其一：6月29日，总书记在武汉视察期间讲话意味着疫情防控与经济目标同市场预期存在偏差。其二：6月底人大常委会，没有提及财政增量政策安排，这对于债市而言是最大的利多。因为经济面临多重压力，不管是存量问题，还是增量问题，其解决都需要增量政策，特别是增量财政政策。后续村镇银行与地产问题，更是需要大力度的增量政策才能挽回市场情绪，但是直到目前，总体均低于预期。所以，7月债市行情的因就种在6月底这两个关键点上。8月怎么看？资金面，观察历史，多数年份8月资金利率小幅抬升。但当下，央行作为救火队长只能释放流动性来安抚。除非我们真正去解决问题，否则比合理充裕偏多的流动性状态只能维持。这是否意味着1%左右的隔夜资金利率还能延续？央行7月以来的公开市场操作规模变化，不能完全排除央行在其中可能的信号引导。我们认为政策不做大刺激，但还是会有所行动，特别是小行动，这就意味着资金利率的下限同样明确，后续资金利率走向与进一步财政动向高度相关，建议隔夜资金利率按照1%以上、1.6%以内定价。
从资金利率到债券曲线和流动性状态，对于央行而言可能有一定偏多，但是对整个宏观而言恰恰就是合理。8月债市动向建议关注经济修复、财政增量、地缘政治与地产金融四个维度。现在债市多头思维所交易的无非就是政策空窗。我们认为8月长端利率还是一个窄幅区间波动的格局。因为政策的大行动没有、但小行动仍有，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，长端利率总体还是延续现状。从曲线未来可能的变化节奏观察，可能还是短多中空的格局，当然短多中空未必空，建议依旧维持现有策略，维持整个组合在中性久期的状态。7月资金面整体维持宽松，资金利率大幅回落，隔夜资金利率一度破1%，带动整体曲线下移。展望8月资金面会怎么变？债市该怎么看？在7月央行公开市场操作利率不变的前提下，隔夜、7天资金利率中枢明显下移，月度均值再次下行且低于此前各月，流动性继续维持在高于合理充裕的水平。从市场角度而言，DR007 低于7 天逆回购利率的幅度再创2021 年以来的新低。
7月作为缴税大月，今年资金利率的表现还是异于往年。为什么会大幅走低？![]()
本质而言，还是衰退性宽松的表现，衰退性宽松在表面上来说，是因为实体经济融资意愿不佳而经济仍然有相当的压力，央行给予市场流动性，但因为结构及总量压力叠加在一起，本该流向实体的流动性只能淤积在金融系统，造成了目前的结果。从票据利率观察，7月票据利率再次回落，是社会融资需求延续疲弱的信号。![]()
当然，这个结果也并不全然是由市场主体自身行为所致，不能低估央行的作用。如果央行不释放流动性，市场是不可能享受现在这样一个资金状态。我们认为更接近“救火队长”的角色，因为现在方方面面的问题从现实来讲，央行只能释放流动性来安抚。观察历史风险事件发生后的资金利率走势，可以看到，风险事件发生后资金利率均有走低。从防风险角度考虑，央行通常需要为化解有关风险提供充裕的流动性环境。![]()
5月10日央行留抵退税新闻发布会上提到2022年已累计上缴结存利润8000亿元、全年规模为1.1万亿元；7月13日央行发布会提到“上半年，人民银行上缴结存利润9000亿元，合理增加流动性供给，金融机构加大对实体经济的信贷支持力度”。下半年仍有2000亿元的利润待上缴，预计央行利润上缴仍对流动性有所支撑。6月7日财务部和国家税务总局出台《关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的公告》，提出自2022年7月1日起扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围至“批发和零售业”、“农、林、牧、渔业”、“住宿和餐饮业”、“居民服务、修理和其他服务业”、“教育”、“卫生和社会工作”和“文化、体育和娱乐业”企业（含个体工商户）。而根据6月1日国常会的安排，新增的1400多亿元的退税资金，要在7月份退到位。（3）7月地方债供给压力明显减小，财政支出力度加大对资金面形成支撑7月地方政府债净融资为负，远低于季节性水平，地方政府债券供给压力明显减小。另一方面，虽然历史上7月作为缴税大月，在2015年以来7月均表现为财政存款净回笼，但今年在国务院对专项债要在8月底之前“基本使用到位”的总体要求下，且6月地方债发行逾1.9万亿，创历史新高。在此背景下，7月财政支出规模可能高于季节性水平，对资金面形成支撑。7月利率曲线整体下行为主，中短端下行幅度大于长端，曲线继续陡峭化，信用利差大幅收窄。