券商资管的前世、今生与未来（联讯证券李奇霖、钟林楠、常娜）

摘要：

券商资管可简单分为通道与主动管理两种，第一种在2012监管放开限制后迅速发展，成为券商资管的主力。但随着风险的累积，监管开始慢慢转向鼓励主动管理业务，而倾向于让通道消失。在这种形势下，券商资管未来的方向必然是回归主动管理。

正文

券商资管是什么？从字面简单看，它就是代人管钱的意思，在现实中已经成为证券公司重要的业务部分。但如果对“管钱”进行细分，这里面又有更深层次的意义。一种是主动管钱，即我们所说的主动管理，钱投向哪种资产，怎么投由我决定；而另外一种是被动的管钱，即我们所说的通道，钱投向哪种资产不由我决定，我只是一个执行指令的木偶。

在过去几年时间里，券商资管一直处于前者弱后者强的状态，通道成为其扩规模的利器。但由于监管的围追堵截、市场的变化及其本身的脆弱与竞争力的不稳定不持久性，通道到现在似乎已经走到了尽头，券商资管正处于转型的十字路口，未来它该何去何从？

一、为什么会有通道业务？

在市场中，任何业务的出现都有其合理性。通道业务能从无到有发展到当前超万亿的规模，其根源在于银行、非银与实体企业三者的利益具有一致的契合点。

银行是一个赚取利差、经营风险的机构，它的主要业务模式是吸收负债资金，然后拿去做投资获得收益。这个投资可以是做贷款或类信贷（即非标），也可以去投债券，或者去做其他资产。但无论怎么运用，银行都是为了实现低风险高收益的目标。

对于贷款，监管限制会使资金不能如愿投向相对高利率低风险的行业与企业。这种监管限制体现为两点，一是银监会各种的风险指标约束，比如集中度限制，银行要确保每笔贷款占净资本的比例不能超过10%，同时该客户所在集团的整体授信也不能超过银行净资本的15%。这意味着即使有资质十分好且收益率相对可以的客户，银行也不能一口吃太多，必须要分散。

二是监管层以行政命令或指导意见形式要求的行业限制。比如说房地产与基建，2010年监管层就要求控制银行对房地产贷款的比例和额度，在这种情况下，中、农、工、建、交五大行均压降了房地产贷款规模，银行对开发贷的放款都普遍变得谨慎，从图表1中我们也能看到2010年到2012年房地产贷款增速出现了大幅的回落。

在这种监管限制下，银行低风险高收益目标的实现受到了阻碍，银行的收益率可能会受到影响。这时银行或许还可以下沉企业资质来获得高利率，但这样风险就大了，不良贷款与坏账率可能就会上去，资本可能就不够用，后面其他业务展开就会受到影响，得不偿失。

这时通道的作用就显现了。我找一个机构，给他钱，让他去帮我投，表内的监管对我的约束就小了不少。如果这是信托机构，那它还能给我承诺刚兑，我就不用考虑什么行业不能投，投资限额是多少，会不会使不良贷款率升高之类等问题。

对于债券类资产，银行出于风控严格或资本占用问题，大多买的是风险较低的利率债、国债、高等级的城投等固定收益债券，这些债券相应的收益都比较低，与其实现高收益的目标同样存在冲突。怎么办？还是通过通道业务，比如我找到一家券商，券商为我成立一个定向资管计划，通过资管计划我就可以投资于相对低等级的信用债等高收益资产。

以上我们所说的还都是只是单位资金的利率收益，没有考虑规模。在利率固定时，只要做大规模，我一样可以赚的盆满钵满，但是资产规模不是想扩大就能扩大的，银行受到资本充足率的限制，要想扩大规模，资本金也得增加。

这时候通道业务的好处又得到体现了，通道业务出去的钱要么不算入能够不通过通道来拿到资金，那么它们还会故意去选择更贵的“通道贷款”？所以从现有通道规模来推测，企业肯定是存在借“通道”贷款的理由的。

而非银机构当通道也是喜闻乐见的。因为银行给通道费，我无需承担风险不需要承担责任，只要提供一个平台，就能获得0.1%-0.5%不等的收益，何乐而不为？我要做的就是不断的扩规模，不断去拉钱来提供总量获得收益。所以非银机构也有当通道扩规模的诉求。

而作为资金需求方的企业来说，似乎借由通道所借到的钱成本更高，因为中间多了几层金融机构，它们似乎是不情愿的。但一个巴掌拍不响，如果实体企业能够不通过通道来拿到资金，那么它们还会故意去选择更贵的“通道贷款”？所以从现有通道规模来推测，企业肯定是存在借“通道”贷款的理由的。

那具体是为什么呢？

一来是我们前面说的城投、房企融资受限。在10年政策下来收紧贷款、融资渠道被堵后，原有的基建、房地产项目还没完工，还需要钱来维持。在这种情况下，它们就有可能去借这些“通道贷款”来维系，所以我们也可以看到在2012-2013年（信托+委托贷款）有着很高的增速与绝对量。虽然这些贷款可能成本比普通贷款高，但房企投资回报率高，城投有政府背景，与价相比更重量。所以这些融资利率对他们来说还是可以接受的，有这个动力不断去借这些高利率的“通道贷款”。

二来是一些无法直接从银行手中获得信贷支持的民企或中小企业，他们或可能需要扩产能，或有借新还旧压力，不得不去借这些高成本的非标贷款，毕竟与民间借贷相比，这些资金已经是相当廉价的了。

所以综合以上几点来看，无论是从银行、非银还是企业都有促成通道出生壮大的愿望与现实。

二、站在风口浪尖的券商资管

尽管通道业务是块肥肉，但在它刚出生时，信托是这个领域唯一的霸主，券商资管是只能看不能吃的。这段时期，信托的通道业务发展十分迅速，在短短两年内，通道占据主导位置的单一信托规模就从2万亿左右飙升至7万亿，年均增速达到87%。

但是很快在“加强监管，放松管制”的指导思想下，信托在通道业务上一家独大的日子被打破了。2012年10月，顺着金融创新的浪潮，证监发布了券商资产管理业务的“一法两则”（即《证券公司客户资产管业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》三个文件），取消了券商集合的行政审批，并允许券商定向资管计划成为新的通道。券商资管的通道业务这才走上了历史舞台。

从展开模式上看，在过去几年时间里，券商资管的通道业务大概可分为两类：一是引入信托机构形成银证信三方合作；二是直接展开银证合作。

对于第一种银信证合作模式，其基本运作结构是：银行发行理财产品募集资金后，用理财产品资金购买券商设立的定向资产管理计划，券商的定向资产管理计划再通过信托公司放贷款给企业。有了券商的通道嵌入，银行没有直接与信托公司接触，银行又可以逃脱对银信合作的监管。基金子公司的模式与此基本一致，仅存在通道机构的区别。

对于第二种银证合作，与上面的银证信合作相比，少了信托公司这一环节，券商直接就把银行购买定向资管计划的钱融资给企业，这样一来通道环节少了，通道费也就便宜了（下图是一个统一简洁的模式图）。

具体到单个资产，银证直接合作的模式又会随着资产类别的不同而又会有所改变。比如我们以银行理财资金借助通道参与股票质押式回购为例。首先银行会自行与待融资企业进行沟通定价，商定好融资利率、期限等具体因素；然后用理财资金去购买定向资管计划，给券商发布投资指令，让其去认购待融资企业的特定股票收益权，把资金放给企业。而企业则将股票放在一个专门股票账户中，将股票质押给券商作为融资抵押品。

在这个过程中，银行自担风险，但同时也会给作为定向资管计划管理人的券商授权：当股票在止损或到期不能还款条件发生时，券商可自行处置股票还款，以此来保证银行的利益。

借助上述这几种模式，券商资管通道规模发展迅速，迎来了短暂的春天。但是好景不长，当一项新业务出现后，监管也不会放任过久，而是会随之跟上，以便把新业务的风险锁在笼子当中。

事实也就是如此。在2012年10月放开券商资管通道后，监管层便在2013年7月下发了《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》对银证合作进行了第一次规范，并相应提高了银证合作的门槛。

2014年2月，监管又下发了《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，再次提高了银证合作的门槛，同时针对当时出现的以集合计划充当通道的行为进行了补充规定，要求券商不得通过集合资产管理计划开展通道业务。

截至此，我们能看到，监管对于券商资管的通道业务还主要是以规范为主，防风险至上，金融创新的余波尚在。

但是随着金融创新的持续推进，通道业务被玩的越来越复杂，券商资管、基金子公司与信托三类机构在做通道时，往往会互相多层嵌套，中间的结构与层级让监管层越来越难看透，风险链条被越拉越长。这时一旦通道链条中的某个机构出现问题，那随之而来的可能就是整个金融系统的动荡。

