中信建投：2023年度二十大预测

美国通胀转入下行通道，欧洲上行趋势减缓。美国CPI 6月达到9.1%的顶点后开始逐月下行，10月已跌至7.7%，下行趋势大概率已确立。欧元区及英国通胀继续走高，10月分别达到10.6%、11.1%，11月欧洲主要经济体通胀上行趋势稍缓，但由于持续受到能源短缺的冲击，仍需关注后续走势。

核心通胀压力仍存。美国核心CPI仍处高位，继2022年三季度达到6.6%的高点后，10月略降至6.3%。租金攀升和医疗等服务业持续复苏成为核心通胀的主要推升力量，需密切关注相关分项走势。当前美联储鹰派的立场有所松动，随着通胀见顶和金融市场压力上升， 2023年不确定性仍较高，年底数据仍是市场关注的核心。

展望2023年，基数抬升和多重经济基本面因素或将推动美国通胀继续放缓。一是地产降温迹象显现，从实时指标来看，房价和房租微观数据开始走弱，将逐步传导至CPI相应分项。二是联储加息的效果将逐步明晰，当前基准利率和市场曲线已全面升至3%以上，高出中性利率水平，需求端压制的效果将逐步凸显。而随着经济迈入衰退，就业市场紧张局势逐步缓解，工资-通胀螺旋的风险下降。三是随着全球政治、经济形势变化，俄乌冲突、能源价格和半导体供应可能出现转机。美国核心通胀预计于2022年底见顶，但总体而言，由于绝对水平仍处于高位，美国CPI下降至2%的目标水平可能仍需要1年左右的时间，而欧洲由于能源危机尚未彻底解决，货币紧缩弱于美国，通胀的遏制则可能需要更久的时间。

随着通胀的逐步控制，美联储货币政策退坡路径逐渐清晰，或于2023年上半年进入尾声。随着美国核心通胀现见顶迹象，美联储货币政策可能迎来高位退坡、不再激进加息的契机，即12月议息会议加息幅度可能退坡，明年或逐步停止加息。但短期内加息情况仍与通胀放缓速度及就业情况息息相关，而中期由紧缩转向宽松的时点则取决于美国经济衰退和通胀继续回落到2%的速度。

供需两侧仍存不确定性。当前已有部分证据表明需求侧压力正在减缓，由于需求下滑导致价格迅速回落，以及中国经济恢复带来的供应链紧张局势缓解，政策退坡路径可能提前到来。而由于意外的供给冲击，如乌克兰危机导致能源等原材料价格再度上升，或产业链环节再度受阻等，退坡路径可能延迟到来。供给冲击的超预期，不仅会使通胀失控，也会给经济增长带来更大压力，进而给市场带来更大的下行风险。

海外资产方面，2023年全球宏观的主线之一是加息周期的切换，开年仍在紧缩，下半年经济依然疲弱，期待基本面走强带来牛市较为困难，大类资产整体仍缺乏绝对机会，预计波动仍不会小。主要希望在于两类：一是，降息预期带来的配置型机会，关注届时底部的美债和黄金；二是，供给端弹性较小且能抵御需求下滑的部分商品，关注原油的波段机会。

美债利率若在明年初跟随加息上冲至4.5%上方，无论是绝对收益率水平带来的配置价值，还是下半年趋势回落的空间，都相对可观。回顾过去历次加息周期中的美债利率走势，美债利率往往趋势性上行，其顶部位置与联邦基金利率的顶部基本一致甚至小幅超出，而触顶的时点略微领先加息顶部1个季度左右。因此，未来美债利率的走势，主要由后续加息节奏决定，结束加息时点和开始降息时点对于美债利率顶部判断非常关键。按照目前的预期，明年一季度看到加息尾声，则年初前后美债收益率有望筑顶，若下半年降息周期开启，则二季度趋势回落可期。点位方面，加息终点仍极大依赖于实际通胀数据。若未来一个季度通胀的环比年化增速能落于4%以下，联储加息终点或不会高于5%，下半年降息空间也不小。因此，中性路径下，不排除10年期美债在明年初还会有一波最终的冲高，终点来到4.5-5%区间，此后开始趋势回落，按历史经验规律一年内下行幅度均值在100bp左右，考虑更长周期下行方向更为确定。

贵金属价格或迎来向上契机，联储降息和地缘冲突是主要催化。黄金价格呈现两步走，联储加息仍在进行，实际利率上升仍有空间，预计金价在短期还有回调空间，尚未进入到右侧轨道。但2023年金价可能迎来趋势性拐点。一方面，欧美经济确定下行，不论最终软着陆还是衰退，美联储和欧央行均大概率在上半年结束紧缩，下半年开启降息周期，实际利率有望重回下行轨道，金价获得关键支撑并提前反应。另一方面，俄乌冲突带来的全球地缘紧张局势有长期化的倾向，美元体系有松动可能，带来额外溢价。

展望2023年，我们预期，利率债市的基本面，内生的最主要因素是疫情防控优化后的经济恢复节奏，外生的最主要因素是全球经济能否扭转从滞胀滑入衰退的态势。进一步看：1）大概率的基线场景，疫情防控优化后的第一波医疗冲击在1-3个月内平稳度过，经济将在3-6个月内迎来第一波复苏，支撑利率在年中回升至相对顶部；下半年的基线预期，预期利率先转入区间内平稳波动，之后视全球经济是否衰退、我国疫情后续走势等综合因素，在四季度和年末阶段再次选择突破方向；2）小概率的风险场景，如全球滞胀和衰退、资源链和产业链安全、地缘风险、新冠毒株变异等外生变量发生新的超预期情况，利率走势将迅速相应调整。

