李奇霖：从同业为王到渠道为王

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号：S0300517030002）

联讯证券研究院宏观组  张德礼、钟林楠、常娜

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摘要：

金融加杠杆转为金融去杠杆，过去钱多的逻辑消失，取而代之的是负债紧张的现实。资管行业的未来应当向主动管理与拓展渠道方向发展，资产端提高投研和主动管理能力，负债端更加重视渠道和零售端。

资产配置的逻辑，从流动性驱动到基本面驱动。当前中国经济正处于被动补库存向主动去库存切换的阶段，股票和债券还没有出现趋势性的行情，而汇率有应对美联储加息和缩表的基础。

正文：

一、同业套利的终结：从资产荒到负债荒

在经历大约两年的狂欢后，债券牛市走到了尽头，金融加杠杆转为去杠杆，由此带来的是为期近一年的萧条。在由牛转熊的路径中，债券市场的主题也在悄然发生变化，过去的资产荒一去不复返，取而代之的是去杠杆引致的“负债荒”。

（一）资产荒幻象是如何产生的？

在2014年前，商业银行的负债主要由外汇占款主导。在贸易顺差与庞大的资本净流入的双重利好下，银行能轻松获得大量的外汇资产。这些外汇资产一来给银行提供了稳定的存款负债（暂且不管是外币还是人民币），二来使银行能够直接从央行手中获得外汇占款，拿到基础货币。因为银行会把企业、个人卖给它的外币资产，再转卖给央行获得人民币，这些人民币是直接存入银行的准备金账户，增加银行超储资金的。

在这种外汇占款形式主导下，银行的负债相对稳定，无论是大行还是中小银行，都能央行口中从中分得一杯羹。

但之后，贸易顺差的收窄、美联储货币政策收紧，中国投资回报率大幅下滑，资本外流加剧，银行收到的外币资产开始大幅减少，外汇占款开始转负，对基础货币构成拖累。

央行开始转用降准和新型货币政策工具来对冲。这种方式虽然能为市场补充流动性，但在新型政策货币政策工具下，从央行手中获得流动性的主要是大行，中小银行难以参与。处于低层的中小行只能利用同业工具来获得大行的超储来扩展负债端。

在这样的一个背景下，中小行与股份制银行开始大量发存单来扩张同业负债。而之所以选择了同业存单，主要是基于同业存单不用缴准、不纳入同业负债不受三分之一监管比例限制同时又可突破地域限制等优点的考虑。

于是我们能看到同业存单在2015年开始大幅扩张，尤其是2015年二三季度央行基于救市目的，连续两次降准给各家机构均释放了大量流动性后，更是压低了机构发存单的成本，给机构开展同业套利创造了空间，释放出机构发存单扩张规模的热情。

这时如果实体经济出现好转，那么借由同业存单获取的流动性尚能流向实体，但从2012年后，实体经济投资回报率便已开始走向了下坡路，实体信用风险溢价过高，产生坏账的可能性太大，银行慎之又慎。而与此相对的是，作为刚兑金融资产的同业理财具有可观的收益率，发同业存单去套同业理财大约存在着100BP左右的利差。

两种选择，风险与收益权衡下，利弊得失，一目了然。同业存单与同业理财在2015-2016年同时迎来了爆发。但当银行拿到同业理财资金后，却发现在经过近一年多的牛市后，债券市场的收益率与负债成本已然倒挂。这时，对于大银行而言，他们虽具有较强的主动管理能力，但盘子大可能无法做到兼顾；而小银行则自身管理能力有限或风控过于严格。两者不得不选择将资金委托交由非银机构来管理，即我们所说的委外。

委外一般分为两种，一是投顾类型，二是以购买资管产品的方式来实现委托，目前主要以后者为主。如果是后者，那么其实这又是一层同业套利，将原先的“存单—理财”拓展为了“同业存单—同业理财—非银委外”。

若我们再进一步追究非银委外资金的去向，我们可分为以下几种：1）利率债；2）同业存单/存款；3）信用债或非标；4）其他。

如果是投资利率债或其他，有两种情况：1）如果是交易盘，可能在辗转巡回后再回到银行手中；2）如果是配置盘则直接沉淀吃掉了流动性，情况较为复杂，难以讨论。

如果非银机构买的是同业存单/存款，那么便形成了“银行—非银—银行”的流动性循环：资金从银行体系来，又回到银行体系中，并在资金循环过程中，创造出钱越来越多，配置压力越来越大的幻象。

