中信建投 | 继续重点看好复苏行业

关注证券板块回调机会和寿险开门红行情

证券行业：疫情防控放松和美联储加息放缓的预期有所兑现，市场转而担忧防控边际宽松后疫情数据反弹对经济复苏的进一步扰动，叠加美国10月零售数据好于预期，美联储官员继续发表鹰派言论，导致11月14日-18日券商板块冲高后震荡回调。

但是证券行业短期和中长期明显受益于全面注册制和资本市场扩容，板块性成长逻辑通畅，当前估值安全边际充足且赔率足够大，因此我们继续保持推荐。具体来看，四季度证券行业面临的业绩风险点在于债市下行对自营投资收益的冲击可能导致整体业绩不及预期，对此我们做悲观情形假设，1）若Q4投资收益率低于Q3，2）经纪业务受季节影响环比回落，3）投行业务略有提升；4）其他业务环比持平，则2022年全年对应收入利润同比增速-16%/-20%，年化加权ROE约为6.8%，对应板块历史估值水平约1.3倍，截至11月19日动态估值为1.11倍，已无下行空间。推荐关注中金公司（A/H）、广发证券（A/H）。

保险行业：投资端来看，截至2022年11月18日，沪深300指数较去年末-23.05%，较今年二季度末-15.24%，较今年三季度末-0.09%。本周末10年期国债收益率较上周末+8.96BP至2.8250%，较去年末+4.96BP，较今年三季度末+6.49BP。此外，地产风险对险企投资端传导有限、风险总体可控。

产险行业盈利模式发生变化，龙头险企迎来承保利润与规模的双升、业绩确定性更强，且具备低估值+高股息特征。寿险改革逐步显现曙光，随着代理人的企稳、市场需求的逐步回升，伴随开门红预期向好，前期估值的悲观预期有望修正。当前P/EV估值友邦1.55x、平安0.52x（A股）/0.47x（H股）、太保0.42x（A股）/0.28x（H股）、国寿0.70x（A股）/0.21x（H股）、新华0.31x（A股）/0.17x（H股）；中国财险2022年P/B为0.64x，众安在线P/B为1.45x。财险方面，推荐中国财险（H）；寿险方面，推荐中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、友邦保险（H）、中国太保（A/H）。

广东部署明年电力交易事项，新增可再生能源消费不计入能耗总量

广东省发布2023年电力市场交易有关事项，部署2023年全省电力交易工作。2023年广东省电力市场规模约为5500亿千瓦时，年度交易规模上限为3000亿千瓦时，占比不超过54.5%，年度交易规模较去年减少150亿千瓦时。年度交易基准价为0.463元/千瓦时，成交价不超过基准价上下浮动20%，高耗能用户电价不受上浮20%限制。一次能源价格传导机制方面，当综合煤价或天然气到厂价高于一定值时，平均发电成本在扣减变动成本补偿后，超过允许上浮部分，按照一定比例进行补偿，相关费用由全部工商业用户分摊。我们认为此规则精神类似煤电联动，但其不涉及电能量价格，而是通过收取费用分摊的方式对火电企业进行补偿，其补偿金额不受±20%区间的限制。此外，发改委、统计局、能源局联合发布《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》。新增可再生电量在计算能耗总量时予以扣除，但不能免于能耗强度考核。文件还指定以绿证为可再生能源电力消费量认定的基本凭证，抵扣能耗总量时以绿证为准，绿证核发范围包括上述所有可再生能源发电项目。电力方面，我们仍然持续看好火电转型新能源运营的标的，包括上海电力、华电国际、华能国际、福能股份、大唐发电、华润电力，稳健性标的推荐中国核电、三峡能源、中闽能源。此外我们还推荐智能配电工程运维一体化企业苏文电能，水电来水偏丰带来业绩高弹性的桂冠电力、乌白电站有望注入提升公司盈利水平的水电龙头长江电力、受益于省内市场电价持续改善的华能水电。