展望2023年，如图表113，斐波那契周期技术面倾向，10Y国债收益率在全年的主要波动区间预计在[2.56%-3.14%]以内，波动中枢预计在[2.81%-2.92%]附近，上半年技术面以边际回升、或回升到位后震荡整固为主，之后预计在6-7月，随经济第一波恢复达峰后、或由海外衰退压力传导等潜在因素，收益率可开启区间内有限下行，三季度末至四季度收益率将视基本面情况再度选择方向，如基本面相对平稳、无显著方向，收益率将倾向继续围绕[2.81%-2.92%]潜在波动中枢整固震荡。

A股：整体重心显著上移

从相对估值来看，2022Q3-Q4 股债比价接近2019年初的位置，显示股票相对债券具有较高性价比。从基本面来看，虽然外需压力较大，但房地产政策调整与债务出清类似于2014年底，内需经济企稳后有望带动指数重心显著上移。

伴随金融政策支持房地产持续加码，行业风险逐步缓释。2021年9月以来，随着市场下行和房企出险，行业政策持续转暖。尤其是金融政策，在房地产市场销售持续低迷的情况下持续加码，无论是3月份的金稳委会议，还是11月份的房地产金融16条，无不透露出中央对防范化解房地产风险的态度和决心。11月，更是“三支箭”齐发，叠加2023年房企到期规模下降，房企信用风险将在2023年逐步缓释。

2023年竣工将率先复苏，销售有望于四季度迎来拐点。伴随“保交楼”政策加速落地，竣工有望率先迎来复苏。受疫情影响，当前居民购房能力和购房意愿普遍处于低位，但需求仍在，我们认为需求会延后但不会消失，随着疫情防控进入新阶段，销售有望在2023年四季度实现单月同比转正。基本面指标方面，我们预测，2023年新开工面积同比下降20%，竣工面积同比增长11%，房地产开发投资同比下滑7.3%，商品房销售面积同比下滑10.4%，但是2023年四季度销售面积同比增长4.1%。

行业将进入减量高质量发展时代，绩优龙头与运营专家成最大赢家。地产后风险时代，开发总量有所下滑，同时部分出现房企也退出历史舞台，一批优质房企将在格局优化的浪潮中脱颖而出。部分房企出于现金流考虑，减少重资产拿地规模，抓住城投拿地加码的机遇，转而发展代建和小股操盘业务。房企也将更加重视经营型业务带来的稳定现金流。租赁住房作为新发展模式的重要一环，也将得到快速发展。此外，随着疫情封控进入新阶段，我们认为商业地产有望复苏，物业在母公司风险缓解和疫情得到控制后，也将迎来盈利与估值的双修复。

展望2023年，我们认为行业将从信用风险缓释逐步走向销售复苏，有望获得新生。概括来讲，房地产市场将进入减量高质量发展期，在这一后风险时代，绩优龙头将利用这一历史机遇持续快速发展，市占率进一步提升，我们推荐A股：万科A、保利发展、金地集团、建发股份、华发股份、滨江集团，港股：中国海外发展、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、碧桂园。后疫情时代，商业及物管企业的盈利和估值有望双双修复，我们推荐A股：新城控股、招商蛇口，港股：龙湖集团、华润置地、华润万象生活、碧桂园服务、万物云。我们同样看好有能力参与不良项目处置的代建公司绿城管理控股。

基建投资将继续充当2023年增长引擎。出口方面，外需疲弱态势已经显现，美国居民零售增速逐级走低，欧洲深陷通胀和能源危机，欧美整体需求疲弱预计将对中国出口增速造成拖累；消费方面，经历2022年疫情对消费的冲击，国内疫情防控措施逐步优化，预计经济活动逐步恢复正常，消费零售有望呈复苏态势，但疫情影响也不会立即消失，可能仍有反复；房地产方面，政策对房地产行业的支持力度持续提升，但是前期出险房企风险化解尚需时日，且当前房地产销售并未转暖，预计2023年房地产投资仍在磨底阶段。综上，基建投资加码仍是2023年大概率的政策选项。

预计2023年基建投资增速+10%。我们认为，2023年基建投资将主要由专项债、企业中长期贷款、公共财政支出发行拉动。根据21世纪经济报道，10月底11月初监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度，多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长。而在房地产市场磨底、城投控负债背景下，土地出让金、城投债净融资额仍然拖累基建投资的增速。

REITs推出以来回报超越股债类资产，已成为国内不可忽视的大类资产。2022年REITs板块历经上行、调整、温和震荡三阶段：年初资产荒推升了REITs指数，2月风险提示公告导致板块调整下行，二季度以来业绩和分派受疫情影响导致板块持续震荡。自首批公募REITs于2021年6月上市以来，REITs综合收益约10%，跑赢同时期股债双市收益。其中产权类REITs收益超30%，表现突出。

制度逐渐完善，扩募进入实施阶段。2022全年政策重点集中于盘活资产、保租房REIT及扩募等方面，5月下发的保租房REIT的规范文件为保租房REIT顺利落地保驾护航。7月扩募细则在征求意见后下发试行稿，9月27日，首批5只REITs发布扩募公告，扩募发行进入实质化阶段。

