50号文之后，城投融资工具大盘点（联讯证券李奇霖、张德礼）

城投公司作为特殊类型的国企，地方政府所提供的各种形式担保，是其能够获得外部融资的重要基础。2010年国发19号文标志着城投公司融资开始规范，2014年国发43号文要求剥离城投公司的政府性融资职能，再到2017年六部委联合印发50号文进一步规范城投融资，以划清城投债务和地方政府债务为核心的城投公司举债监管越来越严格。

但与此同时，城投公司长期所承担的基础设施和公共服务项目建设、运营责任，还难以在短时间内剥离。怎样合法合规地融资，成为当前很多城投公司和地方政府面临的现实问题。越来越多的城投公司宣布退出政府融资平台，在这里我们不讨论这些声明是否具有法律效力，但从中可以看出严监管下城投公司的窘境，试图规避监管文件对它们举债融资的限制。

此篇文章中，我们对城投公司可行的融资方式做了个梳理，主要包括股权融资、债权融资、盘活存量资产三种。严格意义上讲，以ABS、TOT为主的盘活存量资产，可以归类到另外两种融资方式中去，但它们跟传统的融资方式又有所不同，所以这里我们单独分了一类。

一、股权融资

具体而言，股权融资有上市、混改、产业基金等方式。

（一）上市

对绝大多数企业而言，上市的好处显而易见。短期内，可以获得无需偿还的股权融资资金。长期中，还可以通过定向增发注入资产，获得流动性溢价。上市后，在银行贷款、发行债券时也更具竞争力，有更低的资金成本。

但登陆资本市场并非易事，对城投公司更是如此。对于国有独资的城投公司，首先需要向社会公开发行，成为股份有限公司。在符合主体资格、独立性、规范运行、财会指标、股本及公开发行比例、募集资金运用等要求后，才有可能IPO通过。目前已经上市的有城投控股、中天城投、福建金森、空港股份、泸州水务等。

随着城投公司市场化转型，对于综合实力较强的省级、市级投融资平台，可以尝试IPO。实力相对较弱的可以尝试在门槛低一点的三板挂牌。但对于大多数城投公司，在资本市场上获得股权融资仍是可望而不可即的事。

（二）混改

混改一直是国企改革的重要形式。早在上世纪90年代，国企改革中就提出引入民间资本以促进生产力发展。十八届三中全会《决定》提出积极发展混合所有制。2015年9月国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号），提出分层、分类推进国有企业混合所有制改革，鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革。

近年来混合所有制改革有加快的趋势，在资本市场上也引起过热炒。2016年9月国家发改委召开专题会研究部署国有企业混合所有制改革相关试点工作。当年年底召开的中央经济工作会议上，强调混改是国企改革的重要突破口，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。

2017年从央企到地方国企混改全面推进，市场预计第三批重点领域混改试点名单也即将公布。

城投公司市场化转型是大方向，尤其是加强对地方政府违规举债的规范后，地方政府对城投经营的干预会趋弱。对于市场化程度高的城投企业，混改也不失为改革方向之一。实际上，目前已有城投公司混改的案例。2014年国内PE巨头弘毅投资以近18亿元，从上海城投接手了旗下上市公司城投控股10%的股权，国有股比例从56%降至46%。

但需要明确的是，城投公司上市或者混改，主要目的都不是为了缓解经营性现金流压力。无论是上市融资还是混改，只有优质城投公司才有希望获得其他资本的青睐，而短期经营都面临现金流压力的城投公司显然并不具有竞争力。

（三）产业基金

与上市、混改转让存量资产所有权不同，产业基金模式下，城投公司作为发起人，撬动社会资本，一同以股权投资的方式参与到基础设施和公共服务项目的建设、运营中去。对于有项目而缺少资金的城投企业而言，产业基金是缓解资金压力相对行之有效的方式。

产业基金属于私募基金，根据组织形式可分为公司型、契约型和有限合伙型三种。公司型产业基金具有法人资格，出资人即为股东，享有的知情权和参与权较大，但面临双重征税的问题。契约型基金不具有法人资格，投资人不是真正意义上的股东，基金管理人全权负责运作。有限合伙型基金中，有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）共同成立有限合伙企业。对于有限合伙企业的债务，LP承担无限连带责任，而GP以其认缴的出资额为限承担有限责任。

由于有限合伙产业基金克服了契约型基金运行时出资人无法行驶股东权利的问题，又避免了公司型基金的双重征税，是产业基金最常见的形式。公司型和契约型产业基金比较少。

产业基金模式在中国的快速发展，起始于2014年。43号文加强了对地方政府债务的规范，并推广政府和社会资本合作模式。由于可以缓解当期财政压力，能够发挥杠杆效应的产业基金模式也迅速发展。

实际上有相当比例的PPP项目，社会资本是通过PPP产业基金方式参与的。只是产业基金的投向更广，除基建和公共服务项目外，还支持创新创业、中小企业发展和产业转型升级与发展等。

投资人参与产业基金中后，与发起人本质上是股权合作的关系。但在实践中，为了能吸引到社会资本参与，存在发起人对投资人承诺股权回购、资本金损失补偿和最低收益保障等乱象，将股权合作扭曲成变相举债。

