社融向上，信贷向下
11月以来，随着经济下行压力的加大，各项政策在边际上都变得更加的积极，政策逐渐转向“稳增长”。
财政政策上，专项债延续了此前的节奏，发行进度已经超过了95%，差不多完成了计划目标。同时，专项债资金可能也在加快下发，PMI数据显示基建可能有所提速。
货币政策上，市场对货币政策边际放松的预期逐渐强化，特别是在12月初的时候，央行再次降准，释放了1.2万亿长期资金，从而推动金融机构的负债成本下滑，这也有利于金融机构加大对实体经济的支持。
监管政策上，随着房地产领域风险的逐渐暴露，金融监管政策在边际上也有所放松，比如银行对房地产的开发贷款、并购贷款、按揭贷款等的投放速度有所加快。
在政策底已经出现的时候，金融底和经济底什么时候会出现，成为了市场比较关心的点。如果仅看增速的话，10月国内社融同比增速在政府债等的带动下，已经企稳了，但是信贷结构依旧较差。那么过了1个月，金融数据又传递了什么样的信号呢？
先简单浏览一下金融数据。
11月，社融同比10.1%，相比于10月回升了0.1个百分点。
其中，社融口径人民币贷款增加1.3万亿元，同比少增2288亿元；企业债券净融资4104亿元，同比多3264亿元；政府债券净融资8158亿元，同比多4158亿元。企业债和政府债成为了社融同比回升的主要推动力。
另外，11月M2同比增长8.5%，增速比上月末低0.2个百分点，M1同比增长3%，增速比上月末高0.2个百分点，M2与M1的差距收窄。
第一，信贷数据。
11月份，人民币贷款增加1.27万亿元，同比少增1605亿元。分部门来看，企（事）业部门的中长期贷款偏弱，支撑力量来源于票据融资；居民部门中长期贷款较强，短期贷款则偏弱。
先来看企（事）业部门。企（事）业单位贷款增加5679亿元，同比减少2133亿元。更重要的是，企业信贷结构偏差，中长期贷款同比减少了2470亿元，是主要拖累项。同时，票据融资同比增加了801亿元，票据融资冲量的现象延续到了11月。
近几个月来，出于稳经济等方面的考虑，银行是有加大信贷投放的考核压力的。但是现在国内经济下行压力依旧比较明显，加上房地产等领域信用风险事件增加，银行本身的信用风险偏好并不高。
另外，因为整体经济环境依旧偏弱，企业对未来经济的走势判断比较谨慎，投资扩产的意愿并不足。
可以看到11月BCI企业投资前瞻指数为65，相比于10月下行0.9个百分点，而企业经济状况指数则只有49.2，相比于10月下行2.4个百分点。在这样的情况下，企业的融资需求特别是中长期融资本来就偏弱。
缺乏实体融资需求同时自身的风险偏好又比较低，那么银行为了满足信贷额度的考核要求就会使用票据来冲量。
所以我们能够看到自10月以来，1个月、3个月等短期限的国股银票转贴现利率大幅下滑，11月末1个月期限的国股银票转贴现利率仅有0.76%，3个月期限的也只有1.3%。转贴现利率的大幅下跌也验证了目前银行可能是在票据市场上抢票的。
更重要的是，到了12月，票据的转贴现利率还在快速下滑，截止12月8号，3个月期限的转贴现利率仅有0.47%，创下了近年来的新低，并且1年期的转贴现利率也开始下行。
这背后体现出来的是即使到了现在，银行对后续实体融资需求的预判还是比较谨慎的，银行可能认为12月还是缺需求，但是政策又有加大信贷投放的压力，所以现在先买入票据。
从这个角度来看，12月信贷数据的结构可能并不太乐观，后续如何提高实体融资需求以及银行风险偏好是宽信用必须要解决的一个难点。
居民贷款方面。11月住户贷款增加7337亿元，其中，短期贷款增加1517亿元（去年同期为2486亿元），中长期贷款增加5821亿元（去年同期为5049亿元）。
居民部门的中长期贷款延续了10月的走势，有所回升。这一点应该与房地产监管政策在边际放松之后，房地产销售市场有所回暖有关。
可以看到在11月，多地加快了居民按揭贷款的审批流程，并且下调了房贷利率。贝壳研究院表示其监测的100+城市，主流首套房贷利率为5.69%，相比于10月份回落4个基点，二套房利率为5.96%，下滑3个基点，放款周期则比10月缩短了5天。
在政策放松叠加季节性回暖之后，居民购房规模有所增加，带动中长期贷款回升。
但是我们也要看到，受房价上涨预期减弱、居民杠杆维持高位、后续房地产税会出台等因素的影响，目前居民“持币观望”的态度还是比较多的。后续房地产销售能否继续回暖还有待观望。至少截至12月8号，30大中城市商品房成交面积还是偏弱的。
短期贷款偏低可能与11月的居民消费意愿偏弱相关。11月因为电商促销、临近年底等，居民短期贷款往往会出现一个小高峰。但是11月因为疫情反复、收入增长缓慢等，11月居民消费特别是外出服务消费受到了明显的影响。
这一点从双十一电商大促上也能够看出来，双十一阿里巴巴平台交易总额5403亿元，同比仅增长8.5%，创下了近年来的新低，京东成交额同比增速相比于2020年也有所回落。
在消费偏弱的情况下，居民的短期贷款也明显偏弱。而且目前国内疫情还在继续反复，这对后续的消费影响可能依旧会偏负面。
第二，再来看政府债方面。
11月政府债券净融资8158亿元，同比多4158亿元，成为社融同比回升的主要支撑项。
从发行节奏上看，对比过去两年，今年政府债的发行进度明显滞后。节奏上的错位使得，近几个月，政府债特别是地方债成为社融回升的重要支撑项。
从地方政府债的发行数据上看，11月，wind数据显示地方政府发行新增债5949亿元，其中新增一般债188亿元，占总发行规模的2.3%；新增专项债5761亿元，占发行规模的16.6%。
截至11月末，地方政府专项债的发行进度已经达到了95.9%（扣除1594亿的中小银行专项债），已经差不多发完了，地方政府一般债的发行进度也达到了94.4%。
考虑到现在政府手里是不缺资金的以及明年可能会有提前批专项债，叠加政府明确表示要加快形成实物工作量，预计后续基建可能会加快发力，11月PMI数据也显示了这一点。
这时候就可以关注在基建发力之后，其配套资金的落实情况以及对社融的拉动作用了。
额外需要注意的是，地方债完成进度虽然已经跟上去了，但国债的发行进度依旧大幅低于往年平均水平。按照wind国债净融资数据，截至11月，国债净融资规模为1.67万亿元，发行进度仅有60.7%，大幅低于往年同期水平，2019年和2020年分别为78.5%和91%。
在这样的情况下，12月国债会取代地方债对社融形成支撑。从数据上看，截至12月8号，国债的净融资就达到了4028亿（包括披露的预发行规模）。
第三，再来看企业债方面。11月企业债券净融资4104亿元，同比多3264亿元。
11月企业债券融资大幅增加的一个可能原因是11月为了缓解房地产企业的融资压力，银行间市场交易商协会开始鼓励房地产企业在银行间市场发行债务融资工具。比如近期招商蛇口等还准备发行并购票据用于兼并收购事项。
同时，随着政策加大了对房地产等领域的支持力度，信用风险得到了控制，金融机构的风险偏好略有回升。
除此之外，债券融资的回升可能也与近期债券市场行情较好相关。可以看到近期，信用债比如中短期票据到期收益率出现了明显的下行。
额外需要注意的一点是，企业债已经连续多个月企稳了，按照企业债对社融的领先关系，后续社融的企稳大概率也会是一个比较确定的事件。
第四，表外三项上。11月委托贷款增加35亿元，同比多增66亿元；信托贷款减少2190亿元，同比多减803亿元；未贴现的银行承兑汇票减少383亿元，同比少减242亿元。
信托贷款依旧是表外三项中最主要的压降项目。11月用益信托网表示，多家信托公司收到来自监管部门的“压降指令”，要求进一步推进“两项业务”的压降工作。
按照要求，各信托公司以2020年底的主动管理类融资信托规模为基础，2021年必须继续压降约20%的比例；通道类业务年底前必须做到应清尽清、能清尽清。
在监管的指引下，信托公司自然会进一步加大对相关业务的压降力度，这也使得信托贷款同比继续下行。
表外票据减少可能与银行加大承兑力度有关，但是变化并不明显。
第五，M2同比回落，M1同比回升。
11月，广义货币(M2)余额235.6万亿元,同比增长8.5%，增速比上月末低0.2个百分点。狭义货币(M1)余额63.75万亿元，同比增长3%，增速比上月末高0.2个百分点。
M1同比增速回升，我们认为可能与11月房地产市场销售回暖有关，这与居民中长期贷款增加相对应，表明随着房地产销售回暖，居民存款向企业存款的转换渠道变得畅通了。
M2同比增速下滑的原因可能有这么几个。一来，翘尾因素的影响减弱，10月M2的翘尾因素为1.72%，11月就只有0.68%；二来从存款数据上看，11月居民存款和企业存款同比增长974亿元和968亿元，非银金融机构存款减少8773亿元，从这里看非银金融机构存款减少是M2同比下滑的主要原因。
总结一下11月金融数据传递的几点信号吧。
第一，国内社融增速大概率已经进入了筑底回升的过程，特别是近期货币政策在边际上也有所放松，12月央行先是降准0.5个百分点，再是将支农、支小再贷款利率下调0.25个百分点。在货币政策边际好转的时候，社融大概率已经见底。
第二，目前，实体融资需求依旧偏弱，中长期贷款占比偏低。信贷质量偏差。近几个月来，信贷数据最明显的特征就是中长期贷款占比偏低，银行使用票据冲量。而且从国股银票转贴现利率上看，12月上旬，银行通过票据融资冲量的行为依旧还在继续。后续如何改善企业部门的实体融资需求，提高信贷质量是政策需要发力的点。
第三，政府债的错位效应依旧还会存在。这几个月政府债发行错位对社融同比增速回升起到了重要作用。另外，我们需要注意的是，2021年专项债并没有提前下达，而2022年大概率是可能有提前批的，在这样的情况下，政府债发行错位的影响可能还需要市场继续关注。