再见了，刚兑（联讯证券李奇霖、钟林楠）

2017年11月17日，“一行三会一局”联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），拟对规范纷繁复杂的资管业务进行统一监管。总得来看，我们认为《指导意见》的目的很明确，即打破刚兑、破除多层嵌套与禁止资金池模式，防范金融风险，强化金融对实体的支持力度。

在文件中，银行理财和非标所受影响最大，公募受益颇多，而私募基金则不在其中的监管范围中，前景未明。资管行业飞速发展的时代可能已经落幕，未来将回归净值化、代客服务的本源。

1.以募集方式对资管产品进行分类监管

资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品……公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票……私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权。

按照《指导意见》，所有资管产品被分为公募与私募两种，分类监管，取消了2017年2月份内审稿中争论的“小公募”（豁免公募基金）。其背后主要原因可能还是为了避免新增创新产品后，再次产生监管法规未考虑到的监管套利行为。这也在某种程度上说明当前监管层对于金融创新十分慎重，防风险可能会是未来金融发展的首要原则。

对公募与私募的投资范围上，公募产品只能投资于“风险低、流动性强”的债权类资产与上市交易股票的说法值得玩味。何为“风险低、流动性强”？我们目前没有看到具体的标准。

但从《指导意见》关于标准化债权类资产的定义—标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产—来看，公募产品似乎是不能投向非标资产的（北金所的债权融资计划和银登中心虽有央行等监管机构的批准与支持，但是否属于可投范围，仍有待明确）。

同样作为公募，面向个人公开发行的银行理财会受到影响，结合后文关于资金池和刚兑等问题的要求，理财整体来说受到较大的冲击。在同业理财已经大幅萎缩的情况下，零售理财的收缩让银行在资管行业的地位与优势不断削减。

2.投资限制与鼓励标准，一切以政策为纲

不分公募私募，投资限制均需一律满足三点，同时鼓励：

1）金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产；

2）资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域；

3）商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定；

4）鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

首先，三大限制与此前内审稿有所差别，有所放松。主要体现为两点：一是对商业银行信贷受（收）益权的投资限制上，内审稿是完全禁止，但现在是慎重做进一步的限制。主要可能还是考虑到信贷受（收）益权作为没有流动性的信贷资产流通交易的一种形式，能够盘活银行的存量资产，加快资金周转，提高银行的经营效率。二是去除了“不得投资非金融机构发行的资产管理产品或者金融资产”的说法。

其次，从限制的第二条与鼓励项目来看，金融服务实体的原则与政策基调十分明显。所谓“法律法规和国家政策禁止的行业与领域”主要是部分受到限制的“两高一剩”行业与房地产行业，未来房企与城投的现金流将进一步承压，不利于房企补库存和基建，固投未来下滑的趋势会更为明显。

从当前种种迹象来看，当前政府已经更加重视防范债务风险、调结构与增长质量，《指导意见》也在这一方面做了相应的呼吁，鼓励金融资管跟随支持当前的国家政策。未来金融的发展方向应当是以金融支持实体为主心骨，以防风险为前提，健康良性可持续的发展。

3.风险隔离—市场风险与金融机构风险分割

主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。

金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。

金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，代客业务与自营业务相分离，资产管理产品与其代销的金融产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。

这是《指导意见》第十三条【公司治理与风险隔离】的内容，其主要目的在于将市场风险与机构风险进行分割，类似的还有第十四条【独立托管】和后文关于破除刚兑的规定。

2008年的金融危机爆发，很重要的一个原因便是因为该掌控的风险没有掌控好，制度设计上出现了漏洞。最终当市场流动性枯竭、暴跌时，金融机构的经营受到极大的影响，引起了金融机构破产潮，进而对实体经济造成冲击。

所以，监管要防风险，其中要防的一种风险就是由于市场下跌牵连金融机构带来的系统性风险。而要做到这一点，除了要对自营、流动性等问题进行严格管控外，还必须破除当前自有资金与资管资金界限不明混用、机构为保证刚兑用自营资金垫补资管资金等一系列的弊病。

