金融杠杆的量化、跟踪与测算（联讯证券李奇霖、钟林楠）

在《中国杠杆全解析》中，我们详细介绍了居民杠杆、企业杠杆与政府杠杆的来龙去脉，但存在一个金融杠杆尚未覆盖。在现实中，我们也经常被问及金融去杠杆现在到哪了？金融杠杆有没有降下来等问题。这篇报告，我们就来说说金融杠杆的那些事，希望给投资者和决策者一些启发。

金融与杠杆相伴相生。对金融机构来说，它的利润多少主要取决于两项，一个是负债端成本与资产端收益率之间的利差，一个是资产规模。利差是“单价”，在一个非垄断的市场内，这个利差会在市场竞争压力下不断收窄，金融机构要靠提升利差过活扩大利润几乎是不可能的。

所以，要赚的尽可能多的利润，金融机构就要想办法扩大资产规模，靠规模取胜。但是要扩资产规模，得先有钱，这就要加杠杆，用少量资金为支点，来撬动更大规模的他有资金来为我所用。

具体怎么加呢？加出来的金融杠杆又有多大呢？我们从经济系统的资金流向由下往上一层一层来看。

第一层:从具体投资行为看金融杠杆

所有盈利性的金融机构大致可分为两大类，一个是银行类，另一个是非银金融部门类，他们的主要盈利性业务基本都是吸收负债资金，投资在相应资产。这个资产主要是三类，一个是股票/股权，一个是债券，还有一个是信贷类资产。

对于股票，其加杠杆主要是通过配资的方式或结构化产品的方式实现。比如说机构张三手中有100块，它对未来股票市场很有信心，想多投点资金在市场中赚钱。于是它就拿着这100块去找一家有资金富余的单位，借了100块（配资），这样手中就有了200块投资额度，金融杠杆倍数就是2倍。

还有一种是机构张三设计一个结构化产品，用自己的100块做劣后端，来吸引400块的理财资金做优先端，最后用一共500元去投资股票市场，无论赚了多少都给银行理财4%的收益，自己享受超出4%收益的利润（如果有），亏了先亏张三自己的，银行理财资金保障安全。

这种产品也普遍用于信贷类、股权类投资中，尤其对风险承受能力较低的银行更是如此。但这种模式杠杆倍数基本是采取场外私下协商的办法确定，数据难以获得，要测算这类杠杆难度较大，精度不足。

对债券类资产，它加杠杆的方式是通过回购，杠杆的计算相对容易。还是以张三为例，在投资股票市场亏了之后，它认为股票风险太大，于是转向了债券市场，买了一只票息为4%的国债。但国债风险这么小，收益率这么低，100块投下去赚不了多少钱。于是张三决定把买的100块债券质押出去，向有钱的李四借了90块钱再去买国债，期限约定7天，利率2.5%。当7天时间到了之后，张三再借王五的90块还李四，一直这样滚动养着国债，最后张三就用100块买了190块的国债，赚了(4%-2.5%)+4%的双份钱。

这是利用债券质押回购的方式加起来的金融杠杆。这种模式在2014-2016年前三季度被市场上的金融机构广泛利用，成为他们增厚投资收益的主要策略。

针对这个杠杆，我们有两个观测指标。一个是间接法，用加杠杆的隔夜资金回购成交量占总成交量的比重来反映当前市场债券杠杆的高低。

从图3来看，隔夜资金的占比经历了“上-平-下-上-下”的轮回。在2015年货币宽松周期时，资金成本被打到很低的水平，回购利率在央行的呵护下平稳如镜，金融机构加杠杆基本没有风险。而当2016年8月金融去杠杆周期开启后，在央行适度收紧流动性+拉长OMO期限，提高资金成本与资金面波动后，加杠杆的成本与风险上涨，隔夜资金的占比出现拐点开始下滑，并在2016年11-12月出现了债灾。

随后在2017年1月，随着春节的临近与央行呵护市场流动性恢复投资者信心等考量，资金面再度重回宽松，杠杆再起。直到2017年4月银监监管风暴来袭，市场又再度受挫，隔夜资金占比下滑，5月后监管协调被提及，央行又重新开始“呵护”资金面的稳定，才开始有所趋稳之势。

另外一个是直接法，利用公式：债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）来测算整个市场的杠杆。但由于市场上大部分债券资产集中在风控严格、杠杆倍数较低的商业银行手中，债市整体杠杆倍数基本都在1-1.2之间波动，并没有过多的参考价值。

为此，我们可以修改上述公式，利用：金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/(债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额)来计算单个类别的金融机构杠杆。（详细原理请参见报告《各类杠杆率到底如何计算》一文）

从我们的计算结果来看，银行类的的杠杆普遍要低于广义基金与证券公司类，这是由各个机构的风控与投资风格所决定的。从最近三个月的表现看，在银监的监管风暴下，作为检查重点对象的银行类机构纷纷降低债券杠杆，保持更为稳健的经营。

相反，在5月后，广义基金、证券公司却在提高杠杆水平。这背后的原因主要在于在经历了两次深度调整后，大部分广义基金的业绩表现不佳，有着来自银行与公司内部的压力。在5月监管有所缓和、6月央行大额投放的有利环境下，管理人开始出手收割此前深度调整的债券市场，加杠杆来获利。

第二层:从银行-非银资金往来看金融杠杆

在第一层，我们说的是金融机构拿到钱做投资时加的杠杆，这里存在一个问题，非银金融部门的负债资金是从哪来的呢？

从资金流向来看，它包括两部分，一是利用公募基金、集合信托等产品从居民、企业手中直接吸收的；二是利用拆借、贷款与销售同业资管产品从银行手中获得的。对于第一种，这是金融部门与非金融部门之间的交流，我们在此不予讨论，而将主要重心放在第二条关系线上。

在第二种“银行部门-非银金融部门”之间，存在着你来我往的借贷关系，就是在这种借贷来往之间，金融杠杆就被不知不觉的加了起来。

过去银行与非银金融部门之间的关系相对简单，可能只是简单的拆借、贷款与同业存款等业务往来。但当2014年经济开始步入下行周期，货币宽松钱多起来，银行配置资产出现困难时，非银金融部门就开始利用各类定向或集合类的资管计划承包了银行的资产配置任务，银行资金开始大量向非银金融部门跑，非银金融部门就用自身固定的少量资本金承接了这些银行资金，这是杠杆的第一步。

随后，当非银金融部门拿到资金后，去做资产配置时，会选择去买些同业存单、同业理财类的银行资产，又使资金回流给银行，银行手中又有了钱，然后又给了非银金融部门。这样就在不断重复的你来我往间，非银金融部门与银行的规模就膨胀了起来，撬动的资金规模也扩大了。

而追溯源头的话，这些资金其实最初都是来自于央行不断宽松过程中释放出的银行超储。因为银行有了过多的超储，才会去买同业存单，才会去买同业理财，非银金融部门才能拿到银行的委托资金，才能去回买同业存单。

所以，银行—非银金融部门之间庞大的资金流其实就是由银行体系的超储撬动的，在这里，银行就是我们之前所举例子中的张三。但与此前主动有意识的加杠杆行为不同，这个“张三”加起来的杠杆是在潜移默化中，不知不觉加起来的，这其实是最危险的。

要测算这个金融杠杆的大小，我们需要构造两个指标：

一是利用金融机构信贷收支表，加总（股权及其他投资项+对非银贷款）。这里“金融机构”统计口径包括央行、银行、信用社、财务公司与信托等机构，主体是商业银行。里面的股权及其他投资项主要是商业银行买的非银金融部门资管信托计划，股权投资受限于法律限制，占比较低，可忽略不计。

二是用其他存款类机构的资产负债表，加总（对其他金融机构债权项+对其他存款性公司的债权），但这里存在一个问题。其他存款类机构包含了政策性银行，各家银行所购买的政策性银行债是被纳入到对其他存款性公司这项中的，而这种行为不属于传统意义上的同业投资。因此在加总两项后，我们再剔除其他存款类机构所持有的政金债、商业银行次级债，最终得到一个综合指标，我们称之为同业投资。

从以上我们构造的两个指标与超储的比值来看（图表7），2015-2016年前三季度是金融杠杆快速上涨时期，（股权及其他投资+非银贷款）/超储从3倍上涨至12倍，同业投资/超储则从10倍涨至24倍。但2016年8月后，金融杠杆开始出现下滑的趋势，两者一度降至8倍与15倍。进入在2017年，金融杠杆又开始快速飙升，目前趋于稳定。

看到这，大家可能会有疑问，为何金融杠杆会在2017年重新上涨呢？现在不是在金融去杠杆吗？这里存在一个计算公式里分子与分母变化速度不一致的问题。

分母是超储，规模与量的变化很快。在金融去杠杆开启之时，央行的货币政策焦点主要在OMO与MLF的期限结构与价的调整，量上没有过多问题，所以在2016年7-8月金融去杠杆刚刚开始时，超储量仍有保障。但在2017年后，在年初由于春节假期现金大量漏损，央行没有全额补足，加之2017年1-3月信贷高增，银行不得不用已经处于低位的超储资金去补缴法定准备金，使银行的超储规模大幅降低。

而分子是各类资管理财产品、同业存单、拆借贷款等资产，这些资产除拆借时间较短外，其他几项均在3个月以上，而且在资管理财产品与存单背后可能是期限更长、流动性更差的非标、PPN与中低等级信用债，需要这些资管理财产品与存单不断去续作，来维持这些长期限且缺乏流动性的资产。

所以分子项变化的速度会相对较慢，需要等资产端的资产慢慢到期。从实际情况看，同业投资与（股权及其他投资+对非银机构贷款）的规模在2017年3月后已经开始出现下降的趋势，资产端已经开始出清，金融去杠杆已经取得了初步的成果。

但值得注意的是，在6月份，两个指标却出现了背离，主要原因在于股权及其他投资与对其他金融性公司债权的大幅差异，前者降了2000亿，而后者高增1.4万亿。

为何会出现这种结果呢？

从组成结构看，其他存款性公司对其他金融性公司债权的范围要更广一些，不仅包括了各类资管计划，还有对非银的贷款、买入返售等项目，因此在某种程度上，对其他金融公司债权要包括股权及其他投资项，两者的差异在于对非银贷款、买入返售项及股权投资项。

我们做了一个简单的估计。先将四大行、全国大型银行、全国性中小银行信贷收支表中的买入返售项加总（这些专门对非银，对银行的资金运用有专门的项目），然后把它与（对其他金融公司债权-股权及其他投资-非银贷款）放在一个图中（图表9），可以发现两者具有较好的拟合性。

从绝对数值看，6月买入返售环比增加了1.25万亿，而（对其他金融公司债权-股权及其他投资-非银贷款）环比增加了1.55万亿，基本可以解释两者出现的差异。

进一步的，这些买入返售项又是什么意思呢？

所谓买入返售，简单来说，就是银行与某机构约定：我先买你的资产，给你钱，到期后再资产卖回给你（即返售），收回钱。如果把这里的“资产”换成“债券”（事实上，这里的资产大部分也确实是债券，127号文规定买入返售项的资产必须有合理公允价值与较高流动性），这就是我们第一层所说的利用债券回购加杠杆。

从这项高增我们可以得到至少两点信息。一是银行在6月手里是有钱的；二是银行手里即使有钱，也没有将资金大规模用于新增购买非银资管产品等项目，而是选择将大部分用于放回购，做买入返售，原因可能是银行仍然存在监管压力，不敢放量。

第三层:从经济系统全局看金融杠杆

最后第三层，我们用总量的思维来看金融杠杆。

经济系统内部所有的资金源头都来自于央行。银行从央行手中拿到钱后，用贷款、买债券、股权投资等方式，把一部分钱放给了以居民、企业为代表的非金融实体部门；用拆借、非银贷款、买资管产品等方式，把另外一部份钱给了非银行金融部门。

然后这两大部门又把钱以存款、买理财、买存单等方式回流给银行，银行又有了资金，缴完法定存款准备金后，又重复上一步骤，把钱给两大部门。

这就是大家所熟知的信用派生过程。央行用1元钱变成了N元，撬动了大于原始资金若干倍的资金，形成M2，这也是一种金融杠杆。

要实际测算的话，一般采用的是货币乘数，即用M2/基础货币。从图表10来看，这个指标所反映的金融杠杆走势与此前一致，在2015年后飙升，在2016年三季度后停止转为下降，随后又在2017年开始反弹回升。其原因在于央行适时收紧了流动性，基础货币规模在2017年出现了下滑，使金融杠杆被动抬升。

除货币乘数外，我们也创建了一个指标来协助判断金融去杠杆的成果。

现在金融要去杠杆无非是：过多流动性积聚在了金融系统内部，金融资产可能出现泡沫，流动性风险过高，金融对实体支持不足等原因。要去金融杠杆，实际是要强化金融对实体的支持，降低风险，把原本积聚在金融系统内部的流动性赶向实体经济。

因此如果我们能衡量出积聚在金融系统内的流动性，就能看出现在金融去杠杆的效果如何。

从全局来看，M2是各项存款的加总，是负债的概念，主要由信用派生产生，是整个社会所能使用支配的资金；而社融是资产的概念，是负债资金运用在实体部门（个人与居民）的量的体现。如果我们用M2减去社融，就能得到资金在非实体部门（即金融系统）内的存量。

但要注意，社融包含了直接融资项（即部分债券融资与股票融资），一来没有派生M2的作用效果，二来资金虽进入了实体部门，但同时也形成了金融资产，属于金融系统的范畴，存在重合。为避免混合与不清晰，我们简单处理，在社融里扣除这两项。

最终计算下来得到图表11。从图中可以看出，在2016年8月金融去杠杆周期开启后，积淀在金融系统内的流动性在慢慢减少，资金逐渐往实体经济跑，目前已降至2015年年中的水平。

之所以会出现这样的结果，主要原因在于一方面2016年下半年，经济出现了一个弱补库存的小周期，企业融资需求回升，使流动性逐渐往实体回流；另一方面一行三会也做了积极的部署与举措，倒逼流动性脱离金融系统。受此影响，债券市场也从去年三季度开始出现大幅调整。

最后总结一下，我们在这篇文章里对金融杠杆做了一个梳理，用到了多个衡量指标，各有优劣。在对金融杠杆与金融去杠杆的效果进行判断时，需要综合来看，不可偏信一方。就现在的情况来看，金融去杠杆已经取得了初步的成果，未来可能还会持续，但重心已经从去杠杆转为稳杠杆，毕竟杠杆的消解需要一定时间，操之过急可能会适得其反。