如何看待宏观复苏与春季躁动？——天风总量联席解读

本次中央经济工作会议定调没有出现前期部分客户担忧的过度收紧政策的表态，整体表述偏温和。因此，我们维持之前的三个基本判断：

①在过去两个季度同业存单利率翻倍以后，货币政策大概率不会再进一步收缩，尤其是近期信用违约问题叠加资金面跨年、跨春季。

②信用周期10月见顶，11-12-1-2四个月温和回落，明年3月开始基数导致的信用被动收缩斜率开始陡峭。

③政策避免大开大合，仍然以不断加强“预调微调”为主，因此政策较难出现和经济之间的错配，也即2021年经济平稳的概率更大，既不会明显超预期，也很难大幅回落。

最终，对于市场而言，我们也维持前期的判断，12月份的调整，是再次布局明年春季躁动的机会。

主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期爆发的生产线设备、军工上游、新能源（车）。

卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。

一方面是国债净融资超过年度中央赤字目标。通常而言国债净融资规模不会超过当年赤字规模。今年国债（剔除特别国债）净融资已达29,848亿元，明显高于27,800亿元的中央赤字规模。如果细分来看，数据“异常”主要来自贴现国债，通常用于年内调剂，每年规模稳定在6000-6500亿的水平，而2020年则明显增至14407亿元，单只债券发行规模也由往年100亿元左右增至200亿元以上。2019年年底中央债务往年限额还剩7,170.31亿元，因而理论上确实有突破的空间。展望明年，考虑中央经济工作会议强调财政可持续性、不提“有为”，我们判断今年这种突破可能是应对疫情的暂时的行为。

另一方面是上周财政部临时增发2年期国债。以前也有计划外多发的先例，通常规模不会太大，而且这与今年储蓄国债少发有关。

综合来看，今年国债发行总体属于特殊事情应对之策。

二、明年利率供给的预测

发行规模和节奏：

明年利率债供给需要考虑以下几个问题：（1）财政政策力度变化，赤字率回到3%以下，专项债预计也会比今年少，同时没有特别国债；（2）地方债大概率仍然会提前下达并在两会前发行，但考虑到明年稳增长压力小于今年，而且今年专项债项目进度偏慢，因而提前下达规模可能不会特别大，节奏也会延后，预计1月启动发行的概率下降；（3）11月财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》强调要均衡地方债发行节奏，明确财政部将会对此组织协调，这也降低了一季度地方债大规模发行的概率。

预计明年国债2021年国债发行规模6.3万亿，净融资2.2万亿；一季度发行规模1.2万亿，净融资可能小幅为负（贴现国债到期较多）。地方债全年发行上限7.3万亿，净融资4.9万亿；一季度地方债发行规模上限1.85万亿、净融资1.5万亿。明年全年、一季度政府债券供给压力比今年要略小一些。

期限结构：

今年地方债发行期限拉长，特别是超长债发行明显增多。《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》明确要求明年新增一般债平均期限不超过10年，10年以上规模不超过30%，同时再融资一般债期限不超过10年。

明年10年以上超长地方债供给预计较今年减少约7600亿元，而且明年应该没有特别国债（今年有7000亿10年期）。超长债的供给压力预计会明显下降。

三、关于近期地方债中再融资债券发行问题，募集资金用途行文表述与此前确实有差异，关注最终用途范围和发行规模，对于短期利率影响偏中性，对于信用相对正面。

• 信用平稳收缩，银行扩表放缓。预计21年新增社融规模30.86万亿，同比少增部分来自债券（政府+企业）、表外融资。存量规模同比增长10.8%，较20年下降2.7pct。银行业总资产同比增长9%左右。

• 利率或呈区间震荡。利率周期与房地产周期较为一致。尽管有市场观点认为实体经济复苏将推升资金需求，同时社融收缩导致供给减少，从而提升利率中枢。但地产才是信用需求之母，其对信贷需求远高于制造业——地产周期平缓下降或导致21年利率中枢呈震荡走势。

预计21年息差或平稳微升

• 预计21年息差或平稳微升，压降负债成本是关键。资产端：上市银行3Q20-1H21有24.3%贷款重定价（包含1Q20按揭贷款），但部分中长期贷款可能提前还款，或抵消1年期内贷款重定价带来的提价效应，上市银行资产收益率全年或呈平稳走势。负债端：我们认为21年上市银行压降负债成本重心或在整改之前靠档计息的存款产品，预计明年存款成本或有所下降。

