周期品的潮起潮落（联讯证券李奇霖、张德礼）

今年各类资产中，表现最为亮眼，也最跌宕起伏的，莫过于以螺纹钢等为代表的周期品大宗了。在争议声中，周期品期货短期高点被不断突破。

进入9月，周期品大宗的强势终于被逆转了，领跌各类资产。国庆长假后的前几个交易日，也整体低迷，尤其是黑色系商品。

跟现货主要由当前的供需决定不同，期货暗含了市场对未来的预期。在一个流动性相对宽松的市场中，资本会放大供给或者需求预期的变化。以螺纹钢为例，我们看到2016年4月，活跃合约期货单日成交量对应的螺纹钢一度超过了2.2亿吨。

站在当前时点，判断周期品未来走势，无疑是很困难也很有争议的事情，多空双方都有自己坚信的理由。站在多头的角度，环保限产范围扩大、经济数据下滑慢于预期等，之前“供给收缩+需求扩张”的故事似乎还能讲，加之已经下跌了数月。而空头则认为，从库存数据看，供需基本面并没有那么好。比如钢材主要品种国庆期间都是涨价的，但国庆后公布的库存数据却超预期，导致了螺纹钢期货10月9日夜盘开盘就跌了超过1%。

判断周期品期货的未来趋势，关键还是要从供给和需求出发，看两者的相对变化。我们认为，周期品的高点已过，整体趋势是向下的。但短期会因为新的城市限产、经济数据、生产事故等的扰动，有暂时向上的动力，而资本市场会继续放大这种供需缺口本身的变化。

一、大波动的周期牛市

广义上的周期品，指的是跟宏观经济波动相关性比较强的产品，比较典型的有原材料、工程机械、船舶、化工等。投资中所说的周期品，更倾向于指那些有期货的品种。

考虑到研究的针对性，以及在国民经济中的地位，我们的分析以黑色系大宗为主。具体包括了螺纹钢、焦煤和焦炭等，其中又会给螺纹钢比较大的篇幅。

从产业链上看，焦煤是生产焦炭的主要原料。焦煤通过洗煤、配煤、粉碎、焦化等程序处理后，得到杂质更少、热量更高的焦炭。

有87%的焦炭，用作燃料冶炼生铁，大概占炼铁成本的三四成。生铁再经过炼钢、轧钢等程序，生产出型钢、板材、螺纹等钢材产品。

2011年年初开始，黑色系大宗进入了长达五年的大熊市。经济回落终端需求放缓、四万亿投资中新上马的产能陆续投放、国际贸易低迷，在基本面上解释了如此长时间的黑色大宗熊市。

2016年年初，商品大宗牛市超乎预期地启动了。但相比于前期平稳向下，这一轮牛市走的并不顺畅，大涨之后大跌，盘整之后又再次冲到更高的点位。实际上，9月初持续跌到了现在，市场对后续走势分歧仍然很大，也跟这一次牛市的大波动有关。

这也意味着，近两年黑色大宗对基本面、政策面和流动性因素的变化很敏感。尽管有争议，但确实是走出了牛市行情，焦炭、焦煤、螺纹钢期货主力合约的最大涨幅分别达到了305%、227%和151%。

站在事后的角度看，支撑牛市的因素是“供给收缩+需求超预期”。其中，供给因素占了主导，因为需求超预期并非它有多强，而在于此前的预期太差。资本市场将这种组合的故事讲到了极致。

供给收缩的逻辑，按时间先后顺序，大致包括了市场化淘汰产能、供给侧改革去产能和环保限产。

我们先来看看市场化淘汰产能。在2011年初到2015年末的商品大熊市中，生产这些产品的企业日子并不好过。国家统计局的数据显示，煤炭开采和洗选业、炼钢、炼焦企业的销售利润率，2011年到2015年这几年间，都经历了一轮大的下滑。煤炭开采和洗选业下降的幅度最大，炼钢企业销售利润率基本为零，而炼焦企业的销售利润率从2014年年初开始就为负了。

长期低利润率，甚至亏损，会自发淘汰一批中小企业。规模以上工业企业中，煤炭开采和洗选业企业数，从2010年末的9243家下降到2015年末的6430家。黑色金属冶炼及延压加工业企业，从2010年末的7962家下降到了2011年末的6621家。2012年由于国民经济行业分类调整，将黑色金属铸造业纳入其中，2012年企业数有个短暂上升后又开始了下降。

考虑到规模工业企业数只占全国工业企业数的20%，实际淘汰的企业比例，比规模以上企业淘汰的比例更高。

在这里不禁要问，为何市场化淘汰了这么多企业，大宗商品在这几年还没有见底呢。我们认为，主要是因为经济增长在放缓，需求没有超预期的地方，产能过剩的局面也并没有改变，基本面并不支持。加之2013年创业板牛市启动，到2014年股债双牛，从资产配置的角度看也缺少催化剂来触发。