这就对监管提出了更高的要求。但在实际监管政策的制定与执行中，各个通道却因为归属不同的监管机构的管辖范围：信托归属银监管辖，券商资管与基金子公司又属证监管辖，存在一个分业监管协调的问题，要做到控制与隔离风险难度太大。

所以从2016年开始，证监会对券商资管与基金子公司担当通道的态度便开始有所转变了：此前是规范，现在是倾向于禁止，鼓励做主动管理，让通道业务慢慢消失。

所以我们能看到这一年，先是在6月份证监会调整了券商风险管理指标计算，试图以风险指标来约束通道的业务发展，随后又在7月份明确表态鼓励券商做主动管理业务，而同期发布的《理财新规征求意见稿》甚至直接禁止了券商与基金子公司担当通道的资格。

监管层的意图已经一目了然：不想让券商资管与基金子公司担当通道，而是希望做主动管理。

2017年5月19日在证监会例行发布会上，发言人张晓军甚至首次提及将全面禁止通道业务，并强调不得让渡管理责任。

券商资管与基金子公司的通道业务似乎到这就走到了尽头，未来银行通道的压缩看来必不可免。

三、券商资管该去向何方？

对于券商资管而言，通道业务受阻在短期内无疑是割肉之痛，但长期看，这反而会是券商资管转型的良好时机。我们认为未来券商资管可以在以下两块上发力：一是在负债端，不要死盯住同业机构，要放宽视角同时注重零售端；二是抓住机会及早转为主动管理型的资管型机构。

（一）负债端：同业与零售并举

在2015-2016年，券商资管从银行拿钱不用太过费心，无论是具有规模与评级优势的大券商，抑或是处于相对弱势的中小券商，在流动性泛滥的时代都能相应的分得一杯羹。这时的钱来自与央行，来自于快速流转套利的同业资金。

但是随着2017年4月的“八大文件”下发，银监开始严查同业套利、理财空转等违规违法行为。在风声鹤唳中，各家银行不但不给新增的同业资金，反而开始赎回原有的集合、公募等资产，引发了市场同业负债的持续紧张。

在这样的背景下，券商资管要再想向同业要钱难度就大的多了。怎么办呢？

两个办法。一是继续攻坚同业。无论再难，易冲量、大规模的同业资金仍将是券商资管不可缺少的金主。要想在“僧多肉少”的同业市场占据一席之地，券商资管需要能做别人所不能做，在控制风险的情况下做高收益，提供优质有效的投研服务，增强自身吸引力与既有客户的粘性。具体进一步怎么做，我们后面再叙。

二是转战零售市场，零售时代，渠道为王。要想在零售端尽可能的吸收居民、企业资金，最为关键的是要有渠道。这个渠道可分为两种：

第一种是实体渠道，主要包括券商、银行和第三方理财等机构。

现在券商资管产品的营销渠道主要还是自己旗下分布在各地区的营业部，其销售人员、营销网点和客户群体等与强势的商业银行相比，规模还非常小。即使是大券商比如经纪业务排名前三的某券商营业网点达到了428家，与邮储银行的39927家相比，仍是杯水车薪。因此与大行合作进行代销就成为券商迅速扩大资管规模的重要途径。

但是非银的资管产品与银行自己的理财产品也存在一定程度的竞争。曾有消息称，有的银行销售人员在代销券商理财产品时，会劝一些客户赎回盈利的券商理财产品，转而去推荐买银行的理财产品。特别是当券商理财产品刚开始盈利时，这种现象比较多。所以非银找银行代销需要给足渠道费用，销售额度提成和托管费用，同时需存一些协议存款回银行。

第二种就是“互联网+”的网络渠道。

相比于具有竞争关系的银行而言，互联网平台代销券商资管产品的姿态就更加开放，他们可以作为代销平台为各大银行、券商、信托等代销理财产品，比如说支付宝、京东金融等。

他们本身是互联网电商平台，具有极高的流量，受众面广，同时它们一般兼具移动支付功能，购买、转账便捷，一些具有较好流动性与收益率的短期产品会有较好的销量。在现实中曾多次出现产品一上线就被抢购一空的“盛况”，并且“互联网+”的渠道相比银行代销有一个优点：相比习惯刚性兑付的银行用户，互联网用户更容易接受净值型产品。