2023年新发规模预计实现翻倍，新业态整装待发。2022年下半年以来13只REITs获批，常态化发行成为年度主线并有望延续至2023年。百余家企业发布公告开启REITs发行申报工作，叠加监管审批步伐加快，预期2023年新发REITs数量将达30只，市值达1800亿元，在2023年约900亿元基础上实现倍增。近期证监会提出研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域，新业态整装待发。

建议关注底层资产盈利稳定性、资产所在区位、原始权益人实力背景三大核心因子。1、宏观经济承压背景下，REITs市场表现与底层资产运营状况及盈利兑现程度和稳定性密不可分。2、在外部环境仍存较大不确定性的情况下，短期内一线城市资产更受市场青睐。REITs投资者大多是偏重稳定性的固收类机构投资人，一线城市资产的防御属性更强，因此相应REITs更受市场偏爱。3、REITs市场存在龙头效应，中长期关注原始权益人具备长期扩募资产储备的REITs。扩募是REITs规模增长的最重要驱动力，分布于不同能级城市的底层资产构成合理的配置组合。其中，一线城市资产用于降低收益波动性，二三线城市资产用于提升资产组合整体分派率和分散度。

数字经济开启我国科技行业发展下半场，产业数字化领域需要重视。复盘美股科技股牛市，科技发展的规律遵循“芯片突破->终端普及->软件升级->网络迭代->设备发展->应用爆发”。

在芯片技术突破、智能终端普及、网络设施完善后，则有望带来上层应用生态繁荣，相关公司的股价表现也遵循此投资逻辑。当下中国经历了大规模的信息基础设施投资，移动通信、光纤覆盖已处于世界领先水平，云计算发展也取得了长足进步，因此当下更应当关注数字经济浪潮下应用侧的投资机会，但在消费互联网与产业互联网中，我们建议更重视产业互联网，即产业数字化。

数字经济范围广泛，建议围绕政策重点着力点寻找投资方向。数字经济包括数据价值化、数字产业化、产业数字化与数字化治理。数据价值化是数字经济发展的基础，数字产业化与产业数字化是数字经济发展的核心，数字化治理是数字经济发展的保障。总书记在《不断做强做优做大我国数字经济》中提出，加强关键核心技术攻关；推动数字经济和实体经济融合发展；完善数字经济治理体系。发改委《关于数字经济发展情况的报告》提出加快深化产业数字化转型，释放数字对经济发展的放大、叠加、倍增作用；构建数据产权、流通交易、收益分配、安全治理制度规则，统筹推进全国数据要素市场体系；推动网络安全产业高质量发展等要求。

因此，我们建议围绕“四化”关注以下四个投资方向：数据价值化的重点是数据采集、清洗、确权、交易等，底层离不开云计算/云存储；数字产业化的重点是信创；产业数字化的重点是工业互联网；数字化治理的重点是信息安全。值得注意的是，电信运营商作为数字经济的深度参与方，拥有庞大且极具价值的数据资源，拥有覆盖完善的算网基础设施，并深度服务产业数字化与数字化治理，值得重视。

中国经历了大规模的信息基础设施投资，移动通信、光纤覆盖已经处于世界领先水平，云计算发展也取得了长足进步，当下更应当关注数字经济浪潮下应用侧的投资机会。我们认为重点是产业数字化，包括工业互联网——5G全连接工厂与电力物联网，如5G基站设备商、工业交换机/网关厂商（三旺通信、映翰通、东土科技等），通信模组厂商（移远通信、广和通等），工业信息化提供商（宝信软件等）。

数字电网发展是落实国家数字经济产业数字化的重要一环。电力物联网是新型电力系统的关键支撑，电力载波通信（PLC）有望较快发展。中长期来看，电力载波通信的应用场景将从用电信息采集向智能配网拓展，连接节点有望从6-7亿只电能表拓展到数十亿个配网设备，包括各级开关、智能物联锁具、随器计量、分布式电源、有序充电桩等，市场空间大幅提升。短期来看，电力载波通信将从“单模”向“双模”升级，批量供货即将开启，竞争格局有望重塑。

技术迭代影响电力载波通信芯片行业格局，有望迎来再平衡。历史上，电力载波通信芯片行业头部集中明显，第一大供应商智芯微份额显著高于其它公司，此外海思也占有较高份额，两者合计份额接近80%。2021年，头部厂商因晶圆厂断供或产能限制等问题，竞争力下降，出货情况不佳。2022年，头部厂商在双模电力载波通信产品方面的性能及竞争力也在面临挑战，我们认为竞争格局有望再平衡，对于智芯微与海思之外的其它厂商有望分享更多的市场红利。建议关注：威胜信息、力合微、鼎信通讯、创耀科技、东软载波等。

2）本轮半导体周期复盘：2019Q3以来，5G渗透、疫情“宅经济”、新能源等趋势驱动半导体进入新一轮增长。其中，2021Q3-2022Q1，半导体下游需求出现结构性分化。2022Q1至今，全球半导体销售额增速回落，行业下行探底，展望2023年，半导体行业景气度有望随着新能源高增长及消费电子需求回暖逐步回升。