尽管六部委联合印发的50号文只规范了政府及其部门出资参与的产业基金，对上面这些现象都做了明确禁止，但出于防范未来债务风险的考虑，城投公司发起成立产业基金时也应遵守股权合作的最基本原则。

城投公司发起成立产业基金的例子比较多，在参与PPP项目时尤为常见，我们这里以东北某城市发展投资控股(集团)有限公司为例。

该集团成立项目子公司，并撬动社会资本共同参与组建“幸福xx”基金，以社会资本的身份与民政局合作，参与当地的养老产业PPP项目。据报导，项目共有1个大型养老机构建设、9个托老服务中心建设和379个居家养老服务中心建设，投资金额共计9亿元。

二、债权融资

债权融资模式主要有银行贷款、发行债券、债权信托和融资租赁。

（一）银行贷款

根据银监发〔2011〕34号文，新增平台贷款实行名单制管理，审批权限统一上收至总行，对纳入银监会融资平台名单内的贷款实行总行统一授信、全口径监控和逐笔审批。

对多数城投而言，银行贷款是以往获得外部融资支持的最主要方式，在未来也会是。但不同的是政府投融资改革过程中，担保方式逐步由地方政府的隐性担保向市场化担保转型。

以城投公司为平台、以土地为抵押物、以地方政府信用担保为支持，是中国土地财政的核心，三者的配合为城镇化建设提供了源源不断的资金。但地方政府所提供各种形式的担保，增加了地方政府本身的债务风险。划清地方政府债务和城投债务，是43号文之后地方债务监管的核心。

客观地说，在缺少外部增信的情况下，多数城投公司市场化融资能力很有限。前文已经提到过，城投公司所承担的投资责任短期难以剥离。在此情况下，需要依托第三方担保机构提供增信筹资，满足经营性和投资性现金流所需。

50号文提供了一个思路。根据50号文，允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任。

有融资需求的企业，可以寻求地方政府成立的担保公司、其它市场化的担保公司，向其贷款提供增信担保服务。

（二）发行债券

根据Wind统计，截至10月19日，2083家融资平台共发行城投债9647只，总发行规模为98436亿元。目前存续城投债7028只，金额共计68290亿元。

从发行时间看，2016年城投债发行规模最大，将近2.5万亿，净融资额也达到了1.4万亿。今年上半年由于信用债整体发行难度增加、发行利率上升，以及对城投融资的规范，今年至今共发行城投债1.46万亿元，净融资额只有521亿元。

从所发债券类型看，主要包括企业债、公司债、短融、中票和定向工具。2017年新发行的1.46万亿城投债中，五者的占比分别为18.6%、17.0%、22.1%、25.9%和16.3%。

近年在规范城投举债融资的同时，债券发行主管部门也推出了创新债券的品种。城投公司可以结合自身和项目的特点，尝试通过创新债券品种来筹集资金。

先来看看发改委主管的企业债创新品种，主要有发改委专项债、项目收益债和PPP项目收益债。

2015年3-4月印发的发改委财经〔2015〕755号文、817号文和818号文，放松了城市地下综合管廊、养老产业和城市停车建设领域，城投企业发行对应用途专项债券的条件：

一是将需提供担保措施的资产负债率要求放宽至70%，主体评级AAA的，进一步放宽至75%。

二是不受发债指标限制。

三是不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过 8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。

四是不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。

据统计，上述三类发改委专项债迄今共发行151只，共募集资金1685亿元。

国家发改委2014年12月核准的广州市第四热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行项目收益债（14穗热电债），是发改委项目收益债的第一例。

2015年7月29日，发改委印发《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财经〔2015〕2010号），明确了项目收益债由项目实施主体或其实际控制人发行，所募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后的运营收益。

针对近年PPP模式的快速发展，今年4月25日，国家发改委印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（发改办财经〔2017〕730号），扩充PPP项目的融资渠道。发行主体为项目公司，城投公司在参与PPP项目时，可以通过项目为其本身举债融资。偿债的资金来源为PPP项目收益、政府付费和可行性缺口补助，其中政府付费和可行性缺口补助部分要按照规定纳入中期财政规划和年度财政预算。

交易商协会项目收益票据，近两年在城镇化相关的项目中使用得越来越多。2014年7月中国银行间交易商协会印发《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，开始受理企业在银行间债券市场发行收益票据的注册。项目收益票据所募集的资金主要用于项目自身的经营性现金流为主要偿债来源的城镇化建设相关项目。

比较典型的案例有湖北省交投集团2015年度第一期项目收益票据，募集资金13亿元，用于武汉城市圈环线高速公路洪湖段项目，以该项目的收费权为质押。

（三）债权信托

债权信托，指的是委托人将其合法拥有的各类债权委托给信托投资公司，由信托公司管理、运用或者处分，以提高债权资产的价值和流动性。信托公司根据债权的信用等级和现金流等特点设计成信托产品，将债权信托收益权有偿转让给社会投资者，债权信托的委托人获得资金。信托期满后，委托人回购债权。

