金融开放的过去、现状与未来（联讯证券李奇霖、钟林楠）

什么是金融开放？从字面意思来看在，这似乎只是说金融业（银行业、证券业、保险业）与金融市场对外开放。但实际上，金融开放的内涵要更为丰富，除金融业与金融市场外，它还包含了跨境资本的自由流动与人民币汇率等多方面。

最简单的道理，一个国家如果要开放国内的金融市场，让海外金融机构进入金融市场购买卖有价证券，必然会涉及到资本在境内境外的流动，而跨境资本的流动又会对外汇市场上外汇与人民币的供求关系造成影响，从而影响汇率的走势。

所以，金融对外开放是一个系统多项目的工程。

我国从1978年改革开放起，便开始了金融对外开放的历程，至今为止已有近40年的时间。在这四十年里，金融开放虽然取得了令人瞩目的成就，但仍存在不少问题。

本文将以金融业的开放为起点，对过去四十年以来的金融开放之路做一个简单的梳理回顾，并依据历史与前人的发展经验，对未来金融开放的方向与设计做了粗略的展望。

一、1978-1993 嗷嗷待哺的婴儿期

1978年是改革开放的起点，国内百废待兴，各个行业与市场在思想解放后都需要迫切发展。

外贸领域，资本与外汇极为缺乏，进口引进先进设备技术资金不足，工业发展受限；就业市场上，大量知青与青壮年劳动力回归，供给极为丰富，就业压力大；而生产端，居民的生活资料却不足，经济处于“供不应求”的物资短缺阶段。

在这样一个基本国情下，这个时期的金融开放主要是为了配合国内发展建设经济，解决就业与增加外汇、资本等一系列基本政策的实施。

1980年，日本输入出银行在北京设立第一个外资银行代表处，中国金融开放之路正式拉开序幕。

这个代表处与普通分行等经营性分支机构不同，它不以盈利为目的。对海外金融机构来说，它是进入一个陌生市场所必经的阶段，主要起的是市场调研、加强与当地企业与政府交流、商业咨询等作用。

而对当时的中国来说，金融业刚刚起步，全国还没有一家商业银行，中央银行在兼具货币发行等宏观调控职能的同时，仍保留部分商业职能，有发放信贷等任务。现在的四大商业银行在当时也还是附属于央行，专职于某项业务的专业银行，比如中国银行专门负责外汇业务。

这时以一个开放的姿态，迎接外资金融机构进入中国，有助于加强与海外发展相对成熟的金融机构的交流，创造学习与访问海外金融机构先进经验与技术等机会，对当时急需改革发展的金融业无疑是一个巨大的帮助。

1980年还有一个大事。中央宣布将在深圳、珠海、汕头、厦门四个地方设立经济特区，拓展对外的经济交流，将其建设成为中国走向世界的试点窗口。

经济特区是什么？简单理解就是经济特别发展的区域，就是先别人之先，用优惠的开放政策来吸引外资，在区域内投资设厂，发展经济。这个时候，数量稀少、没什么实际业务权限的代表处就很难满足特区里面外资企业的需要了，外资企业的利润输入、与海外母公司或海外合作伙伴的资金业务交流等都是问题。要想进一步充分发挥经济特区的作用，就要进一步扩大金融业的开放范围与深度，给予配套的金融服务。

于是1981年7月，政府开始允许外资金融机构在经济特区设立营业性机构试点，开展外汇金融业务。1983年，中央又颁布实施了《关于侨资、外资金融机构在中国设立常驻代表机构的管理办法》，打消外资金融机构进军中国，权益与利益得不到保障的忧虑，继续展现出中国对海外金融机构的欢迎态度，同时也在规范外资金融机构在国内的行为。

外资进入中国的速度开始加快，经济特区迎来了快速的发展。以深圳为例，在做出开放决定后的5年时间里，GDP年均增速达到了65%，而同期全国增速仅为9.6%。经济特区与对外开放窗口取得了较好的成绩与效果。

经济特区的成功坚定了政府继续扩大对外开放的决心。随后在1985、1988与1990年中央又陆续开放了海南、上海浦东、14座沿海城市与一系列的区域（如长江三角洲、辽东半岛等）。外资金融机构在华设立代表处与分行等分支机构的范围与数量也随之进一步扩张。

到1993年，在中国的外资银行营业性机构已经从0发展到76家，平均每年设立5家，资产总额达到89亿美元，地域范围也从经济特区扩展到沿海。其他金融业如保险业随着银行业的进一步开放，也在1992年也拉开了开放的序幕。

除却开放金融业，为外资企业创造配套的金融服务外，另一项与对外开放建设经济密切相关的是贸易结算、外汇与人民币兑换，即人民币汇率的问题。

当外资企业在华投资设厂，以外币进入中国，能兑换多少人民币资本，生产创造出利润后，换算成外币，其净资产收益率又是多少？中国企业走出国门，发展出口，创收外汇，又能获得多少人民币？是否有利可图？

这些问题都与人民币汇率制度的安排相关。

在改革开放之初时，中国的汇率制度采取的是盯住一篮子货币的固定汇率制度（权重依据贸易比重制定），1美元大约能兑换1.5元的人民币，币值被显著高估了，外资进入中国的动力不足，出口企业的经营热情也受到影响。

