50号文和87号文之后，基建融资怎么办？（联讯证券李奇霖、张德礼）

摘要：

       43号文要求剥离融资平台的政府性融资职能，但地方政府债券开的口子不大，一些偏门如明股实债的伪PPP项目、以政府购买服务名义变相举债等成为地方政府常用的手段。50号文和87号文要求规范地方举债机制，堵住这些偏门，那么基建融资怎么办？

       地方政府可以采取的举措包括地方政府专项债券、PPP模式、政府购买服务（50号文留了口子）、投资基金、成立或参股担保公司。

       城投公司需要结合自身的优势加快转型，如以社会资本身份参与PPP项目和政府购买服务提供。

       金融机构以财务投资人参与PPP项目和政府发起设立的投资基金时，受50号文的影响较大。在隐性担保显性化的过程中，金融机构需要在企业准入、财务能力和还款来源、增信等方面加强甄别。

正文： 

一、城投模式功不掩过

1994年开始的分税制改革，重构了中央与地方政府之间的财政关系，财权向中央政府倾斜，而事权向地方政府下放。

分税制改革对地方财政产生了非对称的影响，但地方经济还要继续发展。尤其是地方需要负责的区域性重点工程和一般性建设工程，对本已捉襟见肘的地方财政而言是比不小的支出。

在发展才是硬道理的引领下，地方政府有借钱搞活经济的诉求。

但作为分税制改革配套的旧《预算法》，规定地方政府不得直接举债。在收支压力之下，1992年上海成立上海市建设投资开发总公司参与城市建设的模式，开始在全国范围内推广。地方政府及其所属部门陆续出资成立平台公司，发展成为城投模式这一具有中国特色的地方投融资模式。

客观的说，城投模式在中国城镇化建设过程中起到了不可替代的作用。中国的城镇化率从1995年的29.0%上升至2016年的57.4%，将近翻倍。固定资产投资完成额，从1995年的1.6万亿攀升到了2016年的59.7万亿。

城投模式的作用在2008年金融危机后得到进一步体现。2009年3月，央行与银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”

文件发布后，融资平台在全国范围内加速组建。据统计，2009年全国新增融资平台2000多家，与之对比的则是1992年至2008年全国以各种形式成立的融资平台仅6000多家。

但融资平台具有天然的劣根性，其功不能盖过。

从它的出生看，作为地方政府及其所属部门出资成立的机构，它的经营决策与地方政策保持着千丝万缕的联系。在中国以GDP等经济数据为主要考核指标的政治竞标赛中，投融资平台被赋予更多作用，如前几年火遍全国的新城运动和开发区建设。

从它的资金使用看，国有属性决定了它的预算软约束以及相对于市场化主体更低的使用效率。

虽然融资平台的债务没有纳入预算内，但作为政府及其所属部门出资成立的企业，而且承担区域性重点工程和一般性工程，地方政府负有直接或间接的偿还责任。金融危机后投融资平台的扩张，增加了地方政府性债务的风险。

43号文是个分水岭。2014年10月国务院印发了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），要求修明渠、堵暗道，剥离融资平台的政府性融资职能，并赋予地方政府依法适度举债的权限。同年10月，开始对地方政府存量债务清理甄别， 2015年开始发行地方政府一般债券和专项债券。

43号文对遏制地方债务扩张起到了积极作用，但43号文之后，又产生了一些新的问题。

第一，融资平台承担政府性融资依然存在。贷款或发行债券时，债权人依然认为融资平台有政府隐性背书，如城投债被认为是债券市场最后的信仰。

第二，新增地方债的口子开得不大，难以满足资金缺口。2015年至2017年，地方债的新增额度分别只有6000亿、1.18万亿和1.63万亿。地方政府变相举债，如明股实债的PPP项目、以政府购买服务的名义进行工程建设、地方政府和它的所属部门发起产业基金通过附加条款对投资人承诺回购和最低收益保障等。

2017年是防风险之年，从金融风险到地方债务风险。5月3日，六部委联合印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），要求地方政府对违规担保进行清理，加强融资平台的管理，并规范PPP和政府出资的各类型基金，建立健全地方政府举债融资机制。6月2日，财政部又印发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），从政府购买服务的流程角度出发进行规范。