到了2016年，事情开始有变化。2015年年末召开的中央经济工作会议上，将去产能列为2016年的重点工作之一，重点行业包括钢铁和煤炭。2016年2月，国务院印发了化解钢铁和煤炭过剩产能的文件，确定了去产能的目标：

从2016年开始的5年时间里，压减粗钢产能1-1.5亿吨，而且不得以任何形式新增产能、退出产能不能置换。

从2016年开始，用3到5年的时间，再退出煤炭落后产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。

虽然去产能长期目标低于市场预期，但发改委确定的2016年目标相当大。2016年的目标是淘汰钢铁产能4500万吨、煤炭产能2.5亿吨，实际上还超额完成了，当年粗钢产能退出超过了6500万吨，煤炭产能退出超过了2.9亿吨。

跟供给收缩相对的，则是需求的超预期。严格来讲，需求其实并不强，只是在经济长时间下滑后，市场过于悲观了。在2015年放松地产、基建加码稳增长等政策发酵的支撑下，2016年经济数据持续比市场的一致预期要好，相应也带动了钢铁、焦煤、焦炭的需求。

行业长时间低迷，加之对未来需求的判断过于悲观，库存相比于往年同期处于低位。企业没有想到需求会企稳，加之去产能下还有进一步收缩的预期，基本面上支持了黑色大宗的企稳反弹。

2016年1月，股票市场大跌，资金开始进入大宗商品市场。权威人士人民日报发声强调供给侧是工作重点、解禁日集中来临以及熔断机制的推波助澜下，上证综指在11个交易日跌了近20%，触碰到了2015年股灾后的最低点。

此后螺纹钢、焦煤等的活跃合约期货成交量快速飙升。因此，我们认为股票市场大跌后资金的再配置也是大宗牛市很重要的触发因素。

统计局所公布的去产能完成量，并不包括表外的地条钢。在加快去产能的同时，也加大了取缔地条钢的力度。早在2016年1月，山东省就要求中频炉钢厂全面停产、部分拆除。2016年2月国务院印发《钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，对生产地条钢的企业，要立即关停、拆除设备，并依法处罚。各省市出台的配套文件中，也多要求辖区内关停地条钢企业。

2017年取缔地条钢开始加快。在1月10日召开的中国钢铁工业协会2017年理事（扩大）会议上，国家发改委领导表示，2017年6月30日之前地条钢必须清除。据统计，上半年取缔、关停600余家生产企业，涉及地条钢产能1.2亿吨。

影响供给的还有个重要因素，就是越来越严的环保。2016年开始针对重大会议、极端污染天气等的限产越来越频繁，限产品种和限产范围也越来越广。

2016年7月至今，中央环保督察组共进行了四批环保督查，覆盖了全国，以过剩产能行业为主要督查对象。第四次的督查结果还没有公布，从前三次结果看，处罚力度是在持续强化的。

中央环保督察组到达前，地方政府通常会要求污染性大的企业停产，影响短期供给。

除了环保督查的短期影响外，对钢铁和煤炭影响更大的是北方冬季采暖季限产，这也是多头的核心逻辑。

今年3月，环保部联合三部委和六省市印发了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》。要求位于京津冀大气污染传输通道中的“2+26”城市，实施工业企业采暖季错峰生产，各地制定钢铁错峰限停产方案，石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。

截至10月10日，包括天津、石家庄、唐山、邯郸、长治、晋城、淄博、安阳、焦作、郑州等10个市明确提出采暖季限产50%。作为配套，也有部分省市要求焦炭限产，并延长焦化时间，如唐山要求排放不达标的焦化企业停产，占唐山市焦炭产能的30%。

综合上面的分析，可以发现终端需求整体保持平稳，从经济数据看还经常好于预期。在供给端市场化出清一部分产能、供给侧改革再去一次产能、环保限产等多重利好支撑下，黑色系大宗走出了一轮震荡的大牛市。 

二、周期品的潮起潮落

在判断周期品期货未来趋势时，先来看看期货与现货的贴水。由于期货是远期交割的标准化合约，在到期日来临前会与现货价格趋同。修复贴水的方式主要有三种：期货上涨、现货价格下跌和期货上涨同时现货下跌。

我们还是以螺纹钢为例，观察期货的贴水情况。有两个指标，一是期货的贴水值，二是期货的贴水率，即贴水值与现货价格的比率。

可以看到，螺纹钢活跃合约期货，无论是贴水值，还是贴水率，在今年6月都达到了历史最大。此后在环保限产、经济数据好于预期等因素的支撑下，螺纹钢期货比现货涨得更快，修复了一部分贴水。