3）产业链各环节探底节奏：从目前来看，库存及价格触底顺序可能依次为：LCD面板、被动元器件——射频器件、CIS、封测、存储、MCU——晶圆代工、光学元器件。a）面板产能利用率维持低位，TV面板价格已处于止跌盘整阶段，NB面板价格跌幅持续收窄；b）MLCC价格处于低位，存在原厂价格和市场价格倒挂情况，终端客户库存水位较低，代理商库存水平也处于下降阶段；c）DRAM价格跌幅收窄，预计库存调整仍需时日；d）射频器件库存已开始呈现下降态势，晶圆入库量处于低位，预计库存状况逐季改善；e）晶圆代工行业尚有产能利用率和价格下降压力，静候行业需求回暖；f）光学元器件能见度较低，仍需密切跟踪下游需求。

2、国产化持续推进，“安全与自主”为长期主线

2）材料国产化：国内半导体材料需求持续高增，全球占比大幅提升，晶圆厂扩产推动国产半导体材料的认证和导入，产能爬坡后将释放巨大需求，叠加产业扶持政策，国产半导体材料行业迎来黄金发展机遇，相关半导体材料厂商业绩有望进入放量期；

3）高算力芯片国产化：海外厂商在高算力芯片领域先发优势明显，基本占据垄断地位，国产算力芯片公司如海光信息、安路科技等开始走向布局高端芯片的道路，其中CPU产品已基本达到可用程度，差距快速缩小，在软件生态上搭乘信创东风，有望快速补齐短板；FPGA公司客户结构逐步优化，产品力正稳步提升和产品线也在快速丰富。随着国务院发布“十四五”数字经济发展规划，数字经济将迈向全面扩展期，算力是数字经济的重要基础之一，高算力芯片国产化需求迫切，预计十四五期间有望快速增长，国内龙头厂商将持续受益；

4）汽车芯片国产化：a）功率半导体：电动化升级持续向高压功率器件迭代，国产IGBT厂商市占率快速提升，800V电压平台开启碳化硅时代，模块封装和衬底/外延两大环节将率先发力；b）MCU：汽车为MCU主要下游，新能源车MCU单车用量大幅增长，驱动车规级MCU市场持续成长，国内厂商正积极突破海外主导格局推出车规级MCU，部分已布局车上中高端产品；c）存储：汽车智能化带来海量信息，数据存储需求大幅增长，ADAS和IVI系统带动DRAM和NAND大容量存储需求，汽车智能化拉动高阶NOR Flash需求，国产厂商深度受益；d）CIS：受益于ADAS渗透和视觉传感器的使用呈现高速增长趋势，多样应用场景为芯片设计提出了不同细节需求带动汽车CIS量价齐升，国内厂商正积极导入国内车型落地量产，快速抢占份额；

5）Chiplet：后摩尔时代Chiplet封装为芯片制造提供了性能与成本平衡的最佳方案，UCIe新标准为Chiplet行业带来发展转折，以台积电为代表的晶圆厂和封测厂正积极布局先进封装工艺，2035年Chiplet处理器试产规模有望达到570亿美元，3D IC封装价值量近百亿美元，Chiplet产业链布局正当时。

3、创新驱动成长，科技赋能“高端制造”

半导体产业长期成长动能充足，智能制造升级下迎来新一轮发展机遇，建议关注以下4大创新领域：

1）特种集成电路需求旺盛，重点关注FGPA和模拟芯片：我国国防预算支出增速重回7%，装备支出占比持续提升，未来新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级，预计装备费支出占比仍有上升空间，驱动军工电子行业成长。其中FPGA、模拟芯片、射频前端芯片等特种应用场景广泛，相关市场需求旺盛，随着特种集成电路需求增长和国产化率的提升，二次筛选行业有望快速发展。

2）汽车智能化方兴未艾，关注从0到1机会：a）激光雷达：短期迎来一波交付潮，长期自动驾驶驱动上车的逻辑不变，产业未来几年将保持高增速，国内龙头厂商量产装车速度全球领先，未来发展前景广阔；b）域控制器：EE架构从分布式走向域集中，智驾及座舱域控具有巨大市场空间，SoC和MCU作为域控制器核心芯片相应受益；c）HUD：持续迭代升级，成为座舱智能化的重要配置，前装HUD渗透率不断增加，逐渐从“高端选配”走向“大众标配”，国产HUD供应商有望凭借本土优势快速崭露头角。

3）“元宇宙”方兴未艾，MR等新型消费终端增长可期：VR在Pico 4、Quest 3等带动下2023年有望恢复销量增长，AR市场仍以B端为主，消费级市场开始逐步起量。苹果MR头显预计于2023年发布，对于“元宇宙”行业具有至关重要的意义，将引领行业硬件技术及生态内容进一步走向成熟。

4）内存条升级，内存接口芯片+配套芯片量价齐升：随着缺芯缓解以及Intel、AMD新一代服务器CPU出货，服务器出货量呈现上升趋势。DDR5世代升级，推动服务器内存接口芯片量价齐升，同时DDR5在PC笔电端的渗透，提供了新的市场增量，受益DDR5高速渗透，国产内存接口芯片厂商业绩有望实现高成长。