50号文和87号文，对地方政府近几年常用的举债“偏门”进行了规范。那么，在基建投资资金缺口下，地方政府该如何应对？城投公司和金融机构又需要做哪些变化去适应？

本报告，试图回答上面几个问题。

二、地方政府：预计专项债券发行将继续放量

在各种融资偏门被堵后，地方政府可以通过以下渠道，规范地为基建项目融资。

（一）专项债券

2015年首次发行地方政府专项债券，新增的规模虽然不大，但增速很快，从2015年的1000亿，到2016年的4000亿，再到2017年的8000亿。

在修明渠、堵暗道的原则之下，我们认为各种不正规的举债方式被50号文和87号文限制后，未来专项债券的发行规模还将有较大提升空间。

6月1日，财政部和国土资源部联合印发了《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》。根据文件，今年各省市自治区将在年初设定的8000亿元专项债券额度内，安排土地储备专项债券发行试点。随后财政部、国土资源部的相关负责人在解读该《办法》时，认为土地储备专项债券具有多方面的积极意义，其中包括遏制违法违规变相举债。

此前，土地储备所需资金以银行贷款为主，土地储备中心向银行贷款，或者委托一级土地开发企业通过银行贷款、发行债券等方式筹集资金。

同时，据媒体报道，财政部和交通部目前正在制定一份有关收费公路专项债的管理文件，目前已选择部分省市作为试点。

土地储备专项债券和收费公路专项债券的试点，预示着未来在市政工程、交通工程等基础设施领域，将有更多设定用途的专项债券发行，代替原先的平台贷款和平台债权融资。

因此，我们认为随着专项债券承担着越来越多的政府融资职能，它的发行规模还将继续放量。

（二）政府和社会资本合作（PPP）

43号文后，中国开始高规格推广PPP模式。财政部全国项目库入库项目落地投资额从2016年1季度末的5100亿元增加至2017年1季度末的2.87万亿。

但亮眼数据的背后，也存在诸多违反PPP模式“利益共享、风险共担”这一基本原则的问题，如回购承诺、对社会资本方最低收益率承诺等。

PPP领域内的诸多乱象，将原本由政府及其所属部门承担的基础社会和公共服务项目的前期投资支出，交由社会资本承担主要部分。短期虽缓释了财政压力，但增加了地方政府的隐性债务。尤其是明股实债，本质上与拉长版的BT模式差异不大，而且在项目运营期容易导致项目失败，对PPP推广工作起到负面的示范效应。

50号文要求整治这些不规范的现象，一些伪PPP项目面临终止的风险，短期PPP项目落地投资增速有放缓的压力。

但对地方政府而言，在中央层面高规格推广PPP模式后，PPP仍是地方政府，尤其是财政实力薄弱而基础设施缺口大的地区，需要依赖的投融资模式。其它融资渠道的偏门被规范，本身就利好规范化的PPP模式。

87号文作为50号文的补充，对违规政府购买服务进行了规范，促进PPP推广的作用更加明显。

政府付费经常与政府购买服务相混淆，但实际上两者是相互独立的概念。

政府付费是PPP付费机制中的一种。根据《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金〔2014〕113号）第11条项目回报机制，PPP项目的回报机制包括政府付费、使用者付费和可行性缺口补助。

政府购买服务，与政府购买工程、政府购买货物相并列。其主要依据文件是《政府购买服务管理办法（暂行）》（财综〔2015〕96号）。

相比于PPP模式，政府购买服务省去了物有所值、财政承受能力论证等诸多评估环节，且不受PPP相关支出不超过前一年度一般公共支出10%的红线限制。金融机构出资后也无需运营项目，而且有政府信用担保风险更小。

2015年开始实施政府购买服务后，受地方政府和金融机构的欢迎。部分地区将原本应通过PPP模式建设的工程项目，包装成政府购买服务项目，变相融资。

87号文重新明确了政府购买服务的“基本服务”、“先有预算，后购买服务”和“纳入指导性目录”的三个基本原则，并对服务范围列出了负面清单：铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设不得列入政府购买服务。

这些被列入负面清单的基础设施建设项目，通常具有稳定的现金流回报，适应以PPP模式建设。

87号文倒逼地方政府在这些领域，推广PPP模式。

（三）政府购买服务

87号文第三条，为棚户区改造和易地扶贫搬迁工作采取政府购买服务开了一个口子。文件规定，党中央、国务院统一部署的棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项，按照相关规定执行。

《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》（国发〔2015〕37号）第三条中，提出推动政府购买棚改服务，范围限定在政府应当承担的棚改征地拆迁服务以及安置住房筹集、公益性基础设施建设等方面，不包括棚改项目中配套建设的商品房以及经营性基础设施。