我们举个例子，假设有ABC三家等级不一的银行，还有一家D基金。某一天，央行放了100元的资金给A银行。

A银行拿着这100元买了等级更低的B银行的存单；B银行再去买等级更低的C银行的同业理财；C银行拿了同业理财后，受制于自身的主动管理能力，又去买了100元的D基金做委外；而D基金在配置时，又回去买了A银行发的存单，但由于A银行品级高，利率相对低，D基金仅将30元投向A银行存单，以做流动性管理或以加杠杆的形式获利，其余资金投向其他资产。

这时A银行又拿到了来自D基金的30元，又开始去买B的存单……开始第二轮的扩张，如此反复循环。

倘若我们站在B银行的角度看，第一轮扩张时，它资产负债两端分别增记了100元，第二轮它资产负债两端又分别再记30元；第三轮再记9元（假设每轮基金配存单的比例是30%）……最终的极致是B银行资产负债两端都新增了（100+30+9+2.7+……）=142.86元。这样B银行感觉到的是钱在不断增多，配置压力在不断增大。类似的事情也同样在ACD机构身上发生。

如果非银金融机构买的是信用债与非标，那么当资金从金融部门流向企业部门后，一般企业会有三种选择：

一是进行实体投资，新增设备或新开工程项目，资金流向下游产业。但在企业实体投资回报率ROIC低于金融资产收益率的条件下，下游产业可能不会新增产能，而是投向相对高收益低风险的金融资产，如银行理财，回到银行系统。二是借新还旧，用新筹集资金偿还原有到期负债，资金又以存款的形式流回银行。三是直接购买金融资产，收益率相对高能获得收益且期限周转时间短，具有良好的流动性，是极好的现金管理工具，资金同样回到银行部门。

所以无论是实体投资、借新还旧还是直接购买金融资产，资金都经历了一个大循环再回流至银行系统。这种更大视角上的循环与我们在第二点所说的“银行—非银—银行”的小循环无异，同样具有“钱生钱”、放大配置压力的作用，只是中间新增了企业中介，使链条拉长而已。

综上，无论是“银行-非银”二部门循环还是“银行-非银-企业”三部门循环过程，最终都使最初的100元出现成倍扩张的效果，使金融机构出现钱越来越多、配置压力越来越大的“错觉”。换言之，过去的资产荒可能就是依靠同业资金的高速流转所创造出来的一种幻象。

（二）监管收紧下的负债荒现实

当金融去杠杆来临时，在严监管的背景下，过去同业资金循环创造出的资产荒幻象立即被逆转为负债荒现实。这种转变可简单概括为两大原因：一是资产的续命需求；二是在强大的监管压力下，扩张力量被抑制，赎回与到期引发的收缩循环开始占据上风，流动性开始消失。

续命一说主要来源于资产与负债的不匹配以及委外的深浮亏。在前期疯狂扩张负债压低资产收益率的情况下，非银机构与银行在后期都配了较多的非标、PPN与中低等级信用债来获得更高的收益率。这些是缺乏流动性的资产，都需要负债端不断滚动维持资产的存在。

当银监会查同业套利时，银行迫于压力向非银机构赎回公募、集合等委外产品。而非银机构面对银行的赎回要求，只能选择抛售流动性好的资产或再借相似期限的资金予以续命，从而造成非银机构负债端的紧张与资产价格的暴跌，使委外浮亏加剧。

这时对银行来说，他们也存在难题。如果要赎回，则委外的深跌浮亏就要兑现，自身利润将受到侵蚀，而且对于部分委外而言，协议尚未到期，赎回难度也较大，可能要提交罚金。因此当银行负债端所发行的短期理财或存单到期时，他们也可能会选择再借相似期限的资金予以续命，从而造成银行抢负债推高负债成本的现象。

更甚的是，在强监管压力下，“钱生钱”的扩张力量已经被大幅削弱，由赎回与负债到期叠加导致的流动性收缩力量崛起，流动性在逐渐消失，加剧负债端的紧张。

如何理解呢？我们仍以上文所说的100元为例。

在第一部分中，我们说到当央行放水100元时，银行买存单—再买理财—再买定制公募—再买存单的循环能创造出多倍的资金。

现在，C银行在监管压力下赎回了D基金的100元，拿到了100元的现金。短期内若所发同业理财未到期则可保有流动性，但最终C银行还是要将100元资金兑付给之前买理财的B银行；而B银行也要到期兑付给之前买存单的A银行；A银行拿到钱，到期偿付之前买存单的D基金30元，另有70元自己保有。