6月中旬开始，国家卫健委和工信部先后宣布缩短密切接触者、入境人员隔离管控时间以及通信行程卡取消“星号”标记，国务院常务会议确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措，叠加地产、票据转帖等高频数据表现较好，季末资金利率有所走高，利空较多，债券市场持续调整。7月1日，河南村镇银行问题进一步引发市场担心，长端利率小幅上行。7月4日，央行开展30亿元逆回购投放，市场担忧政策转向、资金变紧，债市整体调整。7月11日，疫情再发酵，上海新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室宣布新增37个疫情中风险区，同时金融数据公布，数据较好，但是市场走出利空出尽的走势，利率显著下行。7月12-14日，地产问题有关舆情发酵，利率继续下行。7月15日，宏观数据公布，数据较好，但是市场还是担忧地产，利率先上后下。7月20日，李克强总理在出席世界经济论坛全球企业家特别对话会表示“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”市场将此解读为政策上放弃了5.5%的增长目标。利率当天尾盘大幅下行，次日延续。7月28日，央行公告20亿逆回购，证券时报谈及滚隔夜问题，市场关注各种地产解决方式，债市调整，直到政治局会议公告发布，目标措辞与增量政策整体低于市场预期，利率再度下行。![]()
7月债市走出一波小牛市。相比于6月调整，7月债市变化其实就在于前期各项利空逐步证伪，而村镇银行和地产问题进一步催发了市场做多行为，7月市场主体较多踏空，原因关键在于央行行为，月初公开市场操作一改前期100亿或者100的整数倍，30亿操作直接导致市场趋于谨慎，但实际从资金价格角度观察，7月资金利率一路下行，直到月底破1，所以利空证伪、负面事件叠加资金驱动，在机构较多踏空的背景下，总体市场利率显著下行。其一：6月29日，总书记在武汉视察期间讲话：“我们实施动态清零政策，是党中央从党的性质宗旨出发、从我国国情出发确定的，宁可暂时影响一点经济发展，也不能让人民群众生命安全和身体健康受到伤害，尤其是要保护好老人、孩子。我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平。”其二：6月底人大常委会，没有提及财政增量政策安排，基本预示着增量政策，特别是财政政策低于预期，这对于债市而言是最大的利多。因为经济面临多重压力，不管是存量问题，还是增量问题，其解决都需要增量政策，特别是增量财政政策。后续村镇银行与地产问题，更是需要大力度的增量政策才能挽回市场情绪，但是总体仍然低于预期。所以，7月债市行情的因就种在6月底这两个关键点上。我们从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面静态测算8月银行体系资金变化。（1）预计8月货币发行（包含现金走款和银行库存现金）环比增加600亿元历史上8月货币投放略高于货币回笼规模，净发行量约在400亿左右。观察今年4-6月的情况看，货币发行均处于历史较高水平。考虑到前期疫情对终端消费制约的影响逐步消退，消费场景加快恢复，预计现金需求会有所回暖。因此，我们采用过去十年较高的当月值做估计，则预计8月货币发行（包含现金走款和银行库存现金）环比增加600亿元。从季节性特征看，除2020年外，历史上多数年份8月财政存款环比均有所回落，但不同年份间8月当月的财政存款规模有所分化，计算2012-2021年对应月份均值为-300亿元。观察历史来看，7月作为季后第一个月，财政支出明显收缩，处于全年较低水平，而随后的8月通常较7月支出有所增加。而从收入端看，8月在7月财政收入大月之后往往是大幅的财政收入回落。具体分项来看，预计一般公共预算收入端符合季节性。从上半年留抵退税的进度来看，收入压力最大的时间已过。7月新增1400亿元的留底退税规模完成后，预计8月由退税带来的收入端压力将有所缓解。但另一角度从工业企业利润来看，6月工业企业利润累计同比未见明显改善，从这一角度而言，收入端环比大幅回升的可能性不大。二者结合来看，对应财政收入预计基本与季节性相符。财政支出预计一定程度超季节性。在支出增速通常与收入增速走势有所匹配的前提下，考虑到专项债要求在8月底前拨付到位，据此预计8月财政支出将一定程度超季节性。观察历史一般情况来看，过去5年各8月的财政收入均值为11516亿元，财政支出均值为15752亿元。综合预计公共财政收支对8月财政存款的综合影响约为-5000亿元（财政支出大于收入）。![]()