城投公司是信政合作的主要载体。相比于其它方式融资，信托融资流程相对简单、操作快，即使是成本较高，也受很多通过其它融资有难度的城投公司欢迎。

城投公司通过债权信托融资时，通常以项目收益权为质押。但在实际中，很多收益权信托并不合规：

一是根据财预〔2012〕463号文，符合条件的融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务，除法律和国务院另有规定外，不得向非金融机构和个人借款，不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。文件明令叫停了回购业务。

二是多数收益权信托，需要地方政府及其所属部门提供保函。这与43号文后的地方债务监管思路明显不符。

财政部驻江苏省财政监察专员办事处今年核查确认的30项违规举债涉及的金融产品中，有27款为信托计划，金额超过60亿元，涉及信托公司有9家。从信托计划类型看，半数以上为应收账款集合资金信托计划。

这意味着城投企业未来通过信托进行债权融资时，一方面要注意合规性，另一方面需要寻求市场化的机构，来提供增信服务。

（四）融资租赁

融资租赁是指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人分期向出租人支付租金。在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。

43号文之后，融资租赁给盘活政府融资平台资产、存量资金提供了机会。目前城投公司比较常见的是售后租回模式。具体而言有两种：

一种是政府融资平台将其自有的租赁物出售后再进行回租。

另一种是政府将其国有资产划转给政府融资平台作为租赁物, 由政府融资平台出面将划转的租赁物出售后再进行回租的售后回租模式。

第二种模式涉及到国资划转、租赁物的物权判断较为复杂，因此并不多见。

融资租赁的成本介于发债和信托之间，2014年受到城投公司的欢迎。但对于融资租赁公司而言，面临着两个难以克服的问题。

一是租赁物多属于国有资产，所有权无论是形式上还是实质上都难以从城投公司转移到融资租赁公司上。

二是对于财务状况较差的城投公司，一旦现金流出现问题后，融资租赁公司的权益难以得到保障。

在地方债务监管趋严的背景下，剥离地方政府的隐性担保后，融资租赁公司为城投公司做融资租赁的动力也越来越弱。未来这一业务可能呈“去城投化”的趋势，这也意味着通过融资租赁方式筹资的通道会越来越窄。

三、盘活存量资产

城投公司作为一种特殊类型的国企，所持有的资产，可以分为经营性资产、准经营性资产和非经营性资产三种。经营性资产和准经营性资产能创造现金流，可以通过业务模式的创新，来增厚利润。

但这些存量资产，普遍面临着以下几个问题：

第一，这些可以创造现金流的资产，对经营它的城投企业运营能力提出了比较高的要求。在实际中，由于市场化机制的缺失，运营效率通常不高，甚至还有资产沉淀的现象。

第二，这些项目的投资额大，回报期限长，支出和收入存在严重的期限错配问题。城投公司名义上资产多，但实际上负债也很高，再融资能力受限。

第三，这些项目通常跟国计民生有关，出于稳定的需要，不能完全交给私营企业，政府需要出资入股。

所以，城投公司谋求盘活存量资产，需要着手解决两个问题。一是提高存量资产的经营效率，二是解决这些资产支出和收益期限错配的问题。

基于这两个因素，盘活存量资产的效率，可以操作的方式有ABS（资产证券化）和TOT（移交—管理—移交）。

（一）资产证券化（ABS）

资产证券化，指的是把能够产生稳定现金流的资产打包出售，通过结构化的设计后，在金融市场上发行具有固定收益流的可流通有价证券。

城投公司拥有的某个资产，比如一条收费公路，进行资产证券化后，它跟这家城投公司没有什么关系了。通过出售这条公路的收费权，城投公司实现了把未来的收费折现为当期的现金收入。购买这条公路ABS产品的投资者，他每期的回报，由ABS产品的管理人，将收到的过路费转给他。

对城投公司而言，ABS可以大大提高它的资产经营效率。未来可能需要二三十才能完全回本的资产，通过资产证券化，当期就实现了。当然了，这种资产流动性的提高，需要让渡一部分收入给投资人。

城投资产ABS的典型案例有滁宁快速通道公路南京段。南京浦口交通建设集团是这个项目的投资人，为了筹集资金用于项目的建设，它将项目的收费权，以信托收益权的模式作为基础资产，发行资产证券化产品，筹集到了资金3亿元。

（二）移交—转让—移交（TOT）

除了将所拥有的资产进行证券化外，城投公司还可以把它转让给经营效率更高的企业，约定一个期限后，又返还给这个城投公司。

由于其它企业在约定的期限内，经营这个资产能够获得收益，它需要支付一笔钱给城投公司。

对城投公司来说，这个过程有点类似于资产证券化，将未来很多期的收入，折现为当期的收入了。只是不同的是，TOT不涉及资产所有权的转让，而资产证券化是完全出表的。

兰州市城乡建设局牵头，将兰州七里河安宁污水处理厂，以TOT的方式公开招标，特许经营期限为30年。成都市排水有限责任公司，以4.96亿元人民币资产中标。项目资产的持有人兰州市城市发展投资有限公司，将运营权移交给成都市排水有限公司，得到这4.96亿元。