这是第一轮由赎回与到期。而后，C银行的存量理财继续到期，在监管与兑付双重压力下，继续赎此前所买的D定制公募

在这过程中，金融机构并没有拿到钱或者说钱在机构手中并没有停留过久（除了负债稳定，能受到央行呵护的A银行），“钱”在互相兑付中消失了，各个金融机构的资产负债表也在逐渐萎缩。

当然，在上述收缩过程中，与现实存在差距，需注意两个问题：

1）D基金在面对赎回时，短期内A银行存单可能并没有到期，那么D基金可能会将存单和其他资产一起抛盘给其他机构，来获得流动性来急。但无论中间有多少机构，总有一个机构接盘到最后，接受A银行的到期兑付资金。换言之，AD之间可能存在多家机构，同样 AB、BC等两两之间也可能存在多家机构。但这并不妨碍模型的运行，只要有到期和赎回，收缩力量还是会存在，只是涉及机构更多更复杂而已。

2）收缩与扩张是并存的。现实中所涉及的资产种类更多，银行或存在续命需求，或存单到期兑付与实际流动性需求之间存在时滞，需要应急。那么机构便可能会冒险再发存单或理财，或者从央行手中获取流动性，使我们在第一部分所说的扩张过程持续。不过前者存在高强度的监管限制，后者在金融去杠杆指导方针下，不会轻易给市场过多流动性。这意味着扩张力量相比去杠杆前会大幅削弱，赎回与到期的力量将逐渐在两者博弈中占据上风，体现为流动性的收缩与机构缩表。

对应到现实中，我们能看到银行与非银机构之间的信用在萎缩。商业银行对其他金融机构债权同比下滑了近30个百分点，绝对量甚至在4月份还出现了负增长，存量出现缩减；包含券商信托资管计划、集合等资产的“股权与其他投资”在5月也少增了1.42万亿，使M2增速下降1%。

内部中展开，在此不再赘述。（三部门情况具体可参见我们此前的报告《债市三角债》。）

总而言之，在严监管下，过去钱多的逻辑消失，取而代之的是负债紧张的现实。可以预想的是，随着严监管下同业套利的大幅削弱，同业流转所创造的流动性也不会是从前那样的盛世，负债为王的时代或许已经到来。

二、未来资管行业转型方向：主动管理能力+渠道为王

当流动性盛世过去，资产荒转为负债荒，曾经盛及一时的资管行业也站在了发展的十字路口，未来该何去何从？

过去，非银资管发展简单，在遍地是“钱”的时代，非银资管可能只要打点好人脉关系，做好客户维护便可拉来资金，扩大规模。在牛市期间，只要看准大趋势，加点杠杆加点久期加点风险，基本不会亏损，只是赚的多少而已。

但现在金融去杠杆背景下，银行自身拮据，迫于负债紧张与强监管的压力，委外几乎停滞，非银要想在银行这一端打开突破口，维持发展难之又难。加之在16年年底的债灾中，作为受托人的非银机构并没有表现出令人信服的投资业绩，该大亏的还是大亏，与银行自身管理无异，这可能使银行对非银资管的管理能力出现了信任危机。

所以站在现在的视角，非银资管面临着极大的业绩与考核压力，迫切需要证明自身实力，需要新增资金，需要盈利来稀释前期大的浮亏，恢复银行的信心。

短期来看，在监管协调下，金融去杠杆有所缓和，银行自查整改期限向后延迟，央行释放出货币松动的信号，债券与同业迎来喘息的机会，获利的强烈渴求使非银机构的交易盘抓住机会，快速入场，将长债收益率使劲往下砸，以尽可能的获得资本利得收益。

但是需要注意的是，短期内监管的缓和只是给了喘息空间，同业监管趋紧、打击同业套利的大趋势没有发生改变，银行仍在加紧自查整改，银监会未来进一步的监管举措对银行仍是悬而未决的达克摩斯之剑，业务的展开依然受限，同业的机会依然不大。可以预想的是，在此次大规模围剿同业套利与违规行为后，委外粗放发展的模式已经难以为继，非银资管以同业为王的时代或许即将过去。

如果以更长远的视角来看，中长期，资管行业的未来应当往主动管理与拓展渠道方向发展。资产端要提高主动管理能力，负债端扩展融资渠道，更加重视零售端。

（一）资产端：提高主动管理能力

现有非银机构的资产管理规模中，主动管理所占比例低，大部分以通道业务为主。以2017年一季度排名前列的券商资管为例，被动通道的比例普遍超过了50%，最高甚至达到了90%左右。

