李奇霖：出口之王

当时放眼全球，主要大国里只有美国本土没有遭受炮火的轰炸，安全的生产环境和强大的生产能力，让美国可以源源不断地出口武器、粮食和工业品，并提高制造业的生产效率，满足源源不断的订单需求。

所以，美国在二战后综合国力大增，顺势成为世界霸主，和以下几个原因是分不开的：

1、全球只有美国的制造业可以正常生产；

2、全球其他地方陷入战争，有巨大的进口需求，尤其是军备层面的进口需求；

3、全球都需要借美元消费，美元输出成为全世界最大的债权国；

4、订单饱和+制造生产能力满负荷，演化出强烈的技改和制造业升级的诉求，生产率的提高为后续打冷战和军备竞赛奠定了强大基础。

年初突如其来的新冠疫情，在海外不断扩散，目前还没有看到拐点出现。对比战争，新冠病毒的杀伤力要小得多，但每天五六十万例的新增确诊，也还是让很多国家的生产放缓甚至停滞。为应对疫情，发达国家出台了大规模的刺激政策，满世界都是钱，订单在找能够生产的企业，和平时企业到处求着找订单不一样，现在出口已经从买方市场变成了卖方市场。

中国是最早走出疫情的，生产也最先恢复，还长期是世界工厂。面对满世界的订单，中国开足马力生产，出口同比增速不断提高，10月达到了11.4%，前10个月的累计增速也有0.5%。

全世界到处是钱，全世界又只有中国的生产能力是最正常的。

因此，现在中国的制造业和美国两战红利有相似之处。只有一点有较大的区别，人民币目前不是国际化的货币，中国没法在全世界到处当债权人，只能通过出口换来不断贬值的美元。

当然，人民币国际化的日程现在又重新提起了，只是避免上次汇改和步子迈太快的教训，用了“稳慎”二字。

相比于宏观的出口数据，一些偏中观的行业指标，更能体现出口的火爆。最典型的是出口集装箱运价指数，疫情前这个指标不太受关注，主要是航运圈的人在看，金融机构的有时也会通过它来跟踪出口情况。

除了航运价格暴涨，出口用的集装箱，现在也是“一箱难求”。国际航运巨头马士基的发言人表示，7月到10月已经把所有能找到的集装箱全部出租了，现在租赁市场已经“干涸”，市场上没有箱子了。

出口这么强势，成为复苏经济和稳定就业的重要力量，这是4月海外疫情刚扩散时万万没有想到的。当时对出口的预期都比较悲观，因为人们在判断未来时，很容易套用自己的经验，认为海外在疫情扩散和封城后，会和我们一样出现需求的断崖式下滑，这将给中国的出口带来暴击。

但实际上，海外疫情扩散，反而推升了中国的出口。下面我们详细解释一下出口能持续超预期的原因。

起初支撑出口的是海外防疫物资和线上办公的需求。

由于海外疫情的持续时间和扩散程度，都比之前预料的要严重得多，导致它们对中国生产的防疫物资和线上办公用品有很强需求。

记得海外疫情爆发初期，有个医学博士用模型做了个预测，认为海外日新增确诊的峰值会到达10万人左右，看到这个预测结果后，不少人觉得太悲观了。但实际情况要比这严峻多了，11月20日新增确诊病例达到了创纪录的67.6万人，由于疫情拐点还没有出现，日新增确诊很可能会再创新高。

因此，海外在防疫物资和线上办公用品方面有巨大的供给缺口。而中国作为工业门类最齐全的国家，在扩张应急物资的产能上很有优势，源源不断地向海外出口这些物品。

以最基本的防疫物资口罩为例。2019年中国口罩的产能是每天2000万只，今年2月29日提高到了1.1亿只，而到了4月24日中国仅用于出口的口罩，日规模就超过10.6亿只。根据国家统计局数据，今年前10个月包括口罩在内的纺织品出口超过9000亿元，同比增速在30%以上。