（二）资产端：做主动管理的弄潮儿

通道业务市场基本是一个完全竞争市场，它是很难做出彩的。对于资金方的银行来说，各家通道可能并没有任何本质的区别，我想和你做这笔业务，可能仅仅因为你的券商评级符合我要求，且刚刚我们关系好，具有符合我口味的放款效率，未来如果别家券商的业务人员关系更铁，那业务可能就往其他券商跑。换句话说，这种所谓的竞争力可能是极其不稳定的。

而主动管理则不同，如果你能做别人所不能做的，你手中有技术能做出高收益，这就是核心竞争力，是能够未来长期维持生存并做大规模的利器。尤其是现在钱多的逻辑与现实已经消失，过去钱多管理人少的局面已经消失，取而代之的是钱少管理人相对多。在这样的情况下，券商资管更应该发挥自身优势，深耕于主动管理。

那要做主动管理的话，券商资管应该怎么办呢？我们认为关键是吸取教训，把握好自身特点，提高投研能力，做银行所不能做。

纯债委外产品在经历过金融去杠杆的风暴后基本都是深浮亏的状态，这就使银行处于一个很被动的地位。要赎回就要接受浮亏实现的现实，不赎回监管方面又会有压力，腹背受敌；当好不容易下定决心要赎回时，有些甚至可能被告知买的都是一些没流动性的非公开PPN、ABS等固定收益产品，短期很难周转流动性，实际上是非银机构将风险直接转移到了银行体系。

这样就使银行对非银机构产生了不信任感，很多银行直言不讳觉得非银机构资产管理能力还不如自己，有些有余力的银行可能就自己做了，这是客户的流失，是过去粗放发展要交的学费。但有些可能还是需要借助券商资管的力量，他们可能没有时间没有人员去做专门的信用筛选与债市走势判断。

对于这些宝贵资源，券商资管要吸收此前的教训，一是要尽可能的发挥自身的投研、加杠杆与风控相对较松的优势，不能只做简单的配置，要提高抓波段的能力，这是银行自身缺乏的；二是要吸收此前的教训，做好流动性管理，与客户做好沟通，提前布局，避免再次出现慌忙中低价抛售资产应对赎回，而造成亏损损害其他委托人利益的情况出现；三是要做好信用筛选，不能为了超额收益激进冒险拿一些重口味流动性差的债。

当然在经历了金融去杠杆过程券商普遍浮亏的情况后，出于警戒心理，银行在做一对一委外时可能也会加强对券商资管投资选择的干涉，这是可以理解的。但是一旦未来产品收益不达标，双方就可能出现相互扯皮的现象，引发无谓的争端。这就要求券商资管要及时与银行方面做好沟通，未来的沟通成本会大大提高，毕竟权利与责任是相匹配的。

除纯债产品外，券商资管更应该做银行自身不能做的利率衍生品对冲、分级A、权益产品等等。这些领域，银行或出于监管或出于自身能力的缺乏，没有实施的基础，但又能丰富资产类别，扩大大类资产配置的范围，分散系统性风险，是银行相当重视的一块，具有相当广阔的市场。

尤其是现在FOF与MOM，在现在监管去多层嵌套的趋势下，他们成为了唯一官方认可的可多层嵌套的产品。通过这些，银行可以实现大类资产的广泛配置，实现分散投资降低系统性风险的目的。

但上述所说的种种，对非银机构的投研能力提出了很高的要求。那么非银可采取两种方式来予以对应，一是建立自身高精尖的投研团队，设计丰厚的奖励激励机制，提高投研实力；二是依托本机构的研究所，加强与研究所宏观、策略、固收等总量研究的联系，可建立培训与定时交流机制来提高资管的投研实力。

最后还是值得说一下，尽管短期券商资管可能都会处于一个低谷期，在金融去杠杆这个周期还没有完全过去的情况下，还是要做好流动性管理，投资风格不能太过激进。

但长期来看，现在国内的资管市场还有很大的增长空间。过去十年资管行业的年均复合增长率是40%左右，即使假设未来增速降至一半20%，以现在70万亿的体量，到2020年也会有120万亿的规模。以人均规模来看，现在国内大约是5万元左右，与美国16万美元相比，还有很广阔的发展空间，对未来要保持足够的信心，冬天来了，春天还会远吗?