从竞争的角度来说，作为被动管理的通道业务未来很难做出彩，因为对于资金方的银行来说，各家通道可能并没有任何本质的区别，我想和你做这笔业务，可能仅仅因为你的券商评级符合我要求，且刚刚我们关系好，未来如果别家券商的业务人员关系更铁，那业务可能就往其他券商跑。换句话说，这种所谓的竞争力可能是极其不稳定的。

从未来发展的趋势看，现在银监要查“交叉金融工具项，要求贯彻资金从那来便由谁负责的原则”，证监也通过发布会等各个渠道传递出“禁止让渡责任的通道业务”的信息，央行更是协调三会，意图出一个《资管管理意见》，彻底去通道去多层嵌套。所以，可以看到多家监管层正在齐发力堵通道，被动管理的通道业务的未来可能是走向消亡。

所以无论是从现实的前景与监管引导方向看，被动管理可能都已走到了尽头，主动管理才是朝阳。未来谁能在主动管理上脱颖而出，谁就能更快地占领这片蓝海，获得竞争上的优势。

那么接下来的一个问题是，非银机构该如何做好主动管理呢？我们认为关键是把握好自身特点，提高投研能力，做银行所不能做。

在经历金融去杠杆下委外深跌浮亏后，银行对于非银已经产生了信任危机，学习与自主投资的意愿空前强烈。若做纯债产品，只做配置加杠杆赚Carry，未免太过简单，只要银行愿意，它自身也可实现。做纯债，关键是把握风险与做波段增厚收益的能力，要加强抓波段的能力，做好信用风险管理，避免踩雷。这是银行所需要的。

除纯债产品外，非银更应该要做的是银行自身不能做的利率衍生品对冲、分级A、权益产品等等。这些领域，银行或出于监管或出于自身能力的缺乏，没有实施的基础，但又能丰富资产类别，扩大大类资产配置的范围，分散系统性风险，是银行相当重视的一块，具有相当广阔的市场。

但上述所说的种种，对非银机构的投研能力提出了很高的要求。那么非银可采取两种方式来予以对应，一是直接花重金，砸钱挖高精尖的投研团队，设计丰厚的奖励激励机制，提高投研实力；二是依托本机构的研究所，加强与研究所宏观、策略、固收等总量研究的联系，可建立培训与定时交流机制来提高资管的投研实力。

（二）负债端：拓展新渠道

拓宽负债端的第一个渠道是利用大行和私人银行的渠道进行代销，这是目前市场上比较主流的做法。

5月13日银监会印发《关于规范商业银行代理销售业务的通知》，对近年中国商业银行误导销售、未经授权代理销售和私自销售等风险全责不清的情况进行了规范。原则上应由总行和机构总部签订代销协议，在总行实行名单制管理，并且银行需要建立和有效实施对合作机构的尽职调查、评估和审批制度，对严重违规和风险等机构实施退出，不得代销未经合规认定的金融产品。

这个规定一定程度上加大了银行对非银资管产品代销的难度。此外，非银的资管产品与银行自己的理财产品也存在一定程度的竞争，所以非银需要给足代销费，同时存一些协议存款回银行。

尽管如此，但找银行代销仍是目前非银机构拓宽渠道的有效办法，尤其是在同业、通道业务被监管后。

第二个渠道是利用“互联网+资管计划”，在互联网金融平台上推广。以支付宝、京东金融等为代表的电商支付平台，具有流量大、手续便捷和风险低等特点，也开始成为券商资管的代销平台。

这些资管产品大部分是集合资产管理，年化收益率在4%-6%之间，起购门槛比较低，一般是万元级的。比如某券商资产管理有限公司在支付宝上出售的计划期限90天，年化收益率为4.6%的低风险、低门槛（5万起购）的集合资产管理产品。

“互联网+”的渠道相比银行代销有一个优点就是消费者更容易接受不承诺保本的净值型产品，并且在申购页面给出明显的提示。相比习惯刚性兑付的银行用户，余额宝等培育出的用户更容易接受净值型产品。

综合来看，尽管短期内资管业务存在一定压力，但在长期仍有很大的市场潜力，核心竞争力是在资产端提高主动管理能力、负债端拓宽资金渠道。

三、大类资产配置：从流动性驱动到基本面驱动

（一）从流动性驱动到基本面驱动

我们看图13，蓝色线代表的是10年期国债收益率，红色线是中证500指数。2014年之前，股、债券市场收益率之间有着明显的正相关性，或者说当股票市场处于牛市阶段，债券市场基本上就是熊市。