当然，这也是为以后进一步整顿金融乱象可能带来的市场调整做的准备。

4.禁止资金池业务，降低期限错配风险

金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

这是《指导意见》第十五条【规范资金池】的内容，在此前多项文件（如8号文、2016年银行理财监管办法还有此前的内审稿）中多次强调，主要针对的是当前预期收益型的银行理财和券商资管集合的资金池模式。

但要注意的是文件并没有完全禁止期限错配（它与资金池是两回事，资金池最大的特点是多对多，多项负债汇在一起，然后一起配多项资产，不能做到一对一，这也是为什么要求“三单”的主要原因），强调要加强期限错配的流动性风险管理。主要措施有以下四点，这与2月份的内审稿禁止的做法是完全不同的。

第一，封闭式资管产品最短期限不得低于90天。（主要是鼓励金融机构拉长负债久期，减少期限错配的程度）

第二，资管产品投资于非标，非标的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。（封闭式的要求在2016年理财监管办法中已经有所规定，这里新增了对开放式资管产品的要求，全方位的监管，这意味着过去理财利用开放式的形式来规避监管的形式现在不能玩了，收益率整体来说会有所下行的趋势。）

第三， 资管产品投资未上市企业股权以及受（收）益权的，必须是封闭式，并明确退出安排，退出日期必须早于封闭式资管产品的到期日。（股权投资流动性极差，很难退出，尤其是在《指导意见》前文还要求公司不得提供股权回购的隐形承诺的背景下，更是难上加难。因此，对于投资股权的产品必须做此规定，否则在负债到期，资产头寸仍在的情况下，机构容易采取“借新换旧”滚动发行的资金池模式来应对。）

第四，金融机构不得违反规定，通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。

5.双十集中度限制有所放松，但定制基金仍然艰难

金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。

这一项主要是为了降低资管产品持仓集中度过高导致风险过度集中过高。在此前的内审稿与多项文件中，对于这两项的比例要求一直是双10%，但在这放松了对公募产品投资单只证券基金的要求，由此前的10%改为了30%。

对机构投资者来说，今年的负债少且贵，在资产配置时，需要在保证信用风险可控的情况下追求高收益，加上监管的投资限制，投资者的选择性较少。在面临负债荒的同时，也在某种程度上面临着“资产荒”。10%要求的放松便利了金融机构进行配置，有利于机构进行操作，对个券的配置上会更具选择性。

但要注意一点的是，公募资产产品投资单只证券基金不得超过10%没有发生改变，意味着银行尤其是中小银行希望“包养”公募基金来做收益，做委外仍然面临制约。

6.打破刚兑进入实质性阶段

金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。

资管产品的刚兑对金融与实体而言都有较大的不利影响，主要体现为以下两点：

1） 刚兑在某种程度上成为了社会的无风险收益率，实体企业在做投资时，会与其实体投资回报率做比较。在近几年资本回报率偏低的情况下，不少企业选择了将资金投向刚兑的资管产品，实体金融化的倾向较为严重。

2）刚兑一方面给金融机构自身带来了由于市场调整亏损而需要垫付的风险，另一方面也使金融机构的负债成本居高不下，倒逼金融机构去加杠杆、加久期、加风险，给金融体系带来较大的不安定因素。

也正是因为种种弊端，在此前，如“禁止资金池”一般，也有多项文件在不断强调要打破资管产品（主要是银行理财）的刚兑。但是在各项文件中一直没有具体的规定，打破刚兑并没有取得实质性的进展。

但在《指导意见》中，我们看到将“打破刚兑”这一重要监管举措向前大大推进了一步。具体看主要有四项：

（1）明确要求资管产品净值化必须符合公允价值原则，要能反映基础资产的收益和风险。在此前，银行还能采取“成本法估值+名义净值”的形式来做一个“假净值”产品以规避监管；在该文件出台后，过去这种“名净值实刚兑”的玩法可能玩不转了。

（2）提出了四项刚兑认定的标准，为此后监管查处刚兑提供了标杆，具体包括：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。