围绕进口替代、自主可控，建议重点关注通用板块中的核心零部件和核心整机，前者包括工控、精密减速机、刀具、数控系统等，后者包括机床、机器人等。

通用设备2023年研判：基本面边际向上，受益产业升级周期与政策红利

1）从政策面来看，十八大以来，围绕制造强国战略，持续出台支持政策，二十大报告再次强调制造业产业升级，大力发展高端装备。

2）从基本面来来看，前瞻指标中，原材料价格开始下行，金融机构给工业企业中长期信贷余额上行，预计后续会反映到制造业企业盈利与投资上；从库存周期来讲，目前也是处于底部位置，在疫情得到更精准防控后，预计2023年会迎来补库周期。制造业固定资产投资周期中，我们预计2023年制造业投资增速向上的弹性弱于上一轮，主要由于半导体产业链、锂电产业链、光伏产业链这些新兴赛道的投资增速会有所放缓，与此同时，还没有新的大赛道涌现。

3）从制造业各个细分方向来看，工控板块中，驱控层关系工业安全，进口替代处于加速期，重点推荐汇川技术、禾川科技、雷赛智能、中控技术。机床板块政策利好不断，产品附加值提升抢夺中高端市场，重点推荐欧科亿、华锐精密、中钨高新、纽威数控、科德数控、海天精工、国盛智科、亚威股份、华中数控。机器人板块中，特斯拉有望重塑行业格局，产业链国产化率持续提升，重点推荐绿的谐波、汇川技术、埃斯顿。基础件板块中，进口替代方向蕴含投资机会，重点推荐国茂股份、纽威股份。仪器仪表板块拥有万亿市场空间，近年来收入利润双双回暖，重点推荐普源精电、鼎阳科技。激光产业链静待通用设备投资拐点，建议关注激光控制系统环节，重点推荐柏楚电子、金橙子、杰普特。检测服务是朝阳行业，正处于稳健增长期，头部企业强者恒强，重点推荐华测检测、苏试试验、谱尼测试。

新能源板块在2023年有明显的超额收益机会，新能源的超额收益又在哪里？可能更重要的是优选环节，过去2年新能源超级周期下供给侧大部分环节出现了量、利、估值同步扩张的局面，当前这种局面伴随着上游原材料产能释放，成本端步入下行周期，瓶颈逐步打开，行业主要矛盾从“紧缺”转移到“格局”，研究的侧重点应关注供给释放后会带来什么。

1）投资策略①：重视利润分配的受益环节，中游各环节“重新切蛋糕”的过程中的受益环节将几乎肯定出现量、利齐升的局面，但另一些环节却恰恰相反，新能源投资的下半场是大分化时代。

这些环节的特征是——产业格局好、议价能力强、过去两年受到压制但聚拢了市场份额，技术、品牌渠道等壁垒不断强化，上游让出利润后这些环节作为中游制造业可以留存利润，继续保持量利齐升。

我们梳理这些环节包括：光伏电池片、光伏组件、动力/储能电池、光伏、储能逆变器等、海风中的海缆及桩基。这些环节无一例外都是产业差异化显著，在产业链上下游议价能力强，前期受到原材料涨价压制的环节，将在新能源下半场获得显著竞争优势并最终转换到财务报表中。

2）投资策略②：稀缺性和未来盈利预期是估值的重要依据。

产业链和技术的错配周期下部分细分环节供需仍较为紧张，这些公司将会有较为明显的超额收益机会。例如大尺寸PERC+大尺寸新技术电池、市场集中扩产较慢的石英砂、N型组件放量下POE粒子的紧缺；锂电产业扩产较慢的湿法隔膜、海外铁（锰）锂放量下的高增长；风电环节大兆瓦零部件（百米级叶片、轴承、齿轮箱）的短缺及欧美高端市场出口潜力。

节奏上周期性强的品种PE变化快，单位盈利下行趋稳步入估值上行期，关键还看整体行业进展速度，前文我们已经提及，新能源在可见的将来，仍将保持高成长性，板块锚定成长股估值。光伏的硅料、锂电的电解液、碳酸锂等，盈利强势地位仍将维持相当长的时间，例如硅料即便跌到10万/吨，龙头依然有20-30%净利率，碳酸锂价格短期受下游季节性扰动见底后将将至少坚挺到24年，关键是行业龙头公司的格局。

投资建议：推荐隆基股份、晶澳科技、天合光能、爱旭股份、通威股份、联泓新科、石英股份、钧达股份、捷佳伟创、晶盛机电、迈为股份、奥特维、宁德时代、科达利、华友钴业、星源材质、恩捷股份、天赐材料、新宙邦、德方纳米、亿纬锂能、天奈科技、富临精工、阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、鹏辉能源、科士达、大金重工、海力风电、东方电缆、新强联、金雷股份、日月股份等。

继风电、光伏、电动车之后，储能将成为新能源高速增长的第四赛道，具体原因为：

（1）新能源装机占比高增，2021年全国新能源累计装机约63504万千瓦。新能源装机渗透率稳步提升，由2010年的3.1%持续高增至2021年26.7%，部分省份如宁夏、青海等已超过50%。海外方面，欧洲新能源发电渗透率已接近25%。而不稳定的电源不利于电力系统稳定，亟需储能作为“缓冲带”。