为什么会这样呢？从股票的定价模型来看，分子代表的是股利，股利与企业当前和未来的盈利能力是正相关的，分母则代表的是无风险利率与风险溢价之和。当基本面向好或者说经济处于复苏和过热的阶段，从分子端来看，投资者对当前和未来企业盈利的能力是持有乐观态度的。从分母端来看，尽管无风险收益率是上升的，但由于投资者乐观的增长预期降低了风险溢价，中和了无风险利率上升产生的负面影响。

相反，当经济基本面向好的时候，投资实体或股票明显可以产生更高收益，因为债券在未来一段期限内只能提供非常固定的预期收益，谁会在炒股、炒房动不动就翻倍的情况下还会安于守着未来10年收益率3%、4%的资产呢？所以，债券收益率只能不断向上去满足投资者较强的风险偏好。

简单来说，2014年以前资产价格的驱动关键因素是经济基本面，这是股、债券市场收益率之间的正相关性的根源。

还是看图13，我们发现2014年之后股票和债券市场收益率的正相关关系被彻底打破了，甚至在2014年年中-2015年年中，2017年一、二季度出现明显的负相关关系，尤其是2014年三季度开始，债券收益率快速下降的同时股票也出现了波澜壮阔的大牛市。如果从图2来看，这个阶段股票牛市的时候经济是下行的，显然这波牛市赚的不是企业盈利的钱，不是由经济基本面驱动。受益于经济基本面的是债市，经济下行的时候，资产现金流创造能力是不断减弱的，也许这个时候未来几年给你一个固定3-4%的无风险回报还是个不错的选择，最起码不赔钱吧。

一般来讲，分子端不给力，股票牛市就只能靠分母端下降更快了，这种情况一般是由流动性驱动的。常理看，在经济下行的时候股票没什么投资机会，因为企业不赚钱，虽然这个时候无风险收益率也下降，但往往风险溢价会上升得更快，所以分母端不一定会下降。分母端下降更快一般只会在两种情形下出现：

①货币宽松周期。货币宽松可以更大幅度地压缩无风险收益率，如果放松的力度足够大的话，也可以压低风险溢价。毕竟央行都大规模放水了，投资者对经济下行过程中所面临风险的担忧是下降的。

②市场流动性过剩。杠杆是能够创造流动性的，只要有源源不断地流动性进场就会有接盘侠。举例来讲，即使一个企业可能未来面临比较糟糕的盈利前景，但只要投资者5元买进这支企业股票的时候未来能够10元卖掉，这笔投资肯定是值得的。所以，杠杆创造出来的流动性是可以压低资产风险溢价的。简单来说，就是韭菜一茬又一茬。

2014年下半年开始到2015年年中这两种情形都出现了。

2014年年中定向降准、PSL以及年底的降息开启了货币宽松的序幕，2015年4月配合地方债置换更是开启了万亿规模的降准，将短端资金利率维持在非常低的中枢运行。货币宽松一方面是出于存量债务风险的担忧，另一方面也是为了降低企业融资成本，提振经济增长。

经济下行伴随着实体融资需求萎缩和高坏账率，银行更注重自身资产的安全性，所以积极布局具备刚兑功能的金融资产，投产品优先级获得固定收益的同时兼顾了资产的安全性。这部分资产通过结构化产品加杠杆的形式涌进了股市，产品形式包括两融受益权、伞形信托等。

所以，2014年下半年开始到2015年年中这轮牛市是流动性驱动。同样完全由流动性驱动的还有2016年的债市。

2016年房地产库存去化带动房地产开工，购置税减半带动汽车消费，PPP如火如荼带动基建投资，总需求好转叠加库存不足，启动了一轮主动补库存周期，名义经济增长从一季度开始是见底回升的。一般来讲，债券市场赚的是经济衰退的钱，经济好转的时候是看不到债券牛市的。

2016年债券市场某种程度上来讲，也是由流动性驱动，收益率下行无视了经济基本面转好的事实，也无视了14天逆回购重启，央行希望提高机构负债成本引导去杠杆的动作。

如前文所述，2016年债牛是因为同业资金快速流转创造出来的资产荒幻觉。2017年股债双杀，也是流动性驱动，债券在前文已经有过分析，这里不再赘述，而股票也是因为委外赎回。