2015年11月29日开始实施的《中共中央国务院关于打赢脱贫攻坚战的决定》，第18条提出在扶贫开发中推广政府与社会资本合作、政府购买服务等模式，第24条提出通过政府购买服务等方式，鼓励各类社会组织开展到村到户精准扶贫。

（四）投资基金

50号文也对政府出资的各类型产业基金做了规范，包括不回购社会资本的本金、不保障社会资本的资本金损失和最低收益率、不对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债等。

但我们认为，政府独资或参股设立各类型产业基金，撬动社会资本参与，仍是未来的政策鼓励方向之一，但前提是规范运作、不增加地方政府的潜在债务。

从50号文的第三条也可以看出，政府对规范化的投资基金是鼓励的。根据规定，引导社会资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，政府可适当让利。

（五）成立担保公司

规范地方举债融资，重点工作之一是加强融资平台公司的融资管理，加快融资平台的市场化转型。

打破地方政府对融资平台的隐性背书，是融资平台市场化转型需要走的路。50号文中从两方面做了要求。

一是打破隐性背书。融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能。金融机构在向融资平台等企业提供融资时，应该严格规范融资管理，不得要求或接受地方政府及其所属部门提供的各种担保函。

二是建立显性化的担保机制。允许地方政府，结合自身的财力情况，设立或参股担保公司，构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依据出资范围承担有限责任。

融资平台市场化转型中，地方政府出资或参股的担保公司对它提供担保，可以缓解资金压力，尤其是基础设施类业务的城投公司。

三、城投公司：作为社会资本参与PPP和政府购买服务

43号文后各类型融资平台开始市场化转型，但整体进程缓慢。在50号文和87号文倒逼之下，依靠传统模式生存的空间越来越小，需要加快转型之路。

经过20余年的发展，城投公司的业务范围，早已从最初的投资和融资走向多元化。如通辽市城市投资集团有限公司，业务包括城市基础设施建设业务、土地整理开发业务、城市供热业务和城市供水业务等。

对多数城投而言，它的城市基础设施建设业务板块，操作模式通常是代建回购。城投公司按照地方政府的计划，负责筹集项目的资金并建设，项目建设完工后由财政部门负责回购。

对于综合性的城投集团而言，在当地一是施工、建设技术相对先进，二是融资渠道较为通畅，三是通常还具有项目运营经验，如高速公路、城市供电和供水等，四是对当地情况熟悉。

上面的这几点优势，决定了综合性的城投集团是PPP项目合意的社会资本方。而目前独立核算的城投公司也可以在属地以社会资本方参与PPP项目。

如长春市城市发展集团，成立项目子公司，并撬动社会资本共同参与组建“幸福长春”基金，以社会资本的身份与民政局合作，参与长春市的养老产业PPP项目。据报导，项目共有1个大型养老机构建设、9个托老服务中心建设和379个居家养老服务中心建设，投资金额共计9亿元。

根据财政部、民政部、国家工商总局联合印发的《政府购买服务管理办法（暂行）》（财综〔2014〕96号），纳入政府购买服务指导性目录的服务实现包括基本公共服务、社会管理服务、行业管理与协调性服务、技术性服务、政府履职所需辅助性事项、其他适宜由社会力量承担的服务事项等。

因此，除参与PPP项目外，城投公司还可以利用自身项目运营方面的经验，以市场化方式参与政府购买服务中。

四、金融机构：作为财务投资人参与的模式受影响较大

50号文中，关于规范政府与社会资本合作行为的要求，对金融机构参与PPP项目和各类型由政府发起的投资基金影响较大。

金融机构作为财务投资人，无论是以社会资本方的身份参与PPP项目，还是以优先级合伙人的身份参与投资基金，其对项目的回报期限与收益率通常都有要求，一般会约定回购期限和要求政府代表方给予最低收益率承诺。

但这与50号文中地方政府不得承诺回购社会资本方的投资本金、承担本金损失和最低收益率承诺、不得对任何股权投资方式额外附加条款变相举债的要求相冲突。

可以预计，银行与非银机构参与PPP项目和各类型投资基金的热情，短期内将出现冷却，尤其是在金融机构资金成本上升的情况下。

50号文对金融机构向融资平台提供融资服务时也做了要求，包括严格规范融资管理的各环节，以及不得要求和接受地方政府及其所属部门提供的任何形式担保。

在隐性担保显性化的过程中，金融机构需要在企业准入、财务能力和还款来源、增信等方面加强甄别。