【天风研究·固收】 孙彬彬
（1）今年一季度货币基金表现回顾：
我们认为货基规模变化主要有两方面的原因，一是近期市场持续动荡，货币基金作为资金“避风港”的作用再次显现；二是从同业存单净融资规模和货基配置同业存单占比提升来看，“商业银行发行->货基购买”的同业链条扩张仍然存在，亦对货基规模扩张产生贡献。结合当前其它市场表现和流动性环境看，货币基金仍有扩张动能。
一季度货币市场运行平稳，流动性平衡偏松。在此背景下，银行存款、同业存单等货币基金主要配置的资产收益率亦有所下行，从而带动整体收益率略微走低。
一季度货币基金久期有所降低，我们认为赎回压力并不是主因，而更像是顺应监管防风险思路的一种调整。基于久期和收益率均下行，货基维持杠杆以增厚收益也是合理选择。
（2）其它与货币基金类似的产品怎么看？
现金管理类银行理财与货币基金有诸多相似之处，均具备低风险、高流动性的特点，且均配置较高比例的同业存单。当前现金管理类银行理财产品和短期限滚动续作的类现金管理类银行理财产品规模保持快速扩张。
近期第二批6只同业存单指数基金获批成立，有低波动、稳健收益特征。与货币基金相比，同业存单指数基金存在收益率优势。
风险提示：监管政策不确定性，货币政策不确定性，经济复苏不确定性
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2022年货币基金一季报已披露完毕，本报告进行简要点评。本文中的基金规模均指代基金份额规模。
根据wind口径，截至2022年一季度，货币基金总份额为10万亿份，较上一季度增长5584亿份。货币基金规模占全部基金总规模比例为43.71%，较前一季度略增0.59pct。
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不同类型基金横向对比，一季度货币基金规模增幅最大（季环比+5584亿份），其余依次为债券型基金（+2162亿份）、股票型基金（+1221亿份）和混合型基金（+315亿份）。
与此前数据纵向对比，一季度债券型基金增幅明显较2021下半年来放缓、混合型基金和股票型基金增幅明显较2020Q3-2021Q1阶段放缓，基金市场总规模增长主要由货币基金贡献，从而体现为货币基金占比上升。
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需要从收益率角度理解各类型基金规模相对变化。
2020Q3-2021Q1期间，股票型基金和混合型基金收益率出现快速上升，对场内存量资金产生虹吸效应，即资金从低风险的货基切换到股基/混基以追求高收益。因此可以很清晰看到，2020年二季度后有股基/混基和货基的“跷跷板”。另一方面，收益率提升也吸引了增量资金入场，从而表现为股基/混基连续几个季度环比高增。过去两个季度债券型基金快速增长，亦与2021下半年债市走牛（利率下行）有关。
再看今年一季度，股基和债基收益率均走低，以稳健风格为主的债基尚难做到“保本”，股基收益率更是出现剧烈下跌。如此动荡的环境下，不难理解唯有货基明显增长。
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对于货基，还需要从同业角度考虑。CD利率与货基规模，大致呈负相关。参考“商业银行发行同业存单->货基购买”的同业链条，货基规模扩张也有这方面的因素。
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一季度货币市场运行平稳，流动性平衡偏松。1月央行调降MLF和OMO利率各10bp后，央行保持流动性合理充裕。1-2月资金利率运行较平稳，银行间流动性总体平衡。2-3月间CD利率略有上行，但总体仍然较去年四季度有所降低。在此背景下，银行存款、同业存单等货币基金主要配置的资产收益率亦有所下行，从而带动整体收益率略微走低。
3. 资 产 配 置：降 低 久 期，维 持 杠 杆
今年一季度，货币基金配置债券（主要是同业存单）和其他资产的比例上升，配置现金的比例下降。进一步看，债券类资产中主要是同业存单（反映同业链条扩张）和短融占比提升，国债、金融债和中票占比略有回落。买入返售占比出现回升，银行存款占比较前一季度明显回落。货币基金杠杆率维持高位。今年一季度货币基金整体杠杆率107.52%，较去年四季度的107.55%变化不大。此外，一季度货基资产总额和资产净值的差额继续增加，说明货币基金在主动加杠杆（资产净值增幅高于资产总额增幅）。货基增持短久期资产，带动整体久期下降。今年一季度货基加权平均期限由四季度的75.5天下降至73.8天（中位数由82天下降至80天）。对比去年四季度持仓期限结构，货基持有久期不超过60天的资产比例明显提升。具体而言，增持久期小于30天的资产比例 +3.0 pct，30-60天资产比例 +2.0 pct，持有久期在60天以上的资产占比则被动回落共计5 pct。