（2）储能的具备多种优势，如调节性能好、不产生碳排放、对场地要求低、建设周期短等。储能在调节性能上的优势最为明显，可以在毫秒级切换±100%出力。

（3）近年来国内外均产生了电力危机，主要是灵活性资源不足引起，而储能则是最重要的灵活性资源。

储能市场近期变化有：（1）国内大储项目爆发，单月中标额突破12GWh：6月份开始每月中标量增长到3GWh以上，到9月份、10月份中标量先后达到6GWh、12GWh，实现翻两番，体现了国内储能旺盛的增速。（2）海外储能增长同样迅速，以美国为例，美国储能已连续两年新增装机增速突破200%。（3）预测全球储能装机高增，今年在75-80GWh之间，同比增速超过100%；2023年达到150GWh，接近翻番；2025年接近400GWh：

海上风电：2022年开始，国内及全球海上风电进入新一轮快速成长期。我们预计“十四五”、“十五五”期间我国海风市场具有良好的成长性：

（1）各省市针对“十四五”海风均提出了积极的发展规划，从目前各省发布的“十四五”规划来看，目前沿海各省、市、自治区均已发布“十四五”海风规划，预计“十四五”新增海风并网/开工达70GW；（2）海风距离负荷中心近，目前沿海多省市电力供需紧张，高度重视海风发展，不存在消纳难题；（3）有效解决土地资源约束，目前，光伏和陆上风电相对海上风电成本更低，但占用土地资源问题更为严重，对于沿海经济发达省份这一问题更为突出；（4）目前海风在全国范围内仍未全面平价，除广东、福建、海南外，其他各地距离平价还存在1000-3000元/KW的造价差，预计全面平价后成长空间将进一步打开；（5）行业基数小，除江苏、广东省以外，其他沿海省市2021年底存量海风装机均在4GW以下。

2022-2025年，我们预计，全球风电新增装机复合增速11%，其中，中国海风CAGR为41.4%，海外海风CAGR为29.4%；“十四五”、“十五五”期间，海上风电是新能源行业空间较大、增速较快的细分方向之一。

海缆用量主要与离岸距离紧密相关，海上塔筒和桩基也随着海水深度增加，重量不断增长，目前海风整体发展趋势是深远海化。2021年并网项目平均离岸距离30.88Km、以装机量计算加权平均距离约为33.65Km，2022年新招标/核准项目平均离岸距离33.89Km，较2021年并网项目增长9.78%，加权平均距离为40.41Km，较2021年增长20.1%。

重点看好中国大储能和海上风电：两者共同特点都是行业增速快，空间大，增速确定性强，估值容忍度较高，看好阳光电源、东方电气、陕鼓动力、科华数据、海力风电、大金重工、东方电缆等。

看好2023年行情的核心逻辑包括：1）当前国内疫情管控大幅松绑，经济复苏预期下行业景气有望向上；2）电动智能化+出口+自主崛起贡献结构性增量，且动能强化；3）乘用车及零部件板块估值处于历史低位。预计2023年国内乘用车批发销量2507万辆，同比+5%，其中：国内零售2169万辆，同比+4.1%；出口349万辆，同比+35.6%；库存-10万辆；新能源乘用车零售量约865万辆，同比+40%，电动化新车渗透率约38%，同比+10pct。

整车：消费属性强化下的自主崛起，电动化竞争加剧下的集中化2021年至今整车估值弹性放大核心在于景气趋势及成长属性。2023年自主品牌新车型（多集中在新能源）供给将明显提速，看好三条主线：1）汽车消费属性强化趋势下，长安、长城及理想等强势自主依托出色的需求把控能力巩固产品差异化优势；2）电动化进入下半场（新车渗透率近三成，行业竞争加剧），2023年新能源补贴取消背景下，看好高端纯电及大众化插混市场增量，且短期行业格局趋于集中化，比亚迪有望强化头部优势（插混王者&正向循环）；3）终局视角下看电动化，洗牌期结束+品牌护城河确立+消费属性强化，龙头有望享受确定性估值溢价，目前特斯拉、蔚来及理想已完成高端市场品牌构建，2022年售价30万以上新能源车市占率领先，比亚迪及赛力斯等奋起直追，关注新势力竞争加剧下的供应链瓶颈、投入能力及盈利拐点。

零部件：渗透率提升、产品升级及国产替代下的结构性成长强化2023年结构性成为仍将成为汽车零部件投资主线。空间维度，关注单车价值量较高且后期依旧具备单车价值量持续提升的赛道（驱动：消费强化，电动增量，智能化技术变现与平台型技术或工艺的横向扩张）；格局维度，关注行业较为集中，且本土汽零厂商参与度较低（国产化率低）的赛道，本土化率是汽零格局的核心影响要素。重点看好乘用车座椅、轻量化&一体化压铸、被动安全、线控底盘、热管理等汽零环节。

投资建议：站上新一轮复苏行情起点。当前汽车板块预期已向上修复，但短期需求仍偏弱，后续应紧盯景气拐点（预计2023年月度产销量同比增速呈N型），关注潜在政策催化。整车股价处于底部区间（中期买点），看预期修复及基本面拐点（行情先行及高弹性），推荐比亚迪、长安汽车、长城汽车等强势自主，关注理想汽车；零部件估值接近中低位，看边际变化逢低配置（成长属性首选），推荐继峰股份、华懋科技、三花智控、拓普集团、文灿股份、爱柯迪、伯特利等。

消费回顾与展望：后疫情时代，“三新”引领消费突围

1）溯过往：22年疫情反复扰动行业供需两端。供给端，消费场景受到约束，供应链环节不确定性增强，成本上行致企业盈利承压；需求端，居民储蓄增加，消费信心低迷，消费需求整体疲软；