除了直接的医疗物资和线上办公用品需求外，支撑中国出口的，更重要的是海外生产被疫情困住了，订单向中国转移。

疫情发生后，欧美国家和中国采取了不同补贴方式。中国主要是在生产端，包括加大对企业的信贷支持、减税降费、社保费用延期缴纳等，相比之下，给居民发放的消费券规模几乎可以忽略不计，因此国内生产恢复要比消费快得多。

也就是说，中国保的是生产端。

而欧美国家刚好相反，通过财政货币化直接向全社会发钱，消费比生产更快恢复，库存得到较快去化，需要扩大进口来弥补缺口。

因为新兴市场的产能没有恢复，导致的结果是，出口份额向中国转移。其他新兴市场国家的生产，受制于疫情扩散，本身就有很多产品存在缺口，何谈来扩大生产并出口到欧美这些发达国家。而中国作为最先摆脱疫情影响的制造业大国，自然就成为了很多国际订单最理想的转移地。

解释过去容易，难的是预测未来。中国出口高增速能够维持多久？这个问题的答案，对预判经济形势和制定政策，都有决定性意义。

从总量层面看，决定出口能否维持的，是海外的总需求情况。今年为应对疫情，海外已经通过货币政策和财政政策放了这么多钱出来，后面宽松也很难退出，需求改善是能够持续的，也就是说，国际贸易总的盘子要比前几年大得多。

这些放出去的钱，短期是很难退出的，会滞后于经济基本面恢复。美联储的平均通胀率政策目标，也给了货币宽松延迟退出更大自由。最近在盛传拜登将提名美联储前主席耶伦担任下一任美国财长，她认为经济需要财政支出的刺激，昨晚美股大涨，也和财政刺激预期有关。流动性盛宴和财政扩张，美国消费景气将支持中国的出口。

有人会说，疫苗出来后，如果订单从中国转移走，即使总的盘子在做大，也会让中国的出口面临较大压力。

对这一点，我们认为由于新冠疫苗大面积接种从发达国家开始，而发展中国家大面积接种会明显滞后，订单回流是需要时间的，不会像订单转移到中国来时这样一蹴而就。因此，订单回流对中国出口的拖累，也是个渐进过程。

目前全球有10余款新冠疫苗处在Ⅲ期临床试验中。部分疫苗进入了使用阶段，比如国药集团的两款，还有的在近期取得重大进展，比如辉瑞和莫纳德的疫苗Ⅲ期临床试验的有效率都在95%左右。如果实验进展和审批流程顺利，今年年底或明年年初，新冠疫苗将大批量上市和接种。

疫苗将优先在发达国家使用，发展中国家大面积接种的时间要晚一些。除中国外，目前新冠疫苗研发进入Ⅲ期临床试验的，都是美英德法这些发达国家的知名药企。疫苗订单也主要来自于发达国家，疫情肆虐下，这些知名药企也表示优先向本国供应疫苗。而广大发展中国家，缺少采购疫苗的资金，加之储藏和运输疫苗的设备匮乏，大面积接种要比发达国家晚，甚至有可能从2022年才开始。

发达国家大面积接种后，群体免疫能力提高，经济活动加速回归正常。而发展中国家受疫情困扰的时间更长，生产恢复到疫情前的水平还需时日。这样的接种顺序意味着，向中国转移的订单，不会在疫苗出来后就很快回流。

除了接种疫苗不同步外，还有两个因素，也决定了订单回流是个缓慢过程。

一个是合作习惯，客户对供货商的需求往往是有依赖性和粘性的，疫情影响的时间越长，全世界对中国供应能力的依赖度就越高。

另一个是技改后的成本优势。面对订单的短期激增，企业除了多雇人、多投入原材料外，也有动力去做技改，要不然根本应付不了突然激增的订单需求。

5月末以来的这一轮人民币对美元升值，对后续出口的压制也可控。5月末至今，不到半年的时间，以中间价衡量的人民币兑美元汇率，升值幅度达8.5%。很多人担心人民币这样迅速的升值，会不会给中国后续出口带来比较大的拖累。

我们认为，现在还无需过度担忧，人民币升值的影响。

海外的供需缺口，决定了中国制造对它们来说就是刚需。前面分析了，即使是疫苗出来后，如果发展中国家没有大面积接种，那么海外对中国生产的商品依然会有很强需求。

再说了这半年左右的时间里，人民币对美元不断升值，但通往美国的航运价格不是一直在上涨吗？这说明在需求缺口面前，汇率因素的影响并没有那么大。

因此，这一轮人民币升值可能会挤压出口企业，尤其是美国市场占比高的出口企业的利润率，但它对这些企业出口量的拖累并不明显。

说实话，按当前中国经济基本面在全球范围内的相对优势，人民币汇率升值的幅度并不算多。

上面几个都是偏短期的因素。从中长期角度看，海外疫情失控，除了给中国带来转移的订单外，还会有产业链转入。

疫情发生前，跨国企业根据比较优势理论，在全球布局产业链，谋求实现利润最大化。中国由于人力成本和租金成本这些都上升得比较快，确实面临着一些企业外迁的压力。

但这次疫情，让跨国企业继续追求利润最大化的同时，也开始更加重视产业链的稳定性。比如疫情发生后，某国停产，交不了货，很可能导致位于其它国家的上游和下游都没法继续生产。一个完整的产业链，在应对全球性的突发事件时，能够保证生产的连续性。

中国原本就是唯一一个经联合国认证的具有所有工业门类的国家。这次疫情发生后，无论是抗疫时期，还是疫后经济恢复阶段，都展现出了惊人的效率，这会提高中国对跨国企业的吸引力。

转移过来的产业链，一时半会不会走，后面也会对中国的出口做贡献。

出口高景气持续，除了能够直接为经济复苏提供动力外，还会带动制造业投资，制造业投资将是中国经济回升的下一个动力。

这两年制造业投资一直在拖累经济，之前是贸易摩擦使得预期很悲观，今年是形势变化太快了。一季度国内停工停产，很多企业没了现金流，二季度国内疫情得到控制后，海外又爆发了，给制造业企业，尤其是海外市场占比高的，信心造成很大打击。

现在出现了很多积极变化。外贸环境方面，最新消息是，美国政府已经开始办理交接了，主流预期都认为拜登上任后，中美经贸关系会改善。而本月15国签署的RECP，中国制造业的优势有了更大舞台，对制造业企业信心也会有提振。

外需方面，出口订单集中到中国后，一些企业甚至出现了产能不足的问题。我们调研得知，一些订单多的企业，现在订单生产都排到2021年年中以后了，只能优先给自己的VIP客户生产。

面对这么猛的需求，有些企业开始主动补起了库存。现在有了订单，企业可以选择扩大产能，也可以选择通过技改提升生产率来接订单，以保证利润最大化。

但后续企业通过技改提高生产率的概率要更高一些，因为前几年产能过剩的教训太惨痛了，而且人力成本和原料价格的刚性成本压力还在，通过技改提高生产率的同时还可以降低成本，更可能被企业接受。

从贷款的角度看，制造业投资也有回升基础。信贷供给方面，今年政府工作报告中明确提出“大幅增加制造业中长期贷款”。央行数据显示，前三季度制造业新增的中长期贷款为9675亿元，同比多增6362亿元。9月末，制造业中长期贷款的余额同比30.5%，这一增速比去年年末高了15.7个百分点，已经连续11个月上升。

出口景气和制造业企业投资能带动就业，1-10月全国城镇新增就业1009万人，提前完成了全年目标任务。10月城镇调查失业率为5.3%，明显低于政府工作报告中确定的目标6.0%。这些都说明就业压力已经有所下降了，在旺盛的订单面前，现在部分企业甚至开始反映“招工难”！

就业好转后，后续就能看到更广谱的消费和服务业复苏。我们知道上半年消费其实就复苏了，但复苏的结构性特点非常明显，主要集中在部分奢侈品消费，这是流动性泛滥的结果。

但当出口产业链的好转带动就业好转后，从越来越多的数据中可以看到更广谱的消费被带动起来的迹象。

限额以上企业社零占社会消费品零售总额的比例，从9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水平了。这说明限额以下企业的零售在加快恢复，中小型的批发和零售企业处境在改善，这很可能与线下消费的回暖有关。

主动补库存把原料价格打高了，主动补库存后形成的产出品在原料价格的助推下，尤其是看到总需求不弱的前提下，产品肯定有涨价的动力，要不然利润都被上游吃了，岂不是白干了，所以这会导致面向下游消费者的终端产品价格上涨。也就是说，继续演化下去，经济会有通胀压力。

通胀压力不一定必然体现在CPI上，这个指标严重受到猪肉价格和去年基数的干扰。但只要有生活经验的同志们都清楚，生活中只要供给稍微受点约束的价格涨幅都是比较明显的。

到了这一步，政策收紧的概率越来越大了，尤其是针对地产-土地产业链。也就是说，继续通过走老路来刺激地产和基建稳增长的必要性大为下降。

以前为什么政策偏向“走老路”呢？主要是不得已而为之，外需不行，有稳就业的考虑，经济下行只能不断释放地产和基建产业链，通过地产和土地抵押融资，创造出信贷和财富，拉动经济增长，关键是要把就业给保住。

但这条路径的问题很多，比如：

1、要靠地产和土地产业链这两个信贷抵押品推动经济，那房子价格得有明显上涨才有效果，要不然信用创造不出来，所以2009、2012、2016这几年一谈稳增长，房子马上就涨，跑得比收入快多了；

2、虽然就业可以保住，但收入分配问题比较突出，有房和没房的差距大幅扩大，会产生一些社会问题；

3、因为靠的房子-土地抵押融资创造信用，那经济的杠杆肯定会推得很高，居民买房要按揭、政府搞基建要借钱、企业扩大产能也要借钱，而且为了能够快速借到钱加杠杆，还得保证刚兑；

但现在有了出口和后续制造业投资和消费这几个顺周期动力，相比于房地产和基建这两条老路，它们创造的现金流能惠及更多企业和居民，也更容易形成良性循环，负面作用更小。企业有了现金流，杠杆也容易消化。

更重要的是，为了抑制潜在的涨价压力，肯定是要对房子-土地产业链下手了。因此，可以确定明年对房地产调控的力度只会严不会松。基建的力度也会相应收缩，比如让赤字率回到3%或者3%以内，专项债发行压降（拍脑袋大概在3-3.5万亿之间），对隐性债务扩张更加从严的治理等等。

这也解释了为什么最近敢打破刚兑（对逃废债行为肯定是要强烈谴责的）。因为对房子-土地产业链依赖度下降后，没必要保留过去的刚兑融资结构。而且现在强调制度型开放，制度型开放的背后是要素的自由流动，如果不破掉刚兑，长期看金融机构一定会对民企融资不感冒，破掉了刚兑，对企业的融资才会真正关注财务报表，而不是背后的实控人。

要堵房子-土地产业链的口子，可以确定的是，明年金融监管一定会加强，货币政策除了保留对小微企业的支持外，其他领域的流动性支持会逐步退出。明年是一个监管大年，资管新规也会在明年年底结束过渡期，对地方城投、产能过剩国企和地产的结构化融资的监管也会加码。

所以，现在的债券市场还没度过最艰难的时刻，未来将面对的是信用和货币双紧的局面。顺周期驱动的逻辑下，利率风险是没有释放完毕的。而随着刚兑压力的弱化，叠加从严的金融监管趋势，后续部分高度依赖信用再融资存续的发行人压力也会比较大，信用风险还没释放完。

股票市场的顺周期短期看是没问题的，但到了明年，一定要关注对房地产和背后的土地产业链依赖度系统性下降后，房地产融资继续收紧的政策风险和基建增速低于预期的风险。不过到了这个时候，利率债就会率先否极泰来了。