在之前资产荒幻象期间，投债的收益率非常低，为增厚收益，不少理财资金会做另类投资，拿去投定增、打新与股票质押式项目，为股票市场带来流量。在投资过程中，由于权益类资产价格波动风险过高，因此很多是嵌套了非银通道，由理财充当优先端，作为大头，非银或其他社会资金充当劣后端作为保护，中间普遍存在着杠杆操作。

在监管压力下，银行一旦赎回担任优先端的资金，那么定增、打新与股票质押类产品就不得不通过减持股票仓位来应对赎回，使股票市场出现暴跌。简而言之，委外赎回抽走了股票市场的流动性。

但金融去杠杆后，流动性驱动很难看到了。短期可能在政策面、流动性等压力缓和后，采取做多策略博取收益来摊薄前期亏损，但在流动性消失的背景下，资产价格的长期趋势逐步回到基本面因素驱动。

（二）经济正由被动补库存向主动去库存切换

始于2016年3月的总需求回升，主要动力来自于房地产、基建投资和汽车销售，而这些增长亮点基本都是前期刺激政策发酵的结果。需求的超预期回暖，叠加库存处于低位和供给侧改革预期，工业品价格上涨，带动补库存。

现在来看，供需关系已经逆转，经济正处于被动补库存向主动去库存切换的阶段。

房地产投资，虽在土地购置的支撑下增速屡屡上升，但其已于4月见顶，而剔除土地购置费用后的房地产投资拐点早在2月。

对于基建投资而言，今年所面临的最大问题是资金来源约束，包括预算内财政收支压力加大、财政家底前两年消耗2/3以上已所剩不多、资金成本上升抑制社会资本参与PPP项目的动力等因素。50号文和87号文又把地方政府惯用的违规PPP和产业投资基金、以政府购买服务名义违规举债这些偏门给堵住了，但正门又开得不大，预计基建投资增速将进一步放缓。

单位活期存款的数据也显示，固定资产投资增速有进一步放缓的压力。固定资产投资项目所需资金量通常较大，企业需要通过自有资金、财政拨款、股权和债权融资等方式筹集资金，以活期存款的形式存在银行供项目使用。观察历史数据，可以发现单位活期存款增速和固定资产投资增速，存在以下关系：

第一，除2015年2月至2016年7月外，两者的变动趋势具有较强的同步性。2015年2月至2016年7月两者的分化，主要因政府稳增长和居民部门加杠杆买房后，资金向企业部门转移，但在经济下行的背景下，企业投资的意愿并不强，而是通过活期存款存在银行。

第二，活期存款增速放缓的时期，两者走势的相关性更强，资金来源对固定资产投资形成约束。

单位活期存款增速，在2016年7月见顶后，除今年1月的季节性因素扰动外，呈持续下降的趋势。

我们预计，在利润增速放缓自我创造现金流能力减弱、信用债发行成本和难度均上升、定增新规后股权融资规模收缩等因素制约下，单位活期存款增速将继续回落，对固定资产投资形成硬约束。

再来看看供给端的因素如何。需求企稳回升后，供需缺口扩大，价格上升，在利润机制引导下，企业加大生产填补供需缺口。PPI环比与用PMI新订单分项与生产项之差表征的供需缺口，在变动趋势上保持了较高的同步性。

2016年3月，PPI环比在持续26个月为负后开始转正，工业品价格上涨带动工业企业利润增速明显回升，企业开始补库存。由于此时终端需求依然强劲，企业被动去库存，产成品存货在2016年4月-10月持续负增长，如此长时间的库存负增长还是1996年有统计以来首次出现。

受强劲需求带动，企业生产也在持续加快。PMI生产项在2016年3月开始呈上升趋势，在今年3月达到了54.2这一阶段性高点，创下了2014年8月以来的新高。

生产持续加快的结果是，终端需求放缓后，库存开始快速上升。工业产成品存货累计同比，2016年11月开始转正时只有0.5%，但到了今年4月已经攀升到了10.4%。由于5月的工业增加值同比保持平稳，但固定资产投资增速继续放缓，我们预计5月的库存同比还将上升。

2016年工业品价格持续上涨的基础是需求回暖和库存低位，但目前的供需关系已经逆转，终端需求放缓而库存被动上升至较高位置。PPI环比已经两个月负增长，而工业企业利润增速已经在今年2月见顶。