政府性基金收支还是有一定压力。今年来基金收支缺口持续大幅偏离历史水平，主要原因在于地产不景气下的土地出让收入锐减。往后看，7月地产销售数据再次大幅回落，在此前提下，土地出让景气度预计难有起色。且从历史来看，8月政府性基金支出整体均高于收入，暂估8月基金收支为-4500亿元（支出大于收入）。接下来分析政府债券情况：8月或暂时进入政府债发行节奏放缓的空档期。根据三季度国债发行计划，8月发行记账式付息国债8只，记账式贴现国债8只，电子式储蓄国债2只。观察近期单笔国债发行数额在600亿元左右，则据此估算8月国债发行规模为11000亿元。叠加8月国债到期规模约9000亿元，故国债净融资约+2000亿元。![]()
根据财政部《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，2022年新增一般债额度7200亿，新增专项债额度36500亿。根据当前最新数据，已发行新增一般债6738亿元，新增专项债34525亿元，分别完成当年进度93.58%和94.59%。目前，专项债发行进度在95%左右，已达到“基本完成专项债券发行工作”的目标。基于现有的额度考虑，乐观估计8月存量地方债额度对应的净融资规模可能在2400亿元左右。更进一步来看，考虑政治局会议公布的财政增量空间上限，根据财政部数据，2021年末全国专项债限额181685.08亿元，专项债务余额166991亿元；限额与余额的差额约14694亿元。综合考虑8月目前仍有今年的额度尚未发行完毕以及可匹配的项目储备情况，按较为乐观的8月发行10%估计，预计专项债增发规模最多不超过1400亿元。![]()
结合国债和地方债情况，8月政府债净融资大约为4400亿元左右。若进一步乐观估计专项债新增发行情况，则最乐观情形下8月政府债净融资大约为5800亿元左右。![]()
综上分析，财政存款受一般公共预算影响为-5000亿元，受政府性基金预算影响为-4500亿元，此外政府债净融资影响为+4400至+5800亿元。因此7月财政存款变动预计约为-5100至-3700亿元。6月外汇占款环比-41.19亿元，相比5月（-89.85亿元）少减48.66亿元，继续表现为货币回笼。我们认为外汇占款变动主要源于美元兑人民币汇率走强背景下企业和个人结售汇意愿明显收缩以及资本延续外流所致。一方面，6月美国通胀数据再超预期，联储继续加速紧缩，美元延续上行，且中美利差倒挂程度较上月末进一步走阔，跨境资本流出压力延续，人民币汇率承压。另一方面，6月进出口数据继续超预期改善，但全年出口回落格局未出现根本扭转，修复持续性有待观察。展望后续，在全球通胀上行的大背景下，美欧央行快速加息，海外经济动能正在加速放缓对我国出口形成制约。观察到人民币汇率快速贬值后外汇占款投放和银行结售汇差额均明显收缩，而货币政策周期错位叠加需求收缩均不利于汇率走强，预计外汇占款大概率延续收缩。8月银行环比缴准规模通常为正，我们认为今年情况也类似，结合历史水平和当前情况，我们估计8月银行缴准环比+1600亿元左右。![]()
综上所述，在央行中性投放的情况下，我们预估8月银行体系资金增加约1350至2750亿元。![]()
政治局会议要求：宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足，央行8月会如何操作？观察历史来看，8月份资金面整体呈现均衡偏紧，资金利率在走势上经历月初的小幅下行之后多数回升。全月来看，多数年份的8月资金利率整体小幅抬升。一方面，历年8月的政府债供给均处于全年的相对高位（参考上文图26-27），债券供给压力对流动性的挤出效应明显；另一方面，从财政支出角度观察，8月是历年财政支出的季节性低点（参考上文图19）。更重要的是，在过往具体年份中，央行投放行为往往会导致8月资金利率走出前低后高的走势。![]()
对比历史，今年8月的资金面会如何？上述历史中8月均衡偏紧的逻辑在今年似乎有所不同。一方面，今年的专项债发行前置（6月底之前基本完成），以及8月底之前基本使用到位，不仅意味着8月的地方债供给压力较小，而且对应的财政支出规模也将大概率明显超越季节性水平。面对各方面问题，央行大概率还将继续担任“救火队长”的角色——通过释放流动性以安抚市场。今年疫情以来，我们一直强调下半年如果要看经济的持续修复，关键是追加政策，重点是财政政策，才能有效弥补社会需求不足。而增量的财政政策效果直接决定社融信贷走势，进而影响货币政策操作。参考团队前期报告《经济目标下调，增量财政空间打开，债市怎么看？》（20220729），7月28日政治局会议公告的增量财政政策空间，对稳增长、宽信用无疑是利好，但从测算结果来看，即使是在极端假设下，增量财政对社融所起到的作用也仅仅是修补而非提振。从这个逻辑来说，除非我们接受了现在的问题或者真正去解决现在的问题，否则当前流动性的状态就很难改变。央行后续要解决的关键问题，就是引导社融信贷回升、提振居民和企业扩张意愿。货币政策关键是看中介目标，中介目标实际上就是社融，宽货币的目的就是为了宽信用，现在的问题就是宽信用难见成效，所以宽货币难以改变。但是央行7月以来的公开市场操作是否带有某种倾向性暗示？7月4日以来央行连续10天逆回购投放30亿， 7月18日投放120亿、7月19日投放70亿，20-22日连续三天投放30亿，25-26日投放50亿，27-29日投放20亿。![]()
观察2017年以来每年7月央行的操作行为，逆回购不投放、投放100亿或者100亿的整数倍是常规操作，但30亿、120亿、70亿、50亿、20亿确实是第一次。展望8月，但无论央行从结果管理还是过程管理，比合理充裕高的流动性状态只能维持，但我们也不能完全排除上述变化就是央行的信号引导。后续的关键还是在于专项债限额这个空间如何运用，以及方方面面的宏观问题如何推进解决？这个过程中，央行行为存在变化的可能，资金利率虽不能完全排除边际回升的概率，但总体水平我们认为隔夜利率大体还是能够保持在1.6%以下。7月28日政治局会议公告对财政政策要求“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。虽然从直观表述上略低于市场预期，但“用足用好专项债务限额”我们认为意指财政增量空间的打开，下半年增发专项债基本可以明确。需要注意的是，即便最快8月可以安排新增专项债发行，但考虑到今年的限额之内仍有部分额度尚未发行完毕，且考虑到部分地区项目储备相对不足，而如进行跨区域限额重新分配预计还需要至少财政部审批。综合来看，即便8月新增专项债发行可以落地，具体情况还需观察。政治局会议对相关问题进行了部署，村镇银行风险方面，政治局特别提到“妥善化解一些地方村镇银行风险”，上述风险总体可控。关键在于地产，政治局会议指出，“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”![]()
上述举措在目前政策框架内推行，其效果很难令市场信服，后续还需要进一步关注是否有更进一步的举措来有效推进问题的解决。观察地产数据，局面仍然严峻。当前地产行业面临的最大问题在于，居民和企业资产负债表和信心受挫严重。在此情况下，政策对地产的诉求停留在“保交楼”的层级，缺乏进一步的增量工具，我们预计在针对性政策出台之前，仍然难言乐观。![]()
7月甘肃、广西、河南、山东等全国多地疫情有所反复，但动态清零政策下，全国的疫情总体上处于低水平波动状态。7月21日国务院联防联控机制召开新闻发布会提到“近一周，疫情波及21个省份78个地市，其中7个省份报告的感染者数超过百例”。除了局部疫情频发的扰动之外，6月系列促消费、稳楼市政策的影响逐渐消退，叠加月中村镇银行以及局部地产舆情持续发酵，7月经济修复斜率明显放缓。从其它高频数据观察，工业生产指标也同样指向7月经济修复斜率的放缓。展望后续，7月28日政治局会议中再次着重强调，“出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，绝不能松懈厌战”，说明防疫政策仍然非常重要。在此大前提下，经济修复依然有所制约。总体而言，经济虽然修复，但剔除基数因素影响之后，经济修复的斜率与持续性仍然无法令市场信服，还有待8月进一步数据的验证。首先是地缘政治的新变化，这是8月新增因素，围绕中美关系走向，市场需要进一步关注。2022年7月28日，联储议息会议决议加息75个基点，符合市场预期。但整体而言，加速紧缩后，美国经济和就业扩张已经有所放缓，通胀压力出现回落迹象。美国宏观经济格局目前是类滞涨，后续大概率是经济与通胀下行。未来美国经济衰退的风险仍在，这对联储紧缩路径有重要影响。加息至中性利率后，基于我们对未来美国经济的评估，我们预计，后续联储可能调整加息幅度，9月加息幅度可能降至50个基点，11月与12月联储加息总幅度为50个基点，年末加息终点仍在3.25-3.5%。首先，考虑实际经济周期定价实际利率，即定价十年TIPS。我们参考全部工业部门产能利用率来观察美国商业周期位置，4月初该数据与2018年高点基本持平，5、6月该数据连续两个月回落，美国整体商业周期的顶部位置基本确认。6月盘中，十年TIPS也一度触及0.9以上位置。金融危机后，两者顶部相关性较高。我们预计，随着美国居民需求逐步回落，后续全部工业部门产能利用率继续突破上行难度较大，十年TIPS也较难突破前期高点，三季度十年TIPS的定价为0.3-0.7%。其次，考虑通胀预期的定价。考虑到未来美国通胀压力回落，我们预计，隐含通胀突破前期高点难度较大，但也不会简单回落至2%目标，三季度隐含通胀的定价为2.2-2.5%综合来看，我们对三季度十年美债的阶段性定价为2.5-3.2%，方向上回落的可能性较大。三季度2年美债可能升至3.2%附近，10-2Y美债收益率持续倒挂。全球经济增速放缓，美欧央行加速紧缩，海外衰退交易逐步展开，外围压力有所缓解，换个角度，美债回落是否意味着国内债市机会？基本逻辑：外因还是要通过内因起作用，除非出现超预期冲击。现阶段国内债市交易重心在于经济弱修复状况与后续政策变化。外围变化影响与否，关键在于是否进一步影响国内经济和政策。当前主要关注最新地缘政治走向。![]()
其一：6月29日，总书记在武汉视察期间讲话意味着疫情防控与经济目标同市场预期存在偏差。其二：6月底人大常委会，没有提及财政增量政策安排，这对于债市而言是最大的利多。因为经济面临多重压力，不管是存量问题，还是增量问题，其解决都需要增量政策，特别是增量财政政策。后续村镇银行与地产问题，更是需要大力度的增量政策才能挽回市场情绪，但是直到目前，总体均低于预期。所以，7月债市行情的因就种在6月底这两个关键点上。8月怎么看？资金面，观察历史，多数年份8月资金利率小幅抬升。但当下，央行作为救火队长只能释放流动性来安抚。除非我们真正去解决问题，否则比合理充裕偏多的流动性状态只能维持。这是否意味着1%左右的隔夜利率还能延续？央行7月以来的公开市场操作规模变化，不能完全排除其中可能的信号引导。我们认为政策不做大刺激，但还是会有所行动，特别是小行动，这就意味着资金利率的下限同样明确，后续资金利率走向与进一步财政动向高度相关，建议隔夜利率按照1%以上、1.6%以内定价。从资金利率到债券曲线和流动性状态，对于央行而言可能有一定偏多，但是对整个宏观而言恰恰就是合理。8月债市动向建议关注经济修复、财政增量、地缘政治与地产金融四个维度。现在债市多头思维所交易的无非就是政策空窗。我们认为8月长端利率还是一个窄幅区间波动的格局。因为政策的大行动没有、但小行动仍有，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，长端利率总体还是延续现状。从曲线未来可能的变化节奏观察，可能还是短多中空的格局，当然短多中空未必空，建议依旧维持现有策略，维持整个组合在中性久期的状态。![]()
7.1. 市场点评：资金面整体均衡偏松，长债收益率整体下行本周（7.25-7.29）央行公开市场净回笼120亿元，资金面整体均衡偏松。周一，央行开展逆回购操作7天50亿元，当日到期120亿元，净回笼70亿元，资金面整体均衡，尾盘边际趋松；周二，央行开展逆回购操作7天50亿元，当日到期70亿元，净回笼20亿元；周三，央行开展逆回购操作7天20亿元，当日到期30亿元，净回笼10亿元；周四，央行开展逆回购操作7天20亿元，当日到期30亿元，净回笼10亿元；周五，央行开展逆回购操作7天20亿元，当日到期30亿元，净回笼10亿元。本周资金面整体均衡偏松。
长债收益率整体下行。周一，资金面更趋宽松，隔夜回购加权利率创逾一年半新低，现券期货整体延续暖势，银行间主要利率债收益率普遍下行；周二，流动性持续充盈，现券期货延续暖势，银行间主要利率债普遍下行；周三，资金面延续宽松，现券期货未能延续暖势，银行间主要利率债长券收益率小幅反弹；周四，银行间资金面维持宽松，现券期货走势分化；周五，现券期货双双走强，银行间主要利率债收益率普遍下行。根据已公布的利率债招投标计划，从8月1日至8月5日将发行24支利率债，其中地方政府债18支，政策银行债4支。本周长债收益率整体持平。全周来看，10年期国债收益率下行2BP至2.76%，10年国开债收益率下行4BP至2.93%。1年与10年国债期限利差扩大2BP至89BP，1年与10年国开债期限利差扩大5BP至105BP。本周央行公开市场净回笼120亿，资金面整体均衡偏松。银行间隔夜回购利率上行21BP至1.27%，7天回购利率上行12BP至1.63%；上交所质押式回购GC001上行15BP至1.78%；香港CNH
Hibor隔夜利率下行48BP至1.24%；香港CNH Hibor7天利率下行40BP至1.8%。本周央行公开市场净投放-120亿元，下周逆回购到期160亿元。报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003