第一，降久期决策是基于潜在的利率风险。一季度短期限同业存单利率明显下行至低位，2月后不同期限同业存单利率走势分化现象尤为明显。而年初市场正关注稳增长和宽信用，存在利率上行担忧，期间债市表现为震荡。从机构行为角度出发，面对短端同业存单利率较低、期限分化，叠加债市不确定性加大，因此降久期以应对利率风险。第二，降久期或是应对赎回压力。一季度常出现银行理财规模季节性收缩，叠加年初出现银行理财“破净潮”，货基面对可能的赎回压力，通过降久期来应对。第三，部分大型货基降久期或是应对监管要求。证监会1月14日《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》中对重要货基投资组合的平均剩余期限要求上限从120天调降至90天，较大型的货基普遍存在降久期现象，或也有顺应监管要求的考虑。且在当前收益率、久期双双下行的情况下，货基维持一定程度的杠杆也是合理选择。
4. 与 货 币 基 金 类 似 的 产 品 还 有 哪 些 ？
与货币基金类似，其它如现金管理类银行理财、同业存单指数基金等，以及新出现的短期场内流动性管理工具短融ETF，均具备较低风险、收益稳健特征。这些产品是否构成竞争关系？各类产品间存在什么重要差异？我们在此对比分析。根据中国理财网数据，现金管理类银行理财产品和短期限滚动续作的类现金管理类银行理财产品保持快速扩张。截至2021年底，现金管理类银行理财产品存续规模9.29万亿元，较去年同比增长22.89%。在资产配置上，截至2021年底，现金管理类银行理财产品配置同业存单比例为33.93%，与货币基金的31.01%较为接近。此前现金管理类银行理财产品相较货币基金有一定的超额收益，但后续两者收益或将趋同。理财新规要求现金管理类银行理财产品在2022年过渡期内对产品进行调整，最终适用的监管标准与货币基金基本一致，意味着两者在资产配置、运营模式上将逐步接近。新规涉及“每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%”，而这部分债券原本是增厚收益的重要抓手，在为满足监管要求抛售后，现金管理类银行理财产品和货币基金收益率或将趋同。4月20日，第二批6只同业存单指数基金获批成立，使得已成立的同业存单指数基金共达12只。当前的同业存单指数基金是主要投资于同业存单、跟踪中证同业存单AAA指数的被动指数型基金，具备低波动、稳健收益特征。与货币基金相比，同业存单指数基金存在收益率优势，一是预期回报率较高，二是持有成本较低。根据5月6日数据，中证同业存单AAA指数近三年的年化收益率约为3.05%，较货币基金（一季度末均值2.05%）高出1%。从持有成本看，同业存单指数基金的管理费率为0.20%（货基大多为0.14%-0.4%），托管费率为0.05%（货基大多为0.04%-0.10%），销售服务费率为0.20%（货基大多为0-0.25%）。不过从现金管理类产品投资者需求角度出发，绝对收益水平或许不是最关键因素，能否快速申购和赎回（流动性）、交易操作是否方便或许更为重要。考虑到中证同业AAA指数在过去一年内修正久期的中位数为0.43（约158天），而同业存单发行期限为1个月、3个月、6个月、9个月、1年为主，新的同业存单指数基金建立投资组合时，预计将买入期限为6个月-1年的同业存单，在期限利差上或将有所体现。短融ETF与上述产品亦有一定相似之处，其以短期融资券为主要投资标的。目前已有的短融ETF主要指海富通中证短融ETF，其为跟踪中证短融指数的被动式债券型基金，预期收益和风险水平高于货币市场基金，但低于混合型基金和股票型基金。海富通中证短融ETF近两个季度规模快速扩张，我们认为主要原因有二：一是短融ETF目前尚属较新产品，弥补了市场空缺，能够以其独特定位吸引相关投资者配置；二是与货币基金、现金管理类银行理财产品在过去一段时间保持快速扩张的原因类似，在市场处于动荡期的背景下，低风险、稳健收益的产品自然能吸引有避险需求的资金。短融ETF仍有发展空间。短融ETF所跟踪的中证短融指数与中证同业存单AAA指数类似，均可提供相对稳定的收益。截至一季度末，海富通中证短融ETF近六个月净值增长率为1.29%，近一年净值增长率为2.77%。综合其市场定位、波动特征和收益来看，短融ETF仍有发展空间。
风险提示：监管政策不确定性，货币政策不确定性，经济复苏不确定性
证券研究报告：《货币基金规模持续增长》
对外发布时间：2022年5月9日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003