但到了9月份，事情开始朝着反方向变化了，期货价格下降得更快，重新开始了深度贴水。触发下跌的因素中，固然有库存回升，但市场对9月经济数据预期的分化可能贡献更大。

未来贴水怎么修复？还是深度贴水将成为常态？实际上，我们认为无论螺纹钢现货还是期货，短期之内价格如此大的波动，在于将供给收缩的故事讲到了极致。在吨钢利润超过1000元的高位下，市场将对库存变动非常敏感。

如果供给超过了预期，或者需求下滑得更快，可能会引发市场的震荡。典型的就是国庆期间，全国范围内钢材普遍上涨，节后第一个交易日钢材期货也上涨，但晚间公布库存后，夜盘开盘就大跌。情绪会放大期货市场的短期波动，预测短期走势是很困难的事。下面我们还是回到供需基本面，以螺纹钢为主，判断周期大宗的长期趋势。

先来分析供给端，因为供给收缩是支撑前期上涨的核心动力。我们在文章第一部分按照时间顺序，梳理了导致供给收缩的因素，从市场化去产能到行政化去产能，到取缔地条钢，再到冬季限产。

之前投研圈有个段子，说钢铁研究员前几年去上市钢企调研吃食堂，今年开始喝茅台了。钢铁企业利润这么大幅度的改善，显然并非是因为需求突然变好，去年以来固定资产投资增速是在持续放缓的。

我们认为，主要是因为在去产能、兼并重组等措施后，大的钢企议价能力上升。加之取缔地条钢、北方冬季采暖期间限产，钢铁市场逐步向卖方市场转型，钢铁厂可以获得更高的剩余。

在这种情况下，当前价格已经充分反映了现有的各种政策对供给端的影响。在新的超预期的政策出台前，供给因素难以触发趋势性的行情。

那么，未来供给会出现超预期收缩吗？目前来看，很难。

首先，后续去产能的压力大为减弱。表外的地条钢已经在上半年被取缔了，市场也已经消化了它的影响。2017年粗钢去产能5000万吨的目标，根据国家发改委的数据，前5个月已经完成了84.8%。结合去年的进度，前三季度大概率已经完成了全年的目标。

保守估计，2016和2017这两年，钢铁去产能超过了1.15亿吨，接近完成3-5年退出产能1-1.5亿吨的中期目标了。因此，预计后面两三年的去产能压力会比这两年小很多。

其次，现在看多的核心逻辑是北方冬天采暖季限产，我们认为如果限产区域没有超预期地拓展到其它城市外，限产的影响已经被反映了。

在《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》中，明确要求石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%。2016年这四个城市的粗钢产能合计2.2亿吨，超过“2+26”城市总产能的2/3，这部分限产在预期之中。

除此之外，“2+26”城市中目前还有天津、长治、晋城、淄博、焦作、郑州等明确了限产计划，这6个城市2016年的粗钢总产能大约3500万吨。

由于目前已经有2.55亿吨的限产计划是已经知道的，从9月份螺纹钢期货低迷的行情看，这些计划对市场的支撑实际上已经被透支了。

其它城市中，粗钢产能比较大的有太原、廊坊、邢台、沧州和济南，2016年总产能大概在6000万吨。即使是这五个城市全部加入限产队伍，以限产四个月来计算，影响的钢铁供应最多也只有2000万吨。

高利润下，一部分缺口会被出口转内销和其它地区加大生产补足。2016年国内钢价快速上涨，带动了国际钢价的上涨，同时中外价差收窄，最典型的是螺纹钢，国内螺纹钢价格已经接近甚至超过了欧美市场螺纹钢的价格了。

同样，利润驱使下，国内其它地区钢铁企业也有补缺口的动力。根据Mysteel的统计，螺纹钢吨钢毛利从今年5月初开始就持续高于1000元，最高达到了1411元/吨，最近有所回落但也要高于1200元/吨。

这样的高毛利，对钢铁企业而言是很有吸引力的，加班加点生产是绝大多数钢企的选择。虽然8月中旬开始，受安全生产事故频发的影响，钢企加强了检修，导致开工率有所下降。但在检修完毕后，非限产地区的钢铁企业仍有很大可能性继续加码生产。

近期高低品位铁矿石价差有所回落，但仍处于高位，也显示钢厂的生产积极性也很强。

综合上面分析，我们认为大部分的冬季限产已经被市场所消化了，除非限产范围扩大超预期，否则在高利润的驱动下，生产会保持韧性，供给收缩的故事对价格影响将逐步弱化。

与之相对，则是需求因素会发挥越来越大的作用。实际上，这一波走得不平坦的大牛市，每一次大跌背后都有需求不及预期的影子。

未来需求怎么样？我们从下面三个角度来回答这个问题。

一是从终端需求的角度出发。2016年建筑用钢占比近六成，机械用钢占比超过两成，这两项用钢需求基本决定了钢铁需求的趋势。

这里所指的建筑，主要包括了房地产和基建。根据我们的测算，房地产竣工滞后于新开工19个月，2016年2-4月放量的新开工将在今年9-11月陆续到期。由于房地产项目竣工后不再施工，就没有新的用钢需求，因此预计9月份开始房地产用钢需求将放缓。