以当时的实际情况来看，外贸企业出口获得1美元，平均换汇成本大约是2.75元人民币（即出口换回1单位外汇需要花费2.75元），但企业按照银行牌照价格将收到的外汇上缴给政府部门时，只能换到1.5元人民币的收入。整个过程下来，出口企业净亏损了1.25元。企业出口越多，亏损越大。无论是引进外资还是出口创汇来增加外汇储备，在当时的汇率制度下，都异常困难。

所以要想进一步发展，就必须对当时有所缺陷的汇率制度进行改革。但如果进行改革，让人民币贬值，促进出口，该贬多少呢？应该怎样来定呢？有人说要贬50%，也有人说只要26.4%，更有人说美元与人民币1兑1的比例是较为合适的。观点陈出不穷，各持一辞。

最后在综合考量下，1981年政府宣布将采取“官方汇率+贸易外汇内部结算价”的双轨模式，其中前者适用于非贸易收入，后者适用于贸易收入。

在本质上，双轨模式下的两种汇率均有政府制定调控的计划经济特征，市场力量并没有发挥太多作用。这与当时市场化改革的大背景与大趋势是相悖的，在某种程度算是一种暂时性的过渡政策。

1985年，汇率迎来了新一轮的改革。政府取消了贸易外汇的内部结算价，为鼓励企业出口，开始实施外汇留成制度（即企业可保留10%左右的外汇，当时外汇可是一个稀罕物），建立发展外汇调剂市场。

在外汇调剂市场上，保有外汇留成的企业或个人可在市场上按照双方意愿价格进行交易，形成了调剂市场价格，从而造就了“官方汇率价+调剂市场价”、“官方交易市场+民间调剂市场”的新双轨模式。

在刚开始实施时，由于企业外汇留成比例较低，私人部门持有的外汇资产有限，外汇市场主要以官方交易市场为主，运行较为顺畅，并没有出现过多问题。但随着外汇留成比例与出口创收的外汇资金规模不断提高，越来越多的外汇持有者选择在外汇调剂市场上进行交易，因为与当时官方市场上的官方价（1:3到1:5之间）相比，调剂市场的汇率更具吸引力（最低一度到1:10），企业或个人在调剂市场上换汇，能获得更多的人民币。

这就造成了两个后果：

• 调剂市场的交易量开始扩大并超过了官方交易市场。到1993年，外汇调剂市场的交易量占了大约全部外汇交易的80%-85%，通过官方市场进行的外汇交易却只占15%-20%。官方市场反而成为了配角，外汇市场基本脱离了政府的干预控制。

• 当大家都不在官方市场上交易时，政府无法从出口商或个人手中获得足够的外汇，从而形成了“国家外汇储备少，私人部门外汇多”的局面，国家抵御风险与加大先进技术设备进口拉动经济的经济目的受到阻碍。且由于两个市场存在套利空间，在外汇管制的大背景下，寻租腐败等问题容易出现。

种种矛盾与现实均要求人民币汇率需要进行进一步的改革。当然，这是后话了，我们后面再说。

总结来看，1978-1993年，金融开放处于初始阶段，几乎所有的金融开放政策均围绕“经济建设”这样一个中心展开，无论是金融业的开放、人民币汇率的改革，跨境资本的流动等无一不是以促进经济发展增加外汇储备扩大对外开放为目的。

至于金融开放的另一层要义—金融市场的开放，在这个时段则基本处于零的阶段，毕竟中国金融市场直到90年代初才开始慢慢得以建立（深交所与上交所在1990年设立，银行间债券市场更是到1997年才得以建立）。

不过值得一提的是，这个时期，有些中国企业已经开始走出国门，利用海外市场发债或发行股票来融资（比如1982年，中国国际信托投资公司在日本东京发行日元私募债）。如果将金融开放理解为中国金融与国际金融的接轨交合，那么这些事件应该也算是当时国内金融开放的一大进步。

二、1994-2001 成长的童年期

如果说在改革开放后的十五年间，中国金融开放处于嗷嗷待哺的婴儿阶段。那么1994年至2001的时段，就是中国金融走向世界前的儿童期，这个阶段就如同孩子在接触外界社会，开始上学前，一直在父母身边成长的阶段。

1994年，汇率改革如期而至。这次的汇率改革对未来十几年中国的货币政策、金融市场与汇率制度等都有着重要的影响，总结起来主要包括三个大点：

第一，将官方汇率与调剂市场汇率并轨，将此前的盯住汇率制度改为以外汇市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率在1994年后出现了跳贬的现象，对美元的汇率从5.7:1的贬为8.7:1，并在随后时间内长期稳定在8.2左右。

第二，取消外汇留成制度，推出强制性的结售汇要求。即此后私人部门所持有的外汇资产不能自行持有，必须结汇，卖给外汇指定银行，而外汇指定银行则必须将高于外管局批准的头寸额度在外汇市场上卖出。央行作为最后的接盘者，在市场上买入外汇，增加国家的外汇储备，维持人民币汇率稳定，并放出外汇占款。

在这样“居民/个人-银行-央行”的结售汇链条下，央行的货币政策、基础货币的释放与外贸、汇率等外部因素关联。随着对外开放战略的进一步推进与汇率制度的进一步完善，企业外汇收入增加，央行结汇释放出的外汇占款逐渐增多，相应的，货币政策的灵活性也开始受到一定程度的制约。

第三，为满足IMF的要求，经常账户实现有条件兑换，并同时承诺将在2000年前实现经常账户的完全自由兑换。

但是仅仅过了两年（1996年），经常账户的自由兑换便提前完成。外资企业在国内的投资环境得到改善，利润汇出等一系列问题得以解决，外资进入国内市场的热情被进一步释放。也正是以此为标志，贸易开放基本完成。

