【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）
央行此前反复强调，无论是短期利率走向，还是货币政策取向，不应过度关注公开市场操作数量，而要观察价格变化。今年7月以来R001和DR007维持又稳又低的状态，即使税期影响下资金面也没有受到显著影响，从这个角度考虑，市场确实无须担心。
但疑虑无法完全打消，毕竟此前基本都是100亿的投放，变化总有原因？
逆回购投放的作用在于“削峰填谷”，但每日银行体系流动缺口不可能都稳定在100亿规模。既然如此，央行此前100亿元投放的原因是什么？
央行此前的表述是：人民银行完善流动性和市场利率调控框架，提高操作透明度，通过言行一致的货币政策操作和预期管理稳定市场预期。
据此，如果说此前100亿是出于预期管理稳定市场预期的目的，那么现在的变化又是为什么呢？
我们认为央行不可能在目前情况下自损政策公信力。合理推测，可能是因为流动性本身充裕，市场预期也较为稳定，所以更加精准调控，或许是央行在尝试逐步改变100亿这样一种相对机械的投放，而让市场真正接受不看量、只看价的货币信号。
当然以上仅是猜测，对于流动性的关注，建议跳出现象看本质，从货币政策逻辑去思考流动性变化的前提。
货币政策中介目标是宽信用，而宽信用前提在于宽货币，保持流动性高于合理充裕的目的就是要激发信用投放，引致社会融资需求。从政策逻辑考虑，只有观察到社会信用回升渐入佳境，货币投放和流动性才会有所收敛。
我们观察过往的历史，会发现社融增速变化确实是资金利率变化的同步偏领先信号。
目前宏观内外环境决定了宽信用或者社融回升阻力重重，我们判断后续社融进一步提升关键在于增量政策，其中增量财政政策为重中之重。只有看到更为积极的宽财政信号，央行才有可能适当收力，这也是2020年行情反转的左侧前提。但这个前提到今天为止尚未落地，未来会如何仍然高度不确定。
面对复杂多变、问题不断的宏观现实与困境，我们认为央行仍会保持流动性高于合理充裕水平。市场关注的OMO投放规模变化，也就不用特别担心。
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7月4日以来，央行连续10天逆回购投放30亿，一度引发市场关于央行收紧的担忧，债市利率阶段性上行。进入本周，央行逆回购投放似乎更加不同寻常，7月18号投放120亿、7月19号投放70亿，央行公开市场投放风格是否有变？是否在传递什么信号？未来怎么看？![]()
2017年以来，7月央行操作，逆回购不投放、投放100亿或者100亿的整数倍是常规操作，但30亿、120亿、70亿确实是第一次。![]()
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“近年来随着货币供应方式发生变化，央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF，目的是‘削峰填谷’，保持银行体系流动性基本稳定。由于外汇流入流出、财政收税和支出、存款准备金交存和退缴、现金投放和回笼、可转债/可交换债冻结资金与解冻、季末监管考核、市场预期变化等长期性、季节性、临时性因素容易引起银行体系流动性大起大落，公开市场操作的力度和节奏也会随之灵活切换，有时出于‘填谷’的目的会以较大力度持续操作，有时出于‘削峰’的目的会持续停做或净回笼流动性，这些都是正常的操作安排。在工具搭配上，逆回购旨在调节银行体系短期流动性余缺，熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，面向公开市场业务一级交易商中的银行类金融机构开展操作。”进一步观察央行逆回购投放，自2021年3月以来，除季末、国庆、春节前后以及今年疫情以外，央行基本维持百亿逆回购投放；而仅有的非常规小额投放发生在2021年初，随后资金利率大幅上行。![]()
显然，7月至今央行公开市场操作确实存在一定变化，市场对于这种变化的理解分两种：乐观的角度仅仅是数量变化；审慎的角度就是拐点信号的释放，市场担心在于后者。央行此前反复强调，无论是短期利率走向，还是货币政策取向，不应过度关注公开市场操作数量，而要观察价格变化。“需要注意的是，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率，以及中期借贷便利利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化趋势。其次，在观察市场利率时重点看DR007的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均值，而不是个别机构的成交利率，或者受短期因素扰动的时点利率。”“人民银行在公开市场操作中更加关注DR007等货币市场短期基准利率，并综合考虑现金投放回笼、财政收支以及市场需求等因素灵活调整公开市场操作的规模和期限品种。因此，市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。年初货币市场利率曾一度短暂上行，主因是市场宽松预期下短期流动性需求增加较多。”从货币市场利率来看，今年7月以来隔夜利率和DR007维持又稳又低的状态，即使税期影响下资金面也没有受到显著影响。![]()
但疑虑无法完全打消，毕竟此前基本都是100亿的投放，变化总有原因？逆回购投放的作用在于“削峰填谷”，精准对冲短期因素扰动，保持流动性合理充裕。但每日银行体系流动缺口大概率还是存在小幅变化的，并非稳定在100亿规模。核心还是在于稳定市场预期，增强货币政策公信力。在没有大的资金缺口的情况下，央行保持逆回购投放规模稳定；在跨季等流动性波动较大的情况下，适度增加短期流动性投放，保持“言行一致”的同时，降低了金融机构预防性流动性需求，进一步增强流动性的稳定性。“深入研判市场流动性供求形势，在运用中期借贷便利（MLF）等货币政策工具投放中长期流动性的基础上，每日连续开展公开市场操作，进一步提高操作的灵活性、精准性和有效性。通过跨周期安排降低流动性波动，稳定市场预期，降低预防性资金需求，提高央行流动性操作效率。6月下旬，人民银行适当加大公开市场逆回购操作力度，满足市场跨半年末短期资金需求，维护半年末货币市场平稳。货币政策预期管理的有效实施，根本在于央行的“言行一致”。央行政策操作与对外沟通相互印证协同，增强了货币政策公信力。从市场的流动性预期看，央行引导金融机构关注利率而不是过多关注流动性数量，并每日开展公开市场操作，释放短期政策利率信号。今年以来流动性和货币市场利率运行平稳，月末、季末都没有出现大的波动，DR007 相对公开市场 7 天期逆回购操作利率的偏离幅度处于近年同期低位，为金融机构流动性管理创造了平稳的环境，也稳定了市场预期。市场预期平稳又进一步降低了预防性流动性需求，增强了流动性的稳定性。”“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。近年来，人民银行完善流动性和市场利率调控框架，提高操作透明度，通过言行一致的货币政策操作和预期管理稳定市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场利率平稳运行所需要的流动性总量和超额准备金率持续下降。后续，人民银行将继续密切关注影响流动性供求的多种因素，保持流动性合理充裕，引导货币市场利率围绕央行公开市场操作利率平稳运行，为经济高质量发展提供良好的流动性环境。”“对于短期影响因素，人民银行在充分掌握其历史波动规律和变化特点的基础上，主要通过公开市场操作等短期工具前瞻精准进行流动性边际调节，熨平短期影响因素，稳定市场预期。从近年情况看，我国货币市场利率运行更趋平稳，银行间市场存款类金融机构7天期回购加权平均利率（DR007）围绕央行公开市场操作7天期逆回购利率波动运行，波动性总体下降。在对银行体系流动性形势进行分析时，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。实际上，在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作，无论影响银行体系流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕。对于货币政策工具到期，央行会科学安排到期节奏进行跨周期流动性管理，审时度势根据调控需要对一些到期工具进行适度续做，充分满足市场合理流动性需求。”据此，如果说此前100亿是出于预期管理稳定市场预期的目的，那么现在的变化，又是为什么呢？我们认为央行不可能在目前情况下自损政策公信力。合理推测，可能是因为流动性本身充裕，市场预期也较为稳定，所以更加精准调控，或许是央行在尝试逐步改变100亿这样一种相对机械的投放，而让市场真正接受不看量、只看价的货币信号。当然以上仅是猜测，问题的回答还是要跳出现象回归本源，从货币政策逻辑去思考流动性变化的逻辑。货币政策目标在于稳增长，当前政策语境表述就是支持经济复苏，回归合理区间。货币政策的中介目标在于宽信用，而宽信用前提在于宽货币，保持流动性高于合理充裕的目的就是要激发信用投放，引致社会融资需求。从政策逻辑考虑，只有观察到社会信用回升渐入佳境，货币投放和流动性才有所收敛。二季度以来资金利率走低，流动性高于合理充裕，其原因在于经济脱离目标、脱离合理区间并大幅低于潜在增速，与此同时社会信用面临较为严重的挑战和问题。后续流动性是否收敛，取决于货币政策的关切，下一阶段货币政策关注什么？邹澜司长近期明确表示：“下一阶段，继续提高企业和居民扩张意愿，最重要的是让生产生活更加稳步高效地转动起来，保持经济回暖势头，稳住实体部门的收入、预期和信心，进一步提升内生增长动能和经济活力。人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续做好稳经济一揽子政策措施，加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间。”企业和居民的扩张意愿如何、社会经济活动能否回暖、实体经济部门的收入和预期能否改善、经济活力能否进一步保持，这是当前的关键，也是货币政策关注所在。从政策能够控制的变量而言，信贷和社融能否保持平稳增长是关键。我们观察过往的历史，会发现社融增速变化确实是资金利率变化的同步偏领先信号。![]()
所以，市场关注的逆回购数量变化是否传达某种信号，最终还是要看央行是否对信贷投放和社融平稳增长有信心。对于社融，按照已有政策评估，我们预计今年新增社融33.85万亿，对应年底社融增速在10.8%左右，高点在9月达到11.2%。从节奏来看，7月基数效应下上行斜率最高，8月或小幅回落，斜率明显放缓，到四季度开始回落（团队前期报告《下半年社融怎么看？》，20220715）。![]()
我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、2015、2019和2020年。按照我们的社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力，这就意味着央行仍需维持流动性在高于合理充裕的水平。目前宏观内外环境决定了宽信用或者社融回升阻力重重，后续社融斜率的修复关键在于增量政策，其中增量财政政策为重中之重。一旦看到更为积极的宽财政信号，央行才有可能适当收力，这也是2020年行情反转的左侧前提。所以，宽财政是央行收力的重要前提，但这个前提到今天为止尚未落地，未来会如何仍然不确定。基于此，我们认为央行仍会保持流动性高于合理充裕水平。市场关注的OMO投放规模变化，也就不用特别担心。央行此前反复强调，无论是短期利率走向，还是货币政策取向，不应过度关注公开市场操作数量，而要观察价格变化。今年7月以来R001和DR007维持又稳又低的状态，即使税期影响下资金面也没有受到显著影响，从这个角度考虑，市场确实无须担心。但疑虑无法完全打消，毕竟此前基本都是100亿的投放，变化总有原因？逆回购投放的作用在于“削峰填谷”，但每日银行体系流动缺口不可能都稳定在100亿规模。既然如此，央行此前100亿元投放的原因是什么？央行此前的表述是：人民银行完善流动性和市场利率调控框架，提高操作透明度，通过言行一致的货币政策操作和预期管理稳定市场预期。据此，如果说此前100亿是出于预期管理稳定市场预期的目的，那么现在的变化又是为什么呢？我们认为央行不可能在目前情况下自损政策公信力。合理推测，可能是因为流动性本身充裕，市场预期也较为稳定，所以更加精准调控，或许是央行在尝试逐步改变100亿这样一种相对机械的投放，而让市场真正接受不看量、只看价的货币信号。当然以上仅是猜测，对于流动性的关注，建议跳出现象看本质，从货币政策逻辑去思考流动性变化的前提。货币政策中介目标是宽信用，而宽信用前提在于宽货币，保持流动性高于合理充裕的目的就是要激发信用投放，引致社会融资需求。从政策逻辑考虑，只有观察到社会信用回升渐入佳境，货币投放和流动性才会有所收敛。我们观察过往的历史，会发现社融增速变化确实是资金利率变化的同步偏领先信号。目前宏观内外环境决定了宽信用或者社融回升阻力重重，我们判断后续社融进一步提升关键在于增量政策，其中增量财政政策为重中之重。只有看到更为积极的宽财政信号，央行才有可能适当收力，这也是2020年行情反转的左侧前提。但这个前提到今天为止尚未落地，未来会如何仍然高度不确定。面对复杂多变、问题不断的宏观现实与困境，我们认为央行仍会保持流动性高于合理充裕水平。市场关注的OMO投放规模变化，也就不用特别担心。货币政策收紧，财政力度不及预期，疫情大规模反复
证券研究报告：《如何看待公开市场操作规模变化？》
对外发布时间：2022年7月20日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003