2）展未来：后疫情时代加速到来，国内疫情防控持续优化调整，通过复盘海外市场复苏经验，尽管各国防疫放松后的消费修复程度、节奏、结构存在一定差异，但总体上均呈现出恢复态势。预计随着防疫政策不断优化，23年消费将成为拉动GDP增长的主要驱动力；

3）寻破局：我国消费潜力仍在，“三新”引领下有望实现突破。新结构，共同富裕引领下，低线市场的消费升级存在广阔空间；新人群，独居青年、新世代宝妈等消费群体日益壮大，推动预制菜、低度潮饮酒、保健品等品类渗透率提升；新渠道，疫情背景下，销售渠道结构持续变革进化，啤酒行业对非即饮渠道重视度提升，会员制卖场、临期店、零食连锁店等零售业态热度增加，食品加工企业加大C端渠道布局。

1）2023年白酒行业将稳步回升，具有系统运化运营能力优势的厂商企业继续收割份额，如：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份等；

2）2023年地方国资委及大股东对酒企支持力度将持续提升，锐意进取改革的酒企具有更大的效能释放，如：五粮液、古井贡酒、口子窖、老白干酒；

3）2023年产业景气度将峰回路转，具备低估值高成长属性的标的将获得超额回报，如：泸州老窖、今世缘、洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒等。

大众品：场景及成本压制因素已向好，柳暗花明又一村

1）主线一：看好餐饮链弹性，叠加成本下行预期。22年餐饮、出行等线下消费场景仍受疫情扰动，餐饮渠道占比较高的调味品行业、现饮渠道占比过半的啤酒行业，以及主要依托门店经营的烘焙行业及连锁卤味行业等需求面临较大压力。与此同时，大豆、大麦、白糖、油脂、包材等原物料成本对行业盈利的压制仍存。展望23年，随着线下消费场景恢复，以及成本端压力的缓解，此类行业经营表现有望释放弹性。具体推荐标的包括：海天味业、中炬高新、天味食品、颐海国际、宝立食品、安琪酵母、绝味食品、东鹏饮料、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒及燕京啤酒等。

2）主线二：看好符合新消费趋势、具有创新潜力的赛道。基于新消费趋势下居民对健康、便捷、高性价比的消费需求，看好预制菜相关企业、保健品企业以及零食领域渠道模式持续变革创新的企业，具体推荐标的包括：味知香、安井食品、千味央厨、汤臣倍健、仙乐健康、甘源食品、良品铺子、洽洽食品、盐津铺子等。

特种船：海外朱格拉周期起步，全球油气资本扩张，运力供给中长期受限

中远海特作为全球特种船运输龙头，将长期受益于中国高端制造出海，历史上德国船队同样也是伴随着德国制造业的崛起而发展壮大的。中远海特作为全球特种船运输龙头，多用途及重吊船合计规模排名世界第一，纸浆船规模将排名世界第二（考虑2022-2025年间新船交付），半潜船规模接近世界第一，属于寡头垄断市场。竞争对手多为德国老牌船队公司（例如BBC，Briese Bischoff Company ），中国机械设备类产品竞争力稳步提升，中远海特也将随着中国高端制造而崛起。

全球风电浪潮下，中长期多用途船需求旺盛

全球风电新增装机快速增长驱动中远海特业绩持续增长。多用途及重吊船出口货物约50%为风电设备，30%为工程机械，20%为集装箱（主要南美航线），船队营收占比约50%。全球风能协会（GWEC）预测2030年全球年度风电新增装机容量应当是2021年的4倍左右，预计2022-2026年全球每年风电新增装机容量复合增速为6.59%，其中陆上风电装机容量增速为6.08%，海上风电装机容量增速为8.28%。

除欧美等发达国家以外，非洲等国家风电项目空间巨大，南非风电项目已经做出比较成熟模式。2020年IFC研究表示，非洲大陆的风能资源可以满足其250倍以上的电力需求。而且相较成本最低的化石燃料，2020年以来非洲所安装的近2/3可再生能源产生的电力更加便宜。2022年11月25日，国际可再生能源机构（IRENA）发布了非洲光伏与风电设施部署位置的数据集，为许多非洲国家制定电力系统规划奠定了基础。南非作为非洲最大的电力市场，预计到2030年可再生能源电力的份额将达到35-40%，该10年间需要增加20.4GW容量。

全球油气资本扩张周期，半潜船租金有望显著提升

全球新增LNG液化产能迎来扩张爆发，半潜船租金有望显著提升。Clarksons预计2026年新增LNG液化产能是2021年的6.2倍，2022-2026年间复合增速为44.1%，预计2040年前市场仍需超2.5亿吨/年的新LNG产能投资。历史上LNG液化项目投资决定（FID）与公司半潜船租金水平非常相关。

运力供给收缩大周期，奠定特种船“牛市”基础

供给端迎来硬约束，多用途及重吊船等各类船型手持订单均处于历史低位，未来三年内运力规模或将保持接近于零的低增速，甚至可能出现负增长。多用途及重吊船全球运力规模近年来保持稳定，始终保持在3000万载重吨以内，当前订单运力占比仅为3.84%；同时，多用途船船龄20年以上船龄占比达33.6%，2023年IMO新环保法规或加速老旧运力淘汰，引导未来运力供给收缩。