基建同样如此。近几年基建投资呈现出趋势性放缓，主要还是受资金的约束。预计四季度基建资金来源的压力会进一步上升：

从财政资金看，将未使用的财政赤字、可用于平衡预算的中央预算稳定调节基金和地方结转结余资金、列入政府性基金预算的未发行地方政府专项债券统一考虑，四季度的财政空间要明显小于前两年。

从表外资金看，规范地方政府举债融资，打击了城投违规融资、明股实债的PPP和虚假政府购买服务，这些都会继续拖累基建投资。

机械用钢与制造业投资的关系比较大，包括设备更新和扩产能。在《夹缝中生存的制造业》中，我们从行业、库存和周期的角度分析了制造业低迷的原因。上游供给收缩导致的利润在上游、中游和下游间再分配，这种分配格局不利于制造业投资企稳。

在需求没有持续变好前，企业更愿意去充分利用现有的产能，而不是加大制造业投资。从上市制造业固定资产周转率看，这一次利润改善后，制造业企业利用现有产能补库存的力度要弱于四万亿计划出台后。

因此，未来终端需求放缓是大趋势。

二是环保在限产的同时，也会抑制需求。“2+26”城市中，已有10余个城市明确要求采暖季停止建筑、道路及水利土石方作业、房屋拆迁和拆除工作。

对钢铁产业链而言，水泥限产的影响也不容忽视。水泥储存期比较短，因此没有相应的期货合约，属于不可贸易品，社会库存也处于低位。环保压力下，水泥行业对钢铁需求的抑制主要体现在以下两个方面：

一方面是部分城市，如天津、廊坊等禁止在采暖季水泥搅拌和浇筑作业，相应的建筑用钢需求也会回落。

另一方面是目前已有近20个城市在限产中提及水泥等建材行业采暖季全部停产或者错峰停产。限产导致的水泥供需弱平衡，也会抑制建筑等用钢需求。

今年前8个月，水泥产量累计减少了0.5%，预计后续降幅会进一步扩大。

三是供给驱动的周期品涨价，会反噬需求。周期品涨价的逻辑，在于供给扩张的速度比需求扩张的速度慢，供需缺口扩大。但当价格到了高位后，生产端加快补库，而需求端受抑制，供需关系的反转会扭转行情。

周期品涨价后，这些产品的下游行业，有两个可能的选择：要么是进行传导，自己的产品跟着涨价，要么是在利润被挤压后，减少采购、停止补库存。

企业普遍地将成本转移给自己的客户，显然需要终端需求给力。但我们在前面分析了，终端需求其实并不强，不是所有企业都能转嫁成本的。

在这种情况下，只有几种类型的行业具有转移成本的能力。一是产品技术更新快的行业，典型的就是电子产品，通过产品升级或者推出新的产品系列来涨价。二是产业链关联度高的行业，比如工程机械。三是行业集中度高的行业，龙头企业议价能力强，最典型的就是家电。

多数行业的成本转嫁能力有限，在这一轮由供给驱动的周期上涨中，利润被挤压。实际上，即使是行业集中度高的家电企业，由于原材料成本占比超过80%，在这轮周期品涨价中销售毛利率也是持续下降的。

PPI同比增速的变化，反映了产业链上不同行业的涨价幅度。从图14中可以看出，总体是上游大于中游、中游大于下游。在终端需求不强的情况下，中下游行业承担了周期品涨价的成本。

从库存角度看，也显示钢材市场的供需缺口要比预先的要好。虽然主要钢材品种库存仍处于低位，但在经历了2017年再次去产能、取缔地条钢后表内的钢铁需求增加之后，目前的库存仍要好于2016年同期。

最后总结一下。主导周期品走势的因素，正从供给向需求过渡。供给方面，“2+26”城市采暖季限产都是被预期到的，而且从9月以来周期品期货的走势看，除非限产范围大超预期，否则限产的影响可能有限。即便如此，一部分供需缺口也可由出口转内销和非限产地区钢厂加大生产来弥补。

在吨钢利润超过1000元的情况下，需求微弱的变动，可能都会引起价格的较大震荡。我们认为，考虑到终端需求本身并不强、环保在限产的同时也会抑制需求以及周期品高价格会反噬需求，需求向下是趋势。

在这种情况下，周期品厂商高利润将逐步向常态回归。周期品期货趋势来看是向下的，但短期会面临需求、限产、安全生产事故的扰动，多空之间的博弈会放大事件本身对供需的影响，潮起潮落。