宽信用道阻且长

原创红塔宏观奇霖宏观

文 | 红塔证券杨欣

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2022年10月末社会融资规模存量为341.42万亿元，同比增长10.3%，增速比上月下滑0.3个百分点。当月增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元。

其中，仅有委托贷款、信托贷款和企业债券融资是支撑项目，分别同比多增643亿元、少减1000亿元和多增64亿元。

其余项目则对社融起到拖累作用。

政府债券下拉作用最强，同比少增3376亿元，主要是由于去年政府债券发行后置，而今年发行前置，形成了高基数效应。其次是人民币信贷，同比少增3321亿元。然后是未贴现银行承兑汇票，同比多减1271亿元。外币贷款和非金融企业境内股票融资分别同比多减691亿元和少增58亿元，也造成小幅拖累。

10月居民户贷款减少180亿元，是今年自2、4月后的又一次负增长，同比也减少了4827亿元，明显体现出居民融资需求弱化的特征。

企（事）业单位贷款增加4626亿元，其中，短期贷款同比多减1555亿元；中长期贷款同比增加2433亿元，9月增幅是6540亿元；票据融资同比多增745亿元。企业部门短期贷款明显减少，中长期贷款新增规模也边际缩小，银行又开始用票据冲量。

实体经济融资需求弱化的原因主要有三点：

第一，疫情对消费造成干扰。

10月国内多地出现疫情，截至10月31日，全国高风险地区有2683个，中风险地区有2042个。而9月末的时候，高风险地区才有869个，中风险地区只有659个。疫情防控要求下居民出行受限，消费场景不足，线下餐饮、购物等消费需求也都被动减少。

10月PMI数据中服务业商务活动指数降至47.0%，低于上月1.9个百分点，也能印证服务业景气水平的下滑。

消费减少后短期贷款的需求也下滑，10月居民户短期贷款减少512亿元，同比减少938亿元。

第二，地产低迷，信用创造能力弱。

30大中城市商品房成交数据依旧十分低迷，10月日均成交34.77万平方米，环比减少20.8%。尽管近期出台了大量宽松政策以刺激居民购房，但是目前来看政策效果不明显。

一是疫情后居民收入稳定性下降，预防性储蓄需求增加，大幅加杠杆购房会更谨慎。二是保交楼还在推进，竣工改善效果尚不明显，地产行业仍在出清，房企信用风险未完全消散，居民对交房担忧的完全化解需要更长时间。三是房地产金融属性去化，房价上涨前提不再，投机性购房需求大幅减少。

体现在数据上就是居民户中长期贷款增加332亿元，同比减少3889亿元。

我们还需要意识到，地产的信用派生能力极强，从土地抵押到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，每一个环节都涉及到信用的扩张。

而如今，内部由于疫情的冲击导致线下看房销售场景缺失、居民资产负债表受损，销售市场不景气致使回款不畅；“房住不炒”基调下外部融资对于房企的态度也持续收紧，房企资金流断裂，施工、竣工、新开工被放缓，销售到投资的循环被打破，地产信用创造能力被削弱。

第三，企业预期转弱，内生动力不足。

一是疫情影响工地施工和企业经营，实物工作量落地速度减慢的情况下，项目配套的借贷需求也会被放缓。10月石油沥青装置开工率月均值环比下滑1.5个百分点。

二是企业没有意愿投资扩产，也就没有动力去融资。一方面，规模以上工业企业利润累计同比增速已经连续三个月在亏损区间，盈利能力大幅下滑，企业没有动力再去融资扩产。另一方面，出口显著下滑，降低外贸企业盈利预期。

中长期贷款同比多增则主要是来自于政策的扶持。

一是基建方面的政策支持。第二批基础设施资本金的投放和5000亿元专项债结存限额的发行会撬动基建相关的社会配套融资需求。

二是制造业方面的支持。央行在9月末设立了设备更新改造专项再贷款，额度为2000亿元以上，旨在对制造业等领域提供低成本资金用于设备更新改造。这也增添了一部分信贷需求。

三是地产方面的支持。9月、10月抵押补充贷款（PSL）分别新增1082亿元和1543亿元，表明2000亿元“保交楼”专项借款在推动使用中。

实体融资需求羸弱在数据上还有三点体现。

一是流动性方面。10月末，广义货币(M2)同比增长11.8%，增速比上月末低0.3个百分点；狭义货币(M1)同比增长5.8%，增速比上月末低0.6个百分点；流通中货币(M0)同比增长14.3%，增速比上月提高0.7个百分点。

M0是银行库存现金和社会公众现金，M1是M0再加上单位的活期存款，M2是M1再加上储蓄存款和单位定期存款等。10月M0增速提高，M1和M2增速降低，说明钱在居民手中，没有通过消费行为流向企业。

二是存款方面。10月居民户的存款减少5103亿元，同比少减了6997亿元；而企业的存款减少11700亿元，同比少增了5979亿元。居民部门的存款没有流向企业。

三是未贴现银行承兑汇票方面。当实体经济走弱的时候，企业交易量减少，开票规模也就会减少。10月减少2157亿元，同比多减了1271亿元。

总结一下，在疫情反复抬高预期不确定性，地产低迷趋势不改，企业盈利预期下滑的背景下，微观实体的信心和活力降低，融资需求不足问题仍然突出。

未来看，稳住地产的销售和投资是重心之一。11月8日中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。目前房企销售到投资的循环、一级市场和二级市场的联动都被打破，流动性危机已经向信用危机传导。央行此举有助于降低房企信用债风险，激活其外部融资活力，减轻房企资金压力，推动施工和竣工，修复房企信用，激发地产的信用派生能力。

货币政策也需要维持宽松的流动性环境来配合宽信用。当前国内核心CPI维持低位，而美国CPI超预期下降，海外通胀回落下美联储加息步伐可能会减慢，我国货币政策自主性或能得到增强，再叠加目前资金面收紧等因素，后续可以期待降准等支持政策。