中信建投 | 研究周知：防疫政策优化下的投资机会梳理

今年以来，巨头在跨境电商方向动作频发，美团电商上线“全球购”；拼多多9月上线Temu进军美国；Tiktok加速布局全球，东南亚、英国、美国等市场投入力度不断加大；Shein布局巴西、日本等地；阿里巴巴注资Lazada、发布独立站......究其原因，跨境电商是疫情以来为数不多的逆势增长的业务，在政策大力推动、新兴市场电商渗透率提升、中国商品绝对的性价比等因素推动下，巨头纷纷探索新的增长曲线，巨头领航的电商出海大时代揭开序幕。 （1）SHEIN：快时尚跨境龙头，用户及GMV高速增长。SHEIN是一家国际B2C的独立站式的快时尚跨境电商公司，2017-2020年GMV每年保持超100%增速，2021GMV超1000亿人民币。2022上半年公司实现GMV160亿美元，同比增长超过50%，有望提前完成22年300亿美元GMV目标。公司收入主要来自于欧美市场，占比约为70%；中东、拉美、东南亚市场快速增长。在成本方面，公司21年毛利率约为55%，净利率约为3%，成本主要来自于物流成本与销售费用，二者占比约为50%。根据sensor Tower数据显示，公司的MAU以及下载量持续提升，在“人、货、场”方面公司均具备很强竞争优势。（1）在“人”方面：公司平均客单价为60-70美元，主要瞄准中段消费人群；同时由于其极具性价比的快时尚特点，其产品深受Z世代喜欢，根据Sensor Tower数据，公司google play端用户25岁以下用户占比37%，而亚马逊为21%；在性别上，Shein用户以女性居多，根据sensor Tower数据，公司22Q3google play端的用户中，女性占比72%，而亚马逊中女性占比43%，随着SheIn在男装等招商提速，未来男性用户占比有望进一步提升。（2）在“货”方面：公司主营业务为快时尚女装，同时品类不断拓展。积极扩张至男装、童装、配饰、鞋履、箱包等时尚用品，公司旗下有MOTF、SHEIN、PESTIN等12个品牌，每个品牌的产品定位及定价互不相同；（3）在“场”方面：公司以独立站起家，最早启用1P模式，但是随着规模、流量的不断增加，公司不断向开放型平台迈进，同时公司也通过在亚马逊渠道开店、线下门店等方式进一步提升自己的流量。 （2）AliExpress & Lazada：（1）速卖通：AliExpress最初以B2B模式起家，其后扩展至B2C，C2C，云计算和支付服务。根据similarweb，2022年1月全球在线市场流量排名中速卖通的全球排名位列第七。速卖通能够让全球各地的消费者直接从中国乃至全球的制造商和经销商处购买商品，是阿里巴巴国货出海全球化战略的重要布局。网站上的卖家可以是公司或个人。业务覆盖全球超过220个国家或地区，主要交易市场为俄、美、西、巴、法等国，支持18种语言站点。与美国亚马逊公司不同之处在于它仅作为电子商务平台，不直接向消费者销售产品。在B2B方面，阿里国际站已服务活跃海外买家2600万+及卖家数20万+，累计出口金额超过1000亿美金；在B2C业务方面，公司海外成交买家数量突破1.5亿人，平台卖家侧已覆盖22个行业，支持51个国家当地支付方式；淘宝天猫商家资源可一键接入。“仓发+供应+市场”多轮驱动，速卖通综合能力持续提升：（a）仓发：22年以来优选仓订单增长6倍，韩国威海仓能做到3日达；海外仓订单增长30%+，主要来自于欧洲和美国市场，在欧洲的核心9国能做到5日达；（b）供应：公司拥有国内优质的公司及个人供应商家，2022年1600余个商家新跃迁为金牌卖家，400多个商家新跃迁为年销售额超过100万美元的卖家，新引入Mall卖家1000余个；（c）市场：公司在拓展新兴市场亦卓有成效，在韩国、美国、巴西等新兴市场，买家有了大幅增长，未来在国际市场渗透率有望进一步突破。（2）Lazada：Lazada是东南亚的头部电商，与Shopee分别对标东南亚的“淘宝”、“天猫”，平台主要电商模式为B2C，东南亚本地品牌及中国潮流品牌为主要卖家，东南亚六国消费者为主要用户，Lazada拥有全面覆盖东南亚的物流网络和支付体系，2017和2021财政年度年度活跃消费者数量分别达到2300万人和超过1亿人，CAGR达63%。目前阿里巴巴持股Lazada80%以上，拥有绝对控股权，同时阿里巴巴为公司提供人员、技术、流量等支持；在平台变现方面，与国内淘宝电商相似，主要来源于佣金、广告、支付、增值服务，其中LazMall平台佣金率为4%-6%之间，广告货币化率为2%左右，支付率为2%左右，增值服务货币化率为1.2%-1.7%左右。 （3）Tiktok：以复制国内成熟模式为整体策略，仍处探索阶段。Tiktok电商借鉴国内抖音电商发展经验，依托Tiktok巨大流量入口，将国内成熟模型逐步推广至海外市场。2020年开始，Tiktok在北美、东南亚、欧洲等地逐步开展布局，搭建电商工具体系，完善电商基础设施布局，提供多种形态的电商服务。2021年全年Tiktok电商GMV约为10亿美元，今年上半年GMV已达去年体量，全年GMV目标为20亿美元左右，2023年GMV目标为230亿美元，Tiktok电商团队还在今年定下了5年内实现4700亿美元GMV的目标，计划在2023年年底完成十余个重点国家的拓展。Tiktok借鉴抖音电商成功经验，打造闭环电商。Tiktok电商当前的发展轨迹与抖音在国内试水电商时步调基本一致，抖音后续的运营经验可为Tiktok所用（主要聚焦站内电商和支付业务），有望助其实现跨越式成长。回顾抖音电商发展历程，可以看到国内直播电商整体经历了“功能试点-外链合作-自主闭环-直播带货-独立平台”的发展阶段，并通过创立独立电商平台，拓展除主站之外的电商业务。Tiktok电商模式类似国内抖音电商，目前分为Tiktok Shop、Tiktok Shopping和Fanno三部分，分别对标国内抖音小店、抖音橱窗、抖音盒子，各部分业务的开放地区、支付模式、平台政策等方面根据地区电商渗透情况进行差异化布局。我们认为目前Tiktok整体电商的阶段处于较早期，仍以第三方合作为主，对比国内抖音商业化时间线晚3-4年。依托Tiktok巨大流量入口，将国内成熟直播电商模型逐步推广至海外市场，2021年全年电商GMV大约为10亿美元。地区布局，新开市场表现强劲，我们认为欧美电商市场相对阻力较大，短期内电商庞大增量有望出现在东南亚地区。电商将会是未来Tiktok除广告外最重要的增量，今年全年GMV目标为20亿美元左右，2023年GMV目标为230亿美元，2024年将有望达到500亿美元以上量级。 （4）Temu：首站进军美国的全品类电商平台。跨境电商Temu于2022年9月1日以美国为首站进行出海初尝试，希望打造低价的全品类电商跨境电商平台，Temu平台统一对招商商品进行定价和海外履约，短期内通过定价打开市场，长远定位聚焦中端用户，并强调平台的品牌价值而非爆品策略。根据Sensor Tower数据，目前Temu美国市场下载量以及MAU持续提升，日均GMV已经达到150万美元，预计年底GMV有望达到3-5亿美金，23年有望达到30亿美金，5年之内公司目标为500亿美金；Temu海外营销费用为70亿元；我们认为，拼多多依托于国内极具性价比的供应链优势，在大力投入与极致低价商品的吸引力之下，平台用户有望持续提升。Temu短期人货场定位与主站存在差异，但长期发展策略殊途同归。（1）关于“人”：不同于拼多多主站聚焦长尾用户，Temu的目标用户群体是中端用户。虽然现阶段Temu推出首单20%折扣、满49美元免运费、0.99美元、30%优惠券等折扣，但我们认为，这只是Temu前期吸引关注度、打开市场的策略。由于长期出海成本较高，海外市场物流成本较高且压缩难度较大，履约成本占件单价的比重将难以降低到极致，长期聚焦低端用户容易扩大拼多多的亏损。因此，目前0.99美元的价格也逐步回升并设置限购等策略，后期异常低廉的价格会逐步调回，这也更为契合平台聚焦品牌价值而非大单品爆款的策略。（2）关于“货”：在产品的品类方面，Temu早期首推美妆和家居，但长期希望打造全品类电商，3P模式也会逐步提高，真正成为“拼多多海外版”，而非“Shein平台版”。在定价方面，当前阶段Temu定价权掌握在平台手中，并希望供应商的报价足够低，因此目前更适合工厂作为主要供应商，与拼多多早期发展路径相似。（3）关于“场”：国内电商中，拼多多以单sku为核心推荐逻辑，而淘宝将店铺的好评度、销量、店铺等级等作为重要参考因素；海外电商中，亚马逊的策略与拼多多主站相似，Temu在官方直播中强调自己全品类的店铺导向，虽与国内“定位殊途”，但店铺导向更易吸引品牌商品，品牌化上“终究同归”。 风险提示：全球宏观经济下行导致电商渗透率率及用户消费能力不及预期风险；美联储鹰派超预期；国内疫情发展超预期导致上市公司业绩现金流受到较大影响；中概股退市风险；中美关系的不确定性；汇率大幅波动带来汇兑损失风险；运价大幅波动风险带来成本上升；海外竞争加剧或面临竞争力不足风险；本地化运营不及预期风险；关税大幅提升风险；国家本地企业保护政策带来的风险；供应链成本大幅上升风险；版权诉讼风险；反垄断政策风险。