随着我国新能源装机总量不断提升，我国电网调节资源的重要性愈发凸显。针对这一电源结构转型中的潜在挑战，我国电力市场化改革不断深化，加速还原电力的商品属性，力争采用市场化机制解决电力市场发展的派生问题。电力辅助服务是稳定电网关键物理参数，是电网稳定安全运行不可或缺的润滑剂。为保障电网平衡，未来我国电力辅助市场建设有望加速。我国辅助服务核心品种包括调峰、调频、备用，其中东北核心品种为调峰辅助服务，南方电网核心为调频服务。

相较于国外电力市场，受限于电改时间较短以及计划框架下的行政约束，我国辅助服务市场仍然面临市场容量偏小、辅助服务产品单一和辅助服务费用分摊不合理等问题。我们认为未来我国辅助服务市场规则有望进一步明确，辅助服务市场规模有望持续扩大，辅助服务品种不断丰富，辅助服务成本将从发电侧逐步向用电侧疏导。未来火电作为存量规模最大的潜在调节机组，有望通过灵活性改造加速进入辅助服务市场，盈利模式将逐步从电能量为主向电能量、辅助服务并举的模式转变。

新能源补贴核查稳步推进，硅料迎供需拐点利好光伏装机。今年第一批新能源补贴核查项目稳步推进，截至12月初，大部分电力公司暂无披露可再生能源大额减值风险。我们认为合规的新能源项目占整体新能源装机比重是绝大多数，国家推动可再生能源补贴核查主要还是为了后续更好的发放补贴。此外，随着硅料产能的不断释放，硅料价格将进入下降通道，有望带动组件价格下行。2022年高组件价格严重压制了光伏新增装机容量，组件价格下行有望催化这部分需求加速释放，光伏装机有望迎来增速与盈利双重改善。电力板块，我们重点推荐火电持续转型绿电的上海电力、华能国际、福能股份和华电国际，核电向新能源转型的中国核电，绿电业务稳健发展的三峡能源，乌白注入后有望提升盈利能力的长江电力。

2023年经济展望与有色配置：2023年全球经济增长分道扬镳，欧美经济增长降速且面临衰退风险，国内经济在疫情放开的背景下重回正常增长轨道，全球经济增长节奏预计先抑后扬。有色配置上兼顾内外两个市场，“贵、工、新、战略金属”四个方向：为应对金融稳定和经济衰退，海外货币政策转会向给贵金属带来的新一轮价格驱动。国内经济提速增长将推动工业金属价格企稳回升。同时，践行制造业升级、国防及资源安全的强国方针时，离不开新材料、战略金属、新能源金属的基石保障。

贵金属：美联储加息幅度放缓，名义利率拐点基本显现，在未有实质性经济衰退前，通胀预期下行受限，名义利率主导实际利率向下，奠定贵金属价格上涨基础。欧美激进加息对金融稳定及经济的负面影响逐步显现，欧洲基准利率的快速回升极有可能在2023年Q1诱发新一轮欧洲主权债务危机，欧元区由此被迫转入宽松。美国通胀见顶回落，2023年Q2经济衰退及失业率回升压力变大，为货币政策转向预留空间，对贵金属价格构成进一步上行驱动。因此，贵金属（黄金白银）是2023年重点配置的品种。

工业金属：工业金属供应端修复进程继续，但仍存在明显的错配驱动行情。在经历全球连续4年的持续小幅去库后，铜将在2023年迎来最重要的供应修复，由于前期资本性开支不足以应对新旧能源交替的用铜需求，供需缺口在2023年后不断放大，将推动铜价重心不断上升，打开行业盈利空间，把握上半年内外经济共振向下的布局机会。不稳定的能源端约束使电解铝供应变得脆弱，明确的保交楼意图带动竣工端用铝需求，携电解铝轻量化应用共同打破供需平衡，驱动电解铝行业利润进一步改善。

战略金属：随着我国进入高质量发展阶段，随着新兴战略产业以及高新技术的发展，材料升级是基础，对战略金属需求将日益增长，但矿业项目从勘察到开采需要的刚性周期要远远大于技术转化周期，受限于资本开支问题，全球矿业并未做好关键矿产需求激增的准备。战略金属由于其稀缺性显著，兼具分布不均匀和供应不对称性，易出现错配行情，如钼、锑等。

新能源金属：锂供需偏紧格局有望延续，新建以及绿地项目产能投放大概率不及预期，预计锂价将保持相对高位运行；钴需求仍受消费电子需求拖累，虽然新能源汽车高镍低钴技术路线趋势明确，但三元电池总量上的增长将覆盖单位用钴量下降带来的损失，我们预计2023年钴将处于小幅过剩状态；伴随中资企业印尼多个镍项目投产供给逐渐释放，未来两年增速可观。但镍供给端扰动频发，叠加高镍技术路线催化，我们预计22年镍仍将维持紧平衡，23年结构性供需错配有望缓解，镍价格有望回落。稀土供给增量受限国内开采指标政策，近几年国内开采指标均呈现温和增长趋势，预计未来新增供给仍将严格匹配工业需求未来稀土紧平衡格局或将延续。

建议关注：华菱钢铁、宝钢股份、马钢股份、方大特钢、新钢股份、太钢不锈、南钢股份、甬金股份等。

建议关注：中信特钢、久立特材、天工国际、武进不锈、盛德鑫泰、永兴材料、抚顺特钢、钢研高纳、广大特材等。