（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

（3）对于违反规定，仍采取刚兑的机构分类进行惩处：对存款类机构，是将其认定为“一般存款”，要求补缴存款准备金和存款保险基金，并进行相应的处罚；对于非存款类机构，是进行罚款等处罚。

（4）鼓励各个单位与个人举报，并进行奖励。（增加了监管与惩戒措施，在未来执行上更具可行性）

综合来看，未来资管产品打破刚兑势在必行，净值化将是未来的趋势。但如果理财真的成为净值型产品，发生了亏损，在实施之初，其声誉可能会受到相应的影响，容易与相对不理性的零售客户发生纠纷。

而当大家逐渐接受理财净值化，自负盈亏的特点后，它与公募基金相比，有较多的劣势，如果不是固定收益，保本，那我为何不买公募基金呢？尤其是很多中小银行，其投资团队、研究实力、交易等各个方面处于下风，这对它们来说将是极大的冲击，当然可以做委外投资，但这一项在当前也受到了一定的限制，后面我们再细说。

此外，还需注意的一点是，《指导意见》明确要求资管业务是表外业务，表内资管将被禁止。这意味着保本理财可能会退出江湖，以后要么转为表内的存款，要么转为表外理财。而有些企业或机构客户是只能认定保本理财的，这对于理财而言，又是一项打击。

总而言之，未来银行理财的规模扩张会受到很大的限制，增速会逐渐下滑。

7.统一杠杆要求，禁止资金空转

资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

杠杆可分为两种，一种是产品设计上的杠杆（分为优先劣后），一种是质押或买断融资式的杠杆。这两个杠杆在《指导意见》中都有详细的表述。总体来看，除对分级产品有全新规定外，对杠杆的要求均与内审稿以及证监会发布的新八条底线一致，现在的资管产品与机构在经历了近1年的去杠杆路程后，基本能满足要求，影响较小。

这里需要注意的是这样一段话：个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。

这是监管严查资金在金融体系内空转的新要求。此前颁布的各种监管条例主要是对金融机构同业之间的监管套利等行为。但对于个人和企业利用银行资金转投金融资管产品的行为并没有过多规定。

据媒体报道，现在上市公司购买银行理财的规模已经达到了万亿以上，很多企业采取了发行债券或贷款得到资金后，再去购买资管产品的形式进行套利流转的举措，资金并没有用到实体上。

现在《指导意见》对此进行规范后，意味着“金融-企业-金融”的资金链条会得到抑制。对于同业难做而转向零售方向的资管行业而言，会有一定的影响，做规模会更加艰难。

8.消除多层嵌套和通道

金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

这里也是内审稿的老规定了，但与之前有所不同。之前要求的是除FOF、MOM和单层委外外，其他均不能进行委外。而这里有所放松，允许银行理财、基金、券商资管和信托等资管产品可能再多加一层委外。

但要注意两层以上的委外嵌套仍然被禁止（公募基金除外），以后未来投顾可能会是委外的一个重要发展方向，尤其是对于一些很难直接与银行勾兑业务的中小机构（《指导意见》也要求实行名单制，中小机构很难满足其中的标准）来说，更是如此。

《指导意见》对投顾这种形式也有详细的规定与支持：金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。

9.监管协调时代正式来临，新老划断有序推进

人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制。金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照本意见会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。

在文件的最后，《指导意见》表明了未来监管的原则和方法，即由央行进行宏观审慎管理，各具体监管机构对各个领域发布细则，做进一步的规定。照此来看，此次下发的《指导意见》更像是一个提纲挈领的指导性文件。

一方面是为了扫除金融机构跨市场套利的行为，统一监管标准；另一方面也是出于监管协调，把控监管节奏的目的。从后续的方法原则来看，主要有四点：一是机构监管与功能监管结合；二是穿透监管；三是宏观审慎监管；四是实时监管。

整体来说，此次《指导意见》有的放矢，部分有些略超预期，影响较为深远。但在具体实施时，又采取了新老划断的方式，减少存量风险，避免新增，设置了近1年半的时间作为过渡期，给了机构调整的时间，监管节奏把控上较为温和。