21年不良生成压力减缓

• 预计21年不良生成压力减缓。信用扩张时，往往对应企业盈利改善，反之亦然。上市银行的不良净生成率往往在信用扩张期下降，而在信用收缩期上升。但20年发生疫情以来，在信用和企业盈利周期往上时，不良生成率仍较大幅度上升——主要是响应监管，为应对疫情冲击加大拨备计提与不良核销力度，防患未然，做实资产质量。因此，即使21年信用周期较大概率收缩时，因上市银行存量不良贷款已提前核销较多，风险提前暴露，使得21年不良生成压力减轻。

回顾2020：销售韧性超预期、集中度提升仍在：1）销售端韧性超预期、集中度提升仍是长趋势：自2016年以来，行业销售韧性持续超出市场预期，截止 2020 年 9 月，绿档、黄档、橙档、红档及非上市的集中度分别为 11.3%、 28.0%、 11.1%、 17.9%、 14.9%，分别较上年末提升 0.7pct、提升2.0pct、持平、收缩 0.8pct、提升 2.4pct。以不同档次近两年的集中度表现看，红档及橙档企业集中度有放缓趋势，而黄档集中度提升最快，绿档由于其对应企业数量较少，整体集中度缓慢提升。2）投资端建安强支撑、融资端集中度提升不一：年内地产投资稳定主要受建安支出支撑，建安投资累计增速自 18 年中触底逐步走强，而土地购置费累计增速则在 18 年中见顶回落。融资角度地产公司境内债利率自 18 年来逐步下行趋势较为明显，从融资集中度看，绿档、黄档、橙档、红档房企的融资集中度分别为 6.2%、 11.8%、 9.2%、 15.9%，较2019 年末分别提升0.4pct、微缩 0.1pct、提升 0.7pct、提升 0.4pct，橙档提升最多。

展望2021：销售面积略降、投资增速稳定：1）主流房企毛利率或于2021年触底回升：在主流房企拿地成本、销售均价数据基础上，根据我们的测算显示，主流房企销售口径毛利率或于 21 年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在 21 年中，绿档企业或早于行业，于 21 年 Q1 便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢 1 个季度的时间。2）2021 年销售面积-2%、金额+1%、投资+3.4%：以首付款及房贷作为商品房销售的测算基础，我们预计新增贷款增速将略有下滑，销售均价仍保持提升，二手房占比和LTV比例微升，因此我们预计销售面积微幅下滑，施工面积和建安投资微增2.4%和5.7%，由此支撑投资继续正增长。

消失的周期：三道红线减少波动、供需两端调控趋稳：1）政策首提三道红线：三道红线的提出将使得地产公司杠杆持续下降，经营预期相对较稳定，行业调控从中宏观向微观迈进，从渠道控制向主体控制转变，减少企业和行业波动；2）供需调控趋稳：供给端通过三道红线调控地产生产企业，深度执行房住不炒的基本思路，需求端调控常态化、稳定化、弱调整为主，边际进一步紧张的概率较小。3）周期不断弱化：政策周期的不断弱化导致行业周期也逐渐弱化，且伴随着中长期趋势的稳定，预计未来十年销售面积中枢将回落至12亿平，行业周期性逐步减弱。

2021年强运营体系房企将有望获得显著超额收益：1）决定估值的应是ROE的结构、强运营>强投资：寻找α机会的关键是找到可持续性较强的高 ROE 公司且其风险溢价较低的公司（或者 ROE 有显著上升空间、风险溢价有明显下降趋势），这类型的公司往往是强运营能力的公司（低风险投资）而不是简单的强投资公司（高风险运营）。2）对比研究：通过龙头公司、二线成长房企、商业地产、物业管理公司的对比研究我们进一步明确，行业中具备运营能力是企业具备基业长青的基因和获取更高估值的可能。

投资建议：2020年延续了自2016年以来销售持续超预期的趋势，地产投资维持高位稳定，销售和融资集中度进一步提升，行业销售面积中枢将逐步下移，行业波动将进一步减弱，政策稳定性将提高，行业风险溢价率将下降、估值将提升，我们预计2021年行业销售毛利率将触底回升，行业整体销售面积-2%、金额+1%、投资+3.4%。从房企角度我们认为，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科、保利、金地、融创、龙湖、招商；2）优质成长：金科、中南、阳光城、世茂、新城、华润、旭辉、龙光；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、融创服务、新城悦、永升生活、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。