随之而来，被提上日程的是资本账户的可自由兑换与跨境资本的自由流动问题。从他国发展的经验来看，如果一切顺利的话，在开放经常账户后，一般都会渐进地开放资本账户。相关研究显示，有些国家经常账户开放后不久，就开放了资本账户，间隔的平均时间大约是7年。

而从当时的现实来看，在经常账户实现自由兑换后，私人部门（居民和个人）只要是在经常账户口径下进行外汇资金的流入流出，便是正常合法合理的，资本的流入流出只要在这个包装下进行展开，管制部门也无能为力。换言之，当原本是一堵密不透风的墙出了一扇门后，进出这个门的资金其本质到底是什么，是很难弄清的。所以，资本管制会越来越难。

在这样的经验与现实中，国内开始慎重思考跨境资本流动自由化的路径与时间安排。

但1997年，走在我们前列，已经实现跨境资本自由流动的亚洲国家，如泰国、韩国，受到海外游资与对冲基金的攻击，其国内的股票、汇市等金融市场剧烈波动，金融体系与经济受到重大冲击，出现了严重的金融危机。

在这场危机中，韩国、泰国等受冲击明显的国家采取的是政府干预，加强资本管制与汇率贬值的方式予以应对。中国在此次风波中，也遭受重创，国际收支不平衡，经济受到影响，金融系统也面临着严峻的考验，期间发生了海南发展银行倒闭事件。

在前车之鉴与国内自身经济金融不稳定的双重影响下，跨境资本实现自由流动的问题被暂时搁置，资本账户开放的话题逐渐淡出，政府的政策重心转向了如何应对亚洲金融危机以及余波带来的冲击。

还不仅如此，这场危机也给了当时中国一个启示：在国内金融业与金融市场没有形成足够强的抵御风险能力前，过早过急过深的向外开放是不合适的。

而当时国内金融市场与金融业的情况是处于一个刚刚起步的阶段，虽然取得了一定的成就，比如建立起中央银行制度，基本组建起中国金融组织体系等，但整体来说仍然很不成熟，距离放开资本管制，实现金融体系完全对外开放仍有相当长的距离。

所以，这就决定了这个时期金融业与金融市场的开放需要在谨慎中匍匐前进，采取循序渐进由点到面的顺序和策略展开。

（1）银行业

在1994-2001年的时间段中，银行业的开放取得了一定的成绩，其中有几个标志性的事件，列示如下。

• 1994年，颁布《中华人民共和国外资金融机构管理条例》，规定了外资金融机构进入中国门槛、管理与经营等一系列原则，银行业对外开放更为稳定和透明。但是在业务范围上，还是主要限定在外汇业务上，区域上，仍然限制在沿海中心城市与经济特区。

• 1996年，发布《上海浦东外资金融机构经营人民币业务试点暂行管理办法》，放开了业务范围限制，允许部分符合条件的外资银行在上海浦东开展人民币业务。外资银行与国内银行的竞争进一步深入，同样可以开展人民币存款、贷款结算等业务。两年后，试点范围进一步扩大到深圳。

• 1999年，取消设立外资银行的区域限制，外资银行可以在我国任何一个中心城市设立分支机构，并被允许参加全国银行间拆借市场，以增加外资银行的资金来源。

在以上开放政策鼓励下，2001年底，国内外资银行营业性机构已经达到了177家，较1993年底，增加了100家，年均增长13家；总资产达到了450亿，在8年的时间里，年均复合增长率22%。

结合上个阶段（1978-1993年）来看，20世纪，中国银行业的开放是沿着从设立代表处到设立分行等经营性机构、从经济特区到所有中心城市、从外汇业务到人民币业务的路径走过来的。

其开放的目的与当时经济对外开放、以经济建设为中心的总政策基调保持一致，主要在于吸引外资、弥补国内外汇资金缺口、满足进口与经济建设。这一点我们从当时的政策制定与实际情况也可以看出。

比如1994年颁布的《外资金融机构管理条例》规定：外资金融机构从境内吸收存款不得超过总资产的40%，其目的就在于限制外资银行在国内吸收资金数量，促使其转向境外引进资金。

作为业务集中度最高，开放程度最高的上海市银行业，当时外资银行在境内吸收的外资存款占比20%不到，超过80%的存款资金来自海外，但在境内投放外币贷款的占比却在60%以上。

不过，进入21世纪后，由于出口持续高增，私人部门结汇较为积极，外汇储备已经较为充足，金融业对外开放的战略目的有所改变，具体的，我们后面再细说。

（2）保险、证券业与金融市场

与银行业相比，保险业的开放要走的更快一些。1994年，中国平安保险就吸纳了摩根斯坦利与高盛两大世界财团参股，成为第一家引进外资入股的保险公司。1996年，加拿大宏利人寿保险与外经贸信托又合资设立了中宏人寿保险公司，成为第一家中外合资公司。

可以看出，这一时期中国保险业已经开始着手引进海外投资者与海外先进技术及管理经验，要快于银行业。这中间的时间差距与银行业在实体与金融间担任着重要角色，是国内金融的中枢核心重点、对外来风险的防范要求更高以及国内银行业存在着历史遗留问题尚未解决等因素有着密切的关系。

也正是由于与海外投资者交流与融合更为紧密，国内保险业的法制与监管体系在这时期较银行业进展也相对更快，中央先后在1996年、1998年与2000年分别推出《中华人民共和国保险法》，设立保监会与保险协会，以强化对保险业的监管。作为对比，我们看到银监会直到2003年才从央行独立，成为专业的银行监管部门。

而证券业与金融市场在这一时期，则基本处于完全封闭的状态。

一来是因为国内各个金融市场与证券机构建立时间短，法制、人们的认识水平、市场功能与结构等方面存在缺失，自身的波动大，不规范的舞弊与内幕交易事件频出，比如1995年的国债期货327风波，深交所810事件等。在对内进一步建设完善前，引进外资存在较大的风险，且吸引力也偏弱，难以取得好的开放效果。

二来，外资进入中国金融市场，可能涉及到跨境资本流动的控制问题，若掌控不好，容易对汇率、利率等诸多方面构成较大的冲击，影响国民经济。

直到2001年加入世界贸易组织后，在各方面取得较大进步与世贸组织的要求下，证券业与金融市场才慢慢得以开放。当然，这是后话了，具体的，我们后面再细说。

三、2002-至今 走向世界的青年期

2001年，中国加入WTO，金融开放在二十多年的积淀准备下，步入了关键阶段，各个方面在加入世贸组织后都迎来了快速的发展。具体的，我们可分以下两点来看。

第一，入世后，贸易顺差与资本流入给中国带来了大量的外汇储备，1978年以来金融业配合经济对外开放战略，吸引外资，补充国内外汇资本的需求弱化，不再是新世纪的主要矛盾。学习外资金融机构的先进技术、管理经验与创新等要素，以提高金融业竞争力成为这一时期的重点。

先看银行业。在世纪之初，国内银行业仍然存在较多的历史遗留问题，比如不良资产比例过高（1999年国有银行不良比例高达38%），管理落后，经营不善，仍具有“半事业单位+半市场经营”的特征，亏损仍有政府兜底等。

在这样一个局面下，银行业如果履行入世时的承诺，全面对外开放，对外资与中资银行未来的发展都是不利的。因为对外资行来说，与“政府兜底+事业单位性质”国内银行相竞争，是不公平的，起跑线、客户资源等方面存在较大差距；而对中资银行来说，不进行改革，提高市场化程度与竞争力，那么在外资行进入中国后，两者的差距可能会越来越大，对政府的依赖可能也会越来越重。

故而在新世纪（2002-2016），银行业在对外开放时，也肩负着改革的重任，开放与改革两者的关系在这一阶段十分密切。

一方面央行与银监会逐步放开外资行在华的业务与地域范围，出台了较多的文件政策，到了2006年，以《中华人民共和国外资银行管理条例实施细则》颁布为标志，外资进入中国的地域、客户限制以及业务上的非审慎限制基本消失，银行业实现了全面的开放，完成了入世时的开放承诺。

但仍保留了市场准入、持股比例、设立形式等方面的若干限制，比如外资持股比例不得超过20%等。这些方面也就成为了2006年后，银行业开放的一个重点攻坚对象。（为保证文章可读性，具体开放进程已置于附录，供读者参阅）

到了2016年底，有14个国家和地区的银行在华设立分支机构，数量已经达到了1031家，其中独资银行37家，外国银行的分行与支行145家，总资产达到2.93万亿，占国内银行业金融机构的比例为1.29%。

另一方面政府也在加快推进银行业的市场化改革，主要是要将当时占了银行资产50%的四大国有独资行改制成为多元化股权的商业银行，自负盈亏，同时继续新增股份制银行、改革农村信用社，建设城商行与农商行等。

在这过程中，有两个重要的手段与对外开放密切相关。一个是引入海外的战略投资者参股，借由拥有管理先进经验与技术的外资行来加强银行业的竞争力，比如兴业银行在2004年引入恒生银行、新加坡政府直接公司与国际金融公司，共持股25%。另一个是走出国门，在海外上市融资，比如建设银行在2006年在港交所成功上市。

后期（2006年后），当银行业改革进程大大向前推进后，引入外资银行参股、合资或允许外资设立独资银行与走出国门结合（有所不同的是，有银行开始在海外设立分支机构）成为了国内扩大银行业对外开放的主要方式。

到了2016年底，已经有22家中资银行在海外63个国家和地区设立1353家分支机构，其中一级分支机构达到了229家。

再看保险业。它与银行业的开放思路基本一致，在遵守入世承诺（见图表10），放开外资企业设立形式、经营地域、营业许可证发放等方面限制的同时，引进海外战略投资者参股或合资成立保险公司（比如中法人寿保险，由中邮与法国人寿各出资50%合资成立），并积极“走出国门”，在海外上市融资，开设分支机构。

2004初，以保监会放开外资非寿险机构在华设立公司形式的限制为标志，保险业宣告进入了全面开放阶段。而在此期间，国内保险业的三大巨头：中国人寿、中国人保与中国再保均已完成了股改重组，先后在港交所、纽交所等境外市场挂牌上市。

此后（2004年后），随着国内保险市场的扩大，外资保险机构或金融集团进入中国保险业的数量持续增加，尤其是在2012年，中美双方发布《关于加强中美经济关系的联合情况说明》，对外资开放交强险（简单理解为车险，占国内财产险70%的比例）后，外资保险集团在国内的资产与保费收入等方面较此前都有了较大幅度的增长（图表15）。

到了2016年底，共有来自16个国家和地区的境外保险公司在中国设立了57家外资保险机构，同时也有12家中资保险公司在境外设立了38家保险类营业机构。

最后看证券业。在进入WTO组织后，证券业的开放速度在世贸组织的要求下也在加快。在进入世贸组织前，证券业的开放主要是一些外资金融机构在国内设立代表处，比如野村证券。在华设立分支机构，进行盈利性的活动偏少，仅有一家由摩根斯坦利与建设银行合资成立的券商—中金公司。

但在2001年后，中国守诺进一步开放证券业，明确了外资参股与合资设立证券公司、基金管理公司的条件、程序以及业务范围，国内开始陆陆续续出现一些外资金融机构参股国内券商/基金，或与国内金融控股集团成立中外合资券商/基金的情况，比如2002年成立的招商基金以及2004年高盛与高华证券合资成立的高盛高华等。

到了2006年，国内证券业基本完成了入世时的开放义务，国内金融业也正式进入全面开放时代。但尽管如此，证券业仍有较多限制性条件没有放开，其中有两个对外资在华的经营管理等方面影响较大。

一个是外资持股比例限制，在2012年前，这个比例基本限定在三分之一以下，2012年后虽提高至49%，但外资机构仍无法实现控股的目的。

另一个是业务牌照的发放上，监管层的把控相当严格，国内中外合资券商除瑞银和高盛高华外，大部分只持有投行业务的牌照，较多在FICC领域具有优势的外资金融集团无用武地。基金也是如此，公募牌照难得，私募牌照在2016年《私募基金登记备案相关问题解答（十）》颁布之后得以放开，开始允许外资设立独资或控股私募基金。

总体而言，由于受到牌照少以及难以实现控股这两个因素的制约，外资机构参与国内证券业的积极性并不高。截止2016年，国内合资券商的数量仅剩7家，业务经营水平在行业内均处于中下游的水平，一些外资机构股权已经陆陆续续退出。

证券业的对外开放依然任重而道远。

第二，入世后，汇率制度改革、金融市场开放以及放开资本管制共同向前，互相促进。

2002年初，央行与证监会下发《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，宣布实施QFII制度，允许外国机构投资者进入交易所市场，投资债券、股票以及其他金融资产，并实行额度配给制，上限暂时定为7.75亿美元。

这成为国内资本市场对外开放的起点。此后几年时间里，QFII的投资额度上限不断提高，至2005年已有57亿美元，QFII持有股票占流通市值的比例也从0.63%快速升至2005年的2.10%。

但是在QFII额度不断提升的背后，金融市场面临的不确定与风险在慢慢加大。怎么理解呢？

前面我们说过，入世后国内的进出口贸易规模快速膨胀，经常账户和资本与金融账户的顺差不断加大，人民币汇率这时存在着面临着较大的升值压力，但由于央行一直在外汇市场上买入外汇资产，抑制汇率升值压力，所以人民币兑美元一直稳定在8.2上下小幅波动。

但万事有利就有弊。为稳定汇率，央行在买入外汇资产的同时，外汇占款的数量也在快速增长，基础货币高增，国内流动性可能会出现过剩的情况。在这种情况下，如果金融市场还进一步对外开放，跨境资本流动规模进一步提升，就容易出现问题。

比如说要继续提高QFII额度，资本账户的盈余就会继续增加，央行买入外汇资产的规模就会进一步提升，外汇占款进一步增多，加剧流动性过剩的情况。国内经济就可能出现过热、通货膨胀等问题。

因此，金融市场要进一步开放，汇率的改革就势必要跟上。

于是，在多种因素的共同推动下，2005年央行决定废除盯住单一美元的汇率制度，改为实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率升值压力得以释放，市场化程度进一步提高，从而为后续跨境资本的自由流动与金融市场的进一步开放奠定了良好的基础。

汇改两年后（2007年），QFII已经提高到了100亿美元，而金融开放也迎来了新的阶段，“走出去与引进来”相结合成重点战略。

国内开始推行QDII制度，允许合格的境内机构投资者投资境外的金融市场，设计上借鉴了QFII，限制额度，有序放开。我们前面所说的几个金融行业的开放模式，在这个时点，其实也基本以走出去与引进来结合为主。

伴随着中国国力的提高，在“走出去”战略推动下，人民币国际化程度在也在逐渐提高。

到2011年，为进一步加快金融市场的对外开放与人民币国际化进程，政府顺势在原来QFII的基础上，推出了RQFII（人民币合格境外投资者，即允许境外机构投资人将额度内的外汇结汇投资于境内的市场），2014年，又在QDII的基础上推出RQDII（人民币合格境内投资者，即用境内人民币投资于境外人民币计价资本市场）。同年，连接港交所与上海交易所的沪港通开通，境内境外市场得以联通，跨境交易有了更多的选择。

在股票市场完成境内外联通与开放后，债券与外汇市场也紧随其后。在人民币811汇改以及成为SDR一篮子货币后，债券市场与外汇市场先后向境外央行、国际金融组织与境外私人投资机构开放，且额度不受限制，央行也发布多项文件，为境外机构参与银行间债券于外汇市场提供具体的操作指引，便于其参与其中交易。

2017年，“债券通”推出，境外投资者可以通过“北向通”来投资内地银行间债券市场，债券市场迎来了进一步的开放。

四、金融开放该走向何方？

走过了近40年，从1个银行代表处发展到1031家外资行分支机构，从官方指定的双轨汇率制到以市场供求为基础的有管理的浮动汇率，从零开始的资本市场到外资机构债券托管量超万亿、A股第三大机构投资者，从跨境资本流动完全封闭到资本项目开放超过30个项目。中国金融开放已经取得了巨大的成就。

但我们也要看到在金融开放过程中，仍存在一系列的问题亟待解决。比如金融业的开放上，外资行与外资券商的持股比例存在限制（20%、49%），外资券商与寿险公司无法在国内设立独资公司，合资券商牌照把控严格等问题仍然阻碍着海外金融机构在国内的发展。

外资行资产占国内银行金融机构总资产的比例在过去5年时间里，也一直处于下降的趋势，绝对值仅为1.29%，而OECD、金砖四国在2009年的比例就已经达到了12%与15.5%，世界平均水平更是达到了13%。

再比如，金融市场开放上，深度较其他发达国家也存在较大差距。国内债券市场中，境外金融机构虽然在量上已经超万亿的规模，但其占国内债券总托管量的比例不足2%，而美国仅国债一项在2017年二季度便由44%是被海外机构投资者持有。

要解决这些问题，未来该怎么做？金融业对外开放进程的方向在哪？该如何安排？

从历史与前人发展的经验来看，金融对外开放是一个多项目的工程，金融业开放、金融市场开放、人民币汇率以及资本项目可兑换这四者缺一不可，在发展速度上四者可以有快慢之分，但整体方向需要是一致往前的。

金融市场与金融业的开放往往涉及到跨境资本流动，与资本项目可兑换有密切关系，比如说外资行在华发放外币贷款，中国企业举借外债，或者境外投资者在资本市场上投资有价证券等等，都与资本境内境外流动有关。要进一步扩大金融市场与金融业的开放，资本项目可兑换进程就要往前走。

而当资本项目可兑换进一步往前走，跨境资本流动频繁化，规模大了以后，汇率就会受到相应的影响。现在有管理的浮动汇率制度如果不进一步完善，实际币值过度偏离均衡值，投机资本就有可能借着资本项目可兑换的便利，进入中国金融市场进行价格套利，从而冲击国内的金融市场，使金融市场的开放进程受到影响。

泰国就是个例子。1997年亚洲金融危机前，泰国就已经对外开放金融市场，放松资本管制实现了资本项目的可兑换，但泰铢却仍然保持着盯住美元的制度。最后在海外投机资本的攻击下，泰国国内出现了金融危机。当然金融危机背后的因素有很多，在根本原因上有不同的说法，但一个共识是：泰国固定汇率制度与其金融开放进程的不和谐是引致金融危机的重要原因。

所以在要进一步扩大金融对外开放，金融业与金融市场开放、放松资本管制、人民币汇率等方面都需要兼顾。

1）金融业要进一步放开持股比例、股东资质、设立形式以及牌照等限制。

我们不应该害怕竞争，竞争是好事，有竞争才能有进步。入世时，我们要将国内的制造业对外开放，制造业一样面对着海外的竞争，但经过十几年的发展，中国的制造业并没有被外来企业击倒，反而变得更为强大，现在部分行业正往中高端制造转型。

当然金融业有自身的特殊性，它是一个竞争性的服务业，不能完全借鉴制造业的经验。但一路走过来，我们能发现很多中国金融产品的创新、金融服务的改善与外资金融机构都密切相关。比如银行理财，其起源最早可以追溯至外资金融机构利用“存款+期权”的交易结构所创造的结构性存款。

在当前国内金融机构市场化经营已经普及的情况下，各家金融机构都在一个竞争市场中经营，国内金融机构的实力也已经有了大幅度的提升，我们不用过度担忧海外金融机构会喧宾夺主，国内金融机构无立足之地。

即使短期内外资金融机构由于管理、创新等方面的实力，较国内金融机构发展更好，但在这样一个透明化、信息化的时代下，各金融机构优秀的学习能力也会让这种差距持续地缩小，中长期来看，国内金融机构反而会在这种竞争中不断成长。

不过，在进一步放开持股比例等相关限制的同时，我们要做的是要把握好股东的资质筛选问题。韩国在21世纪初开始的第二次金融开放时，银行业也引入了海外的战略投资者，并且放开了控股限制，希望借此改善国内金融服务的质量，但所引入的股东主要是投资基金，他们并不想长期稳健经营，而是想短期内转卖获利，因此并没有达到意向中的效果。

这就给我们启示：外资持股比例可以进一步放开，但股东的筛选引进机制不能放松，仍要挑选稳健长期持有的海外战略投资者，避免重蹈韩国的覆辙，保持国内金融机构的稳定。

2）金融市场要进一步对外开放，资本账户也谨慎有序的放开。

现有的QFII制度已经证明，境外机构投资者对国内金融市场的发展、国内合格机构投资的培育、价值投资理念的普及等方面都有着显著的作用。虽然QFII制度的上限额度限制在2015年便已放开，但其毕竟是一个在资本账户尚未完全开放、跨境资本自由流动仍受限制下的暂时性选择。

作为经济总量位居世界前列的经济大国，金融市场应当要与其匹配，我们看日本在80年代崛起时，其国内的金融市场开放也在如火如荼地展开，并基本实现了完全对外开放，东京也成为了世界著名的金融中心。

现在，我们一方面要继续放开境外机构投资者进入中国的限制，加强境内境外市场联通，比如“沪新通”等，进一步畅通外资进入中国市场的渠道；另一方面，我们要提高国内金融市场的吸引力，渠道畅通后，如果国内市场对外资吸引力较低，那海外投资者一样不会进入中国。

比如债券市场，我们已经推出了“债券通”，同时也推出了香港国债期货来帮助境外投资者规避利率风险，这是相应的辅助措施。同时还有待改进的一点是，现在境外投资者在国内债券市场的持仓主要以利率债为主，信用债由于对中资评级机构缺乏足够的信赖等多方面原因，持仓比例并不高。如果要进一步发展直接融资，扩容债券市场，加快金融市场对外开放，给予外资机构相应的信用评级支持将是有利的措施。

3）进一步推进人民币国际化进程，提高汇率的市场化程度

历史上，人民币曾经经历过三次重要的汇改：1994年并轨、2005年成为有管理的浮动汇率制度、2015年“811”。在这三次汇改后，人民币汇率的市场化程度都在显著加深，也为金融业开放与资本项目可兑换打开了空间。

站在现在来看，短期内汇率要成为“清洁”浮动汇率制度仍有难度，但可以扩大人民币汇率浮动空间，宽幅波动。现在央行虽然已经基本实现了退出外汇市场常态化干预（外汇占款维持在0左右徘徊是一个侧面反映），但逆周期因子等工具仍在使用中，央行的干预手段仍会对人民币汇率造成一定的影响。

未来的方向应当是让市场决定汇率，汇率形成机制进一步透明化，央行仅需在特殊时期进行干预。到那时，外汇占款可能会在零附近波动，对流动性的扰动会变小，这一点我们可以从阿根廷在2015年底宣布放开资本管制，允许汇率自由浮动后，其央行外汇资产变动情况可以看出。

最后还需注意一点的是，在每一个特定时期，金融开放都要结合当时的主要矛盾来看，与国内的具体情况相结合。比如改革开放初，金融开放要吸引外资的战略，入世后要提升金融业竞争力，加快国内金融体制改革。

现在从各大主要会议的精神来看，最重要的是金融服务实体，主要就是两点：一是普惠金融事业的发展，支持弱势企业与个人金融；二是金融严监管推进，减少资金过多在同业之间流转的行为。

因而在这个时期，加快金融开放，其战略目的就是要加强金融对实体的支持力度，一方面引入外资金融机构，利用他们在中小企业贷款、信用风险防范等方面的优势来加大对中小企业与三农等群体的金融服务；另一方面在国内企业对间接融资依赖度较高，融资结构需要进一步改进的情况下，要引进外来资金，发展资本市场，提高直接融资的比例。

附录：金融行业开放时间表

银行业：

1980年，日本输出入银行在北京设立第一家外资银行代表处

1981年，南洋商业银行在深圳设立改革开放以来第一家外资银行营业性机构

1983年，颁布《关于侨资、外资金融机构在中国设立常驻机构的管理办法》

1985年，颁布《中华人民共和国经济特区外资银行、中外合资银行管理条例》，允许外资银行在深圳、珠海、厦门、汕头和海南设立营业性分支机构

1990年8月，颁布《上海外资金融机构、中外合资金融机构管理办法》

1994年，颁布全面规范外资银行的第一部法规——《中华人民共和国外资金融机构管理条例》，规定了外资银行在华经营的市场准入条件和监管标准

1996年，颁布《上海浦东外资金融机构经营人民币业务试点暂行管理方法》，允许外资银行在上海浦东试点经营人民币业务，服务对象限于外资企业和境外居民

1998年3月，发布《关于批准外资银行加入全国同业拆借有关问题的通知》，允许外资银行加入全国同业拆借市场，从事人民币同业拆借和现券交易

1998年8月，批准深圳为第二个允许外资银行经营人民币业务的试点城市

1999年7月，发布《关于扩大上海、深圳外资银行人民币业务范围的通知》，放宽对外资银行人民币业务客户的地域限制和人民币业务的规模限制，允许外资银行向同业借入一年期以上的人民币资金

2001年12月，中国加入世界贸易组织；取消外资银行办理外汇业务的地域和客户限制，允许外资银行经营对中国企业和中国居民的外汇业务；在上海、深圳、天津和大连四个城市向外资银行开放人民币业务

2001年12月，颁布《中华人民共和国外资金融机构管理条例》（修订版）

2002年1月，颁布《中华人民共和国外资金融机构管理条例实施细则》（修订版）

2002年12月，在广州、青岛、珠海、南京、武汉五个城市向外资银行开放人民币业务

2003年12月，在济南、福州、成都和重庆四个城市向外资银行开放人民币业务；允许外资银行在已开放人民币业务的地域经营对中资企业的人民币业务

2003年12月，颁布《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，规定入股中资银行的资格条件和持股比例

2004年12月，在昆明、北京、厦门、沈阳和西安五个城市向外资银行开放人民币业务

2005年12月，在汕头、宁波、哈尔滨、长春、兰州、银川、南宁七个城市向外资银行开放人民币业务

2006年11月，颁布《中华人民共和国外资银行管理条例》

2006年11月，颁布《中华人民共和国外资银行管理条例实施细则》

2006年12月，取消外资银行经营人民币业务的地域和客户限制，允许外资银行对所有客户提供人民币服务；取消对外资银行在华经营的非审慎性限制

2007年6月，允许具有经营人民币零售业务资格的外资法人银行发行符合中国银行卡业务、技术标准的银行卡，享受与中资银行同等待遇

2008年12月，允许外资独资银行与外资独资银行在银行间债券市场交易及承销金融债券和非金融企业债务融资工具，但事后需向所在地银监局报告

2010年6月，颁发《关于外资银行在所在城市辖区内外向型企业密集市县设立支行有关事项的通知》，允许外资银行在总行或其分行所在城市辖内外向型企业密集市县设立支行

2014年9月，颁布《外资银行行政许可事项实施办法》，统一中外资银行市场准入标准，取消外资银行在一个城市一次只能申请设立1家支行的规定，取消支行营运资金的最低限额要求

2014年11月，修订《外资银行管理条例》，允许外资银行、中外合资银行和外国银行分行按照银监会批准的业务范围，在银行间市场从事“债券买卖”业务

2017年3月，颁布《关于外资银行开展部分业务有关事项的通知》，外商独资银行、中外合资银行在风险可控前提下，可以依法投资境内银行业金融机构，并允许外资银行与境外母行或联行开展跨境协作

2017年7月，修订《中资商业银行行政许可事项实施办法》，进一步放宽了外资银行投资中资银行的门槛

保险业：

1992年9月，美国友邦保险公司作为第一家外资保险公司在上海设立分公司。

1994年10月，天安保险股份有限公司在上海成立，是我国首家由企业出资组建的股份制商业保险公司。

1995年1月，大众保险股份有限公司在上海成立，是企业出资组建的第二家股份制商业保险公司。

1995年10月实施的《中国人民共和国保险法》要求财产保险和人身保险分业经营，从而中国保险业由市场混业经营的局面进入到分业经营的阶段。

1996年7月，中国人民保险公司改组为中国人民保险（集团）公司，下设中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司、中保再保险公司。

1998年10月，国务院发文，撤销中保集团，三家子公司中国人民保险（集团）公司、中保人寿保险有限公司和中保再保险公司分别更名为中国人民保险公司、中国人寿保险公司、中国再保险公司。

1998年11月，保险监督委员会成立，标志着中国保险进入规范化发展阶段。

2000年11月中国保险行业协会在京成立，同样标志着保险业开始走上政府监管下的自律性管理发展轨道。2000 年，中国保监会加入国际保险监督官协会，进一步加强了我国与国际保险界的联系与合作。

2000年6月，江泰保险经纪有限公司在北京成立，是中国第一家全国性的综合保险经纪公司。

2001年12月，我国正式加入世贸组织，中国保险业对外开放从试点阶段进入全面对外开放的新时期。

2003年7月，中国人保控股公司在纽约、香港成功上市。

2003年12月，中国人寿保险股份有限公司在纽约和香港上市，公开募股筹集30.1亿美元，为2003年规模最大的首次公开募股。

2004年12 月起，允许外资寿险公司提供健康险、团体险和养老金/ 年金险业务，取消对设立外资保险机构的地域限制，设立合资保险经纪公司的外资股权比例可达51%。寿险除外资持股不超过50% 及设立条件限制外，对外资没有其它限制。外资寿险公司可根据有关规定办理《保险机构法人许可证》和《经营保险业务许可证》变更等相关手续。

2001年12月，《中华人民共和国外资保险公司管理条例》由国务院公布。

2006年4月，中国保险监督管理委员会公布了《保险营销员管理规定》。

2006年6月《国务院关于保险业改革发展的若干意见》正式发布，简称“国十条”，为推动和完善中国的保险事业起着重要作用。

2007年1 月，中国人寿股份有限公司在上海成功回归A 股。自此，中国人寿成为我国首家境内外三地上市的金融保险企业。

2008年9月，《保险公司偿付能力监管规定》正式施行，首次引入资本充足率指标。

2013年9月，中国（上海）自由贸易区正式挂牌，太保财险、大众保险成为首批入驻自贸区的企业。

2014年9月，经中国保监会批复，上海人寿保险股份有限公司获准筹集，未来拟结合自贸区“先行先试”的政策环境试点拓展外币保单等业务。上海人寿是《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》颁布后第一家获批筹建的全国性保险公司，也是在上海自贸试验区内注册设立的首家大型法人金融机构。

2014年8月，国务院发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(简称“国十条”)，提升了保险业的行业定位，将保险业视为我国经济社会发展总体布局中的重要一环。

证券业：

1981年7月，《中华人民共和国境内机构接受侨资、外资贷款和发行外币债券的暂行管理办法》颁布实施。

1992年2月,中国第一个人民币特种股票—上海真空股在上海证券交易所挂牌上市,正式宣告在国内建立一个对外开放的股票市场,标志着中国证券市场国际化获得突破性发展。

2001年12 月，《关于中国加入WTO 的决定》生效，就中国证券业对外开放做出承诺。

2002年7 月，实施的《外资参股证券公司设立规则》明确了外资参股证券公司的设立条件及程序，明确规定了外资参股证券公司的业务范围。

2002年10 月，证监会颁布《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，外资购并参股上市公司全面启动。这些法规的颁布和实施，使我国上市公司并购重组的法律体系基本形成。

2003年7月，QFII正式运行。首批获得QFII资格的瑞银证券亚洲有限公司下单买进了4只A股，标志着外资迈开了进入中国A股市场的第一步。

2006年2月，中国颁布实施《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，允许外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司进行战略性投资。

2007年6月， 中国证监会发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》和相关通知，QDII制度开始实施。

2014年5月，国务院出台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即新“国九条”），对跨境投融资、提高证券期货行业对外开放水平、加强跨境监管协作等方面做了统筹规划和总体部署。

2015年4月，国务院分别印发通知，批准《中国（广东）自由贸易试验区总体方案》、《中国（天津）自由贸易试验区总体方案》、《中国（福建）自由贸易试验区总体方案》和《进一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》。