复盘美国床垫市场：品牌商历经多轮整合实现高集中度，零售商相对独立

美国是全球最大的床垫消费国，竞争格局稳定，品牌集中度高。根据CISL数据，美国2020年床垫出厂端市场规模达90.2亿美元（零售端市场规模约为180亿美元/Mattress Firm数据），出厂端市场规模2015-2020年均复合增速为4.2%，行业保持稳定增长态势。美国床垫品牌市场集中度较高，丝涟、泰普尔、席梦思、舒达四大品牌市占率长期位列美国床垫市场前四位，根据Furniture Today数据，2020年其销售量市占率分别为19.4%、16.2%、12.9%、11.5%，CR4为60.0%。

美国床垫历经三轮行业整合，两大龙头公司占据四大品牌。三轮行业整合分别发生在：1）1929-1933美国大萧条期间，大量中小床垫企业破产，行业出现首次大规模并购整合，舒达便是由13家床垫制造商在1931年合并成立；2）1980s“里根经济学”导致美国企业估值普遍过低，美国开启并购潮，床垫行业也开启第二轮并购整合；3）2008年经济危机期间，2010年席梦思被舒达的控股公司收购，2012年泰普尔被丝涟收购，两大床垫龙头“丝涟+泰普尔”、“席梦思+舒达”（2020年市占率分别达35.6%、24.4%，合计达60%）的竞争格局自此诞生。

美国床垫销售渠道以第三方零售商为核心，而非品牌方经销商开设的单一品牌店，零售商集中度相对较高。美国床垫线下渠道以寝具专卖零售商及综合家具零售商为主，2021年寝具专卖店渠道销售占比38.3%、综合家具零售商销售占比24.6%、电商渠道占比31.6%。床垫零售商同样具备较高集中度，线下渠道Mattress Firm、Sleep Number市占率分别为26%、13%，CR2达39%（其中Mattress Firm以销售品牌商产品为主，Sleep Number以销售自有品牌为主）。线上渠道中Amazon、Purple等平台市占率较高，CR5达46%。

美国床垫行业发展历程对中国床垫厂商有哪些启示？美国床垫品牌商集中度较高主要由于在行业长时间发展下，行业龙头不断积累优势，在市场低谷时更具韧性也更能把握并购机会。我国床垫行业集中度大幅低于美国市场，根据CISL数据，我们预计行业2021年CR4仅为22.6%（测算过程见正文）。2020年以来，受新冠疫情影响家居卖场中小企业不断出局，喜临门等头部床垫品牌逆势增加开店速度，线上集中度提升更为明显，根据久谦数据，喜临门天猫平台市占率从2019年的5.5%大幅提升至2020年的12.0%。预计在国内家居零售环境承压情况下，头部床垫厂商凭借高韧性及对优质渠道资源的获取，市占率有望进一步提升，在行业景气度回升后头部品牌方有望充分受益，建议关注喜临门、顾家家居和慕思股份。

各地积极响应防控优化，继续重点看好复苏行业：白酒、啤酒、餐饮链

11月11日卫健委发布新冠疫情防控措施的20条优化后，各地积极响应，石家庄取消部分公共场所核酸限制，合肥发文鼓励宴席举办，文化部称无风险地区举办演唱会不限制人数，上海等地也发文表示坚决服从国家政策。我们认为，伴随防控措施的优化，整体消费有望迎来较强的场景修复，值得关注。

投资建议：前期需求受影响压制的白酒、啤酒、调味品、餐饮等均有修复机会，后续在科学精准的防疫下，把握三大主线：白酒：估值已经到合理水平，长期趋势向好不变，从渠道库存+市场需求纬度继续看好：茅台，五粮液，老窖，汾酒，古井；餐饮&调味品：场景需求复苏+成本边际改善：重点看好绝味食品，安井食品，千味央厨，中炬高新，天味食品，宝立食品，安琪酵母；啤酒：线下消费场景恢复，高端结构提升，叠加世界杯赛事活动，行业有望呈现淡季不淡特征，看好具催化及渠道优势的燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒。