资金面为何如此紧张?（联讯证券李奇霖、钟林楠）
联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号:S0300517030002）
联讯证券研究院宏观组 钟林楠
联系人：钟林楠（微信:pumpkinnangua18）
本周以来，资金面异常紧张，R007最近三天上涨了68BP到达3.89的高点。昨日不少机构在下午4点后还没平掉当日头寸，市场上也再次出现了机构违约的情况，今日紧张情绪持续，早盘也一度出现了隔夜资金借到6%的情况。
为什么资金面会这么紧张？我们认为这里有缴准缴税等短期因素的影响，但只是一个导火索，超储持续降低、央行没有足量补充是更深层次的因素。
短期因素，市场已经有较多的表述，主要体现为三点：
一是缴税。这几天恰逢缴税期，银行需要备付资金来应对将来可能的“失血”，所以银行这段时期出钱比较少，有些甚至转向非银机构借钱，市场上最大的资金供给方在短期内无法提供支持。
二是补缴法定存款准备金。每个月15号，银行都需要看自身准备金账户里的余额是否满足法定存款准备金的要求，如果低了，那么就要用超储资金补缴。
从过去几年8月居民+企业存款（精确点是一般存款，这里简化为居民加企业存款）均是正增长的情况来看，银行在这一块可能也是“失血”的。不过今年这部分额度可能相对会少一点，因为在金融严监管打击非标、货基理财等资管产品收益尚可的情况下，银行存款的增长速度已经有减缓的迹象。
三是央行本周有近万亿的OMO+MLF+国库定存到期。虽然央行一直在释放“削峰填谷”的政策信号，但一方面央行“填谷”填到什么程度算合意，市场上很多机构与资金交易员是不明确的，所以机构可能会增加备付性需求来应对；另一方面央行“填谷”释放的流动性是否能弥补出现的流动性缺口，达到其合意水平也是个未知数，因为即使是央行，也很难做到信息的完备。
但是，如果用这三个短期因素来解释，存在一个问题：缴税缴准等因素在2015-2016年“资产荒”闹的很凶的时候也一样存在，那时资金面虽然也紧，但非银机构并没有今年这样反应的如此明显。
同样是8月，我们看DR007（银行内部拆借回购）与R007（包含了非银机构的拆借回购）的利差，在2016年是非常小的，最高也就23BP，而2017年明显大了很多，在昨天资金特别紧张的时候，甚至超过了100BP。
这就说明2016年的时候，银行与非银之间的资金紧张程度关联比较强，两者的感触十分相似，你紧我也紧，你松我也松。2017年则不一样，非银机构的资金紧张程度被明显放大，他们所感受到的压力与以前相比，要明显高过银行多倍。
之所以会出现这种情况，可能因为今年银行自身缺乏稳定的中长期资金。这个资金主要是超储，来源于四点：一是外汇占款；二是央行投放；三是法定存款准备金过多，转为超储；四是财政存款。
今年我们看，外汇占款是一直是半死不活的状态，对超储一直是负贡献，8月在人民币持续走强的情况下，可能会有所好转，转正给银行带来一定的增量资金，但你不能期望过去两年持续是负增长的科目瞬间高增几千亿，所以这一项在今年没有对超储提供太多支持。
法定存款准备金过多的情况有两个原因，要么是计算法定存款准备金的基数（一般存款）少了，要么是存款准备金的比例降了。但遗憾的是，从半年或一年的频度来看，前者基本是增的，后者没变过。
财政存款则在上半年累计增加了4600多亿，7月更因为地方债发行与财政支出偏弱，高增了1.16万亿，抽走了银行大量的超储资金。
央行今年是一直维持一个稳健中性的态度，净投放是负的7163亿，对超储也是一个负贡献。
所以整个上半年，银行的流动性根本就没有得到很好的补充。
我们算了一下，发现7月超储率可能就在1.1-1.2%左右。这是一个很低的水平了。2016年的全年平均是2%左右，最低也有1.6%，差了0.5-0.9个百分点。虽然从数字上看着不足1%，但如果考虑到数十万亿一般存款基数，这就会是一个相当大规模的金额。
当然有人会认为央行已经对此做过了解释，超储降低有其他制度性与流动性管理水平提高等因素在里面，是很正常的现象。但这个制度性与流动性管理能力提高是一个长期的因素，短期内超储的降低，只能是说明过去半年时间内央行的货币政策是偏紧的，银行内部流动性水平是偏低的。
在短期银行自身流动性管理能力没有长足进步，备付结算等所需资金量与此前基本无差，但超储却大幅降低的情况下，银行能向外拆借的资金与以前相比是偏少的。在资金面紧张的时候，央行即使给了短暂可用资金，银行也会先给自家兄弟，外溢至非银的量与以前超储相对较多时相比，就会被大幅削减。
所以一旦出现触发资金面收紧的短期因素，非银会比以前更加痛苦。可以想象的是，只要央行的投放策略不变，银行中长期的超储资金没有得到补充，那么“资金面紧张-非银比以前更紧”的局面就还会持续。
但好消息是，从历史缴税的扰动时间来看，这次资金面紧张的触发因素—缴税缴准这两天就会过去，未来资金面会相对缓和一些，非银可以暂时的松一口气了。