有下降，总体保持稳定水平。

公司碱电电池销售单价高于同行公司，主要系：1）公司OEM模式占比较大，电池品牌商客户对于产品的性能和生产工艺均提出了较高要求，拉高单位成本和价格；2）碱电业务生产基地较为偏远，货物的采购运输及产品配送导致了额外的运输费用。

3.5 OEM模式贡献收入，与主要客户保持稳定合作

公司的锌锰电池业务主要采用OEM模式，公司根据客户对于产品性能与质量的要求，公司自主完成原材料采购、产品生产、技术标准应用、质量控制即包装运输等各个环节，客户在收到产品之后直接进行对外销售。此模式下，公司与海内外知名企业进行深度绑定，呈现出客户结构分散但稳定的局面，拉动碱电业务稳定增长。

3.6 碱电业务规模稳定增长 

2021年碱电业务12.5亿元，同比+12.5%，占比41%，毛利率22.8%保持稳定水平。碱电业绩稳定增长来源于：1）碱性电池性价比高、适用场景广，有稳定的市场需求；2）碱性电池能够克服碳性电池寿命短、性能差、不环保等缺点，将持续替代公司的碳性电池业务。

3.7 碱电技术行业领先，工艺水平达国际先进水平

公司在锌锰电池领域的多年耕耘，掌握了电池生产的核心技术和生产工艺，工艺技术水平已经达到了国际先进水平。

2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大。

3）公司重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。

朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，2016-2021年任兴业证券电新团队首席分析师，2011-2015年任《财经》新能源行业高级记者。专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，获2020年新财富评选第四名，金麒麟第三名，水晶球评选第三名。