从历史数据看，工业企业利润增速对产成品存货同比有领先性，我们认为中国经济将于三季度进入主动去库存阶段。

10年期国债与1年期国债的收益率已经倒挂，显示当前市场对经济前景的看法并不乐观。

我们认为，市场忽略了棚户区改造对经济的影响，将经济未来的预期打得过于悲观了。

棚户区改造总目标是15-17年完成1800万套，18-20年完成1500万套。

棚户区改造的安置方法一般有两种，一种是回迁安置，一种是货币安置，目前主要提倡货币安置。根据《住房城乡建设部国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知》提出货币化安置的比例要不低于50%，政府给老百姓钱让他们自己去买商品房，一方面降低政府回迁房的压力，另一方面也可以提高商品房去库存的速度。

2016年我国棚改货币化安置达到48.5%，完成606万套，去库存2.5亿平方米，占16年商品销售总面积的15.89%。今年600万套棚改，货币化安置达到60%以上的情况下，对应商品房的需求量是360万套，3.06亿平米。

假如棚改拉动的住房需求平均分布在每年的11个月（1月成交量很小）中，因为棚改进度一般集中在上半年，但是消费者未必会马上去买房，很可能会将钱放在银行中考虑一下，留下一个缓冲期，所以从2015年棚改加快进度以后进行统计，15年完成1.47亿平米，每个月1340万平米，同理16年每月2272.7万平米，17年2781.8万平米，得到15、16和17年前4个月剔除棚改后的平均累计增速是6.8%，相比未剔除的15%，棚改平均拉动商品房销售累计8.2%，且随着累计销售量的增加棚改对住房需求的影响在弱化，但是目前来看，棚改对房地产销售和投资还是有比较强的支撑作用。

然而，对目前我国信贷收紧，尤其是住房抵押贷款开始收紧，抑制地产市场需求。所以在棚改的促进和信贷的抑制互相作用下，那种会起关键作用，房地产走势会怎么样呢？

银行负债荒，成本上升传导至投资端，不得不提高信贷利率，尤其是占用大笔资金的房贷利率，目前我国各大银行纷纷提高房贷利率，部分分行甚至停止住房抵押贷款业务，北京5次上调后，已经从基准利率的8.5折变为1.1倍，在北京之后上海、广州等部分银行也纷纷上调，平均10%左右。

贷款利率上调就意味着消费者还贷的成本大大增加，比如向银行贷款200万，用基准利率（4.9%）的8.5折还款，总共还322.36万，基准利率还347.27万，基准利率的1.1倍还364.52万，比基准利率高17.25万，比8.5折高42.16万。

所以从上述数据可以看出利率上升10%以后，贷款成本提高8.7%（82.3%-73.6%），同时银行审批贷款的周期也在延长，无形中增加了买房消费者的交易成本，总体上对房价产生了抑制作用。

假如消费者的购买力呈现均匀分布，贷款成本上升8.7%代表消费者购买力下降8.7%，假设短时间内可售住房的供给是一定的，则消费需求减少了8.7%，这么看来，货币化棚改提振住房销售的8.2%差不多正好能抵消掉信贷收缩所减少的8.7%，且8.7%是被低估的，所以目前来看，房地产市场表现相对平稳，略有回落。

（三）大类资产配置：股、债、汇

股票方面，前文已经提到，股价由每股盈利、无风险收益率和风险溢价共同决定。目前来看，这三个因素都不利于股票市场的稳定。

盈利可以看成是收入与成本之差。收入端面临“量价齐跌”的双重压力，一方面如上文分析的，终端需求放缓；另一方面，在被动补库存转向主动去库存后，价格将继续下跌。成本端中，外部融资渠道，包括银行贷款、发行信用债、信托和委托贷款等非标的融资成本均在上升。在经济打破政策容忍底线、货币政策和监管政策放松之前，融资成本依然有上升的压力，这会挤压企业的盈利空间。

流动性收缩，也不支持无风险收益率趋势性下移。虽然短期来看，由于前期浮亏投资者有业绩考核的压力，在经济数据下滑、监管政策释放延长银行自查时间等积极信号后，市场有短暂做多博取收益的热情，我们认为近期长端收益率下行就是由于此因素。但在货币政策与监管政策并未转向的情况下，此前宽货币、同业繁荣创造的流动性将是继续收缩的，从这个层面看无风险收益率长期向下缺少支撑。更可能的情况是，资金获利了结，无风险收益率震荡，而且这个过程有加快的趋势。

 正如前文分析过的，如果投资者风险偏好上升压低了风险溢价，而且这种降幅超过了无风险收益率上升的幅度，那么分母端因素总的是利好股价的。但目前来看，投资者的风险偏好难以趋势性上升。一是缺少货币宽松的催化，近几次股指出现较大幅度上涨前都有货币政策宽松。二是监管政策只是暂时放松而未转向，所颁发的文件依然有效，未来可能再次严格执行，在监管政策冲击资本市场的担忧之下，投资者会保持谨慎的态度。三是股指下跌、以及蓝筹与创业板的分化，投资者亏损之后预期修复也需要时间。

债券市场方面，尽管最近债券市场出现了一波出乎意料的交易行情。但这波行情主要是由交易盘驱动，在曲线仍然倒挂的情况下，难以持续。

从这轮行情的起点来看，始于这月上旬末的800亿国债招标，招标结果出乎市场预期的好，使各金融机构对配置盘的悲观情绪得到修正，同时监管趋于缓和与货币似乎松动的暖风频吹，渴求盈利来稀释前期深跌亏损的交易盘开始一涌而上，疯狂砸盘，使市场的长债收益率在短时间时间内下了近20BP。

但正是这种恐怖的买盘与曲线的持续倒挂，使人更加惴惴不安。收益率曲线不可能持续倒挂，这不是正常现象，未来肯定会回归正常。而回归正常的路径有两条，一是短端下，二是长端上。

现在短端的持续上行，我们前面已经分析过，主要由监管引致的负债荒。而从现有趋势看，监管仅是缓和，不能言之消失，银行仍然十分警惕。在资产端没有出清的情况下，续命的诉求还会存在，流动性消失的逻辑也没有消失，短端的大幅下行很难看到曙光。（尽管国债坐市随买1Y国债使短端有所下滑，但量少，情绪上的利好大于实际）

而长端的下则主要来源于交易做多，经济下行还需时间发酵，配置盘参与度没有想象中的高，持续性成疑。未来如果再有风吹草动，比如监管重新硬起来，那么原本羊群买入的交易盘可能就会变成“赛跑比赛”。

因此未来曲线修复的路径很可能是长端反弹上行，短端下的比长端快的可能性较小。站在现在的时点来看，再入场做多接盘风险过高，可从短久期做起，选择把握与确定性更高的策略，券种选择上，仍应以高等级为主，经济下行与金融去杠杆叠加容易使中低等级信用债出现信用风险。

汇率方面，6月15日美联储如期加息，并就缩表计划公布更多细节。我们认为，从中美经济相对表现、美元指数和结售汇数据等角度看，人民币已不惧美联储加息和缩表。

美元兑人民币中间价，与中美两国经济相对表现有较强的同步性，而且这种同步性在811汇改之后加强。中国经济方面，前文已经分析，其下行将是平稳的。而且2015年、2016年人民币兑美元分别贬值了6.1%和6.8%，已经透支了对中国经济的悲观预期。

反观美国，一季度GDP数据大幅不及预期，今年以来信贷增速持续放缓，特朗普税改、基建计划能否也有较大不确定性。从10Y-2Y国债期限利差看，投资者并不看好美国经济。

中国经济好于此前预期，但美国经济比预期要差，这种预期的纠偏对人民币汇率形成短期支撑。

美元指数的走势，衡量美元兑一揽子货币汇率的强弱。尽管这一揽子货币中不含人民币，但由于其与CFETS的主要构成货币相似，2016年2月以后美元指数通过CFETS汇率对美元兑人民币中间价的影响趋强。

从历史数据看，加息并不意味着强美元，美元指数的走势主要由美国经济基本面因决定。由于我们常用的ICE美元指数中，欧元的权重达到了57.6%，美国与欧元区的相对经济表现，是决定美元指数的重要因素。2016年12月15日美元指数达到103.2的阶段性高点后持续下滑，主要原因就在于美国经济放缓而欧洲复苏加快所造成的分化。

欧洲政治不确定性降低和基本面的持续改善，都有利于维护欧元汇率的改善，这给美元指数走强带来了障碍。

经济基本面和美元指数强弱，对人民币汇率的影响，最终通过外汇的供需情况来影响。我们以银行代客结售汇数据为基础，分析居民和企业的结售汇意愿。

有三个信号显示，居民和企业部门对人民币汇率的走势看法变得乐观。

第一，12个月移动平均的经常项目结汇率和售汇率，都朝着稳定人民币汇率的方向变动。

第二，远期市场上，更能反映市场主体对人民币汇率趋势的判断。今年2月-5月，除3月银行代客结售汇差额为负值外，其余月份都在230亿以上，而上一次出现这样的情况还在2014年年初。

第三，资本市场上，因中美利差走阔、中国风险资产价格前期已调整相对吸引力更强等因素带动，证券投资项结售汇差额也在趋势性减少。