自上而下考虑库存周期，我们用M1作为库存周期的一个替代性指标，基于M1对PPI进行前瞻性判断，2023年PPI预计呈现前低后高的态势。
库存周期中需求是关键，目前总体库存处于不低甚至较高的位置，所以关键要看需求，需求主导是什么？宏观角度，我们认为内因看地产，外因看出口。展望未来，明年出口大概率回落，而地产投资决定较为复杂，还要看政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态。总体上，库存压力不是那么容易缓解，这也决定了总体上我国工业品通胀压力相对可控。
在技术分析上，将螺纹钢和原油分别作为PPI的基准参考。在不发生大规模地缘政治冲突的背景下，我们预计以原油为主的外因定价商品大幅上涨的可能性不大，2023年油价整体可能呈现前低后高，全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。需要关注内因定价商品，关注稳增长政策力度，预计以螺纹钢为首的商品价格有阶段性上涨可能，由此我们预计2023年PPI总体前低后高，中枢还是低于今年，但是高于今年四季度，这与自上而下的逻辑基本一致。
参考上述PPI形态，我们预计2023年总体利率中枢至少不会显著低于当前。债市风险在于国内稳增长政策刺激力度显著超预期，由此带来需求侧通胀压力。
2023年的债券市场会如何？我们先回到基本框架考虑，对于利率定价逻辑而言，基本面是基础，而基本面中通胀是关键变量，根据我们团队的观察，这几年央行眼中的通胀是兼顾CPI和PPI，考虑到经济重心在于实体，我们先分析PPI的可能走势。2020年下半年，在政策持续发力经济稳步修复的背景下，工业企业进入主动补库存阶段。通常来讲，工业企业补库持续约 1 年左右，然而，在多轮疫情的持续性扰动下本轮库存周期上升期明显被拉长。观察历史直观来看，PPI是库存的领先指标，PPI顶部拐点约领先于库存周期顶部拐点2个月左右，而底部拐点约领先6个月左右。目前来看，5月以来工业企业产成品存货累计同比持续回落，库存周期处于去库存阶段。另一方面，企业的补去库存行为又通过影响产成品供给和原材料需求而反作用于PPI。历史上来看，大部分时间里狭义货币 M1 与广义货币 M2 增速拐点都领先于工业产成品存货变动，不过 2018 年之后 M2 增速明显钝化，M1的相关性总体更好，领先1 年左右。这需要从M1的构成来分析。M1 主要是企业活期存款。企业活期存款变动情况可以理解成企业经营活动状态，企业经营越好，活期存款越充足，才有能力补库存。换个角度，如果我们对数据进行逆序处理，会发现企业库存变动与 M1 有点类似于负相关关系，这该如何解释呢？因为从企业决策角度考虑，要么持有现金，要么持有库存，现金和库存的变化是经济和金融的结果。更进一步，我们观察企业库存和中长期贷款情况，会发现工业企业中长期贷款的同比增速变化与企业库存行为高度一致：说明工业企业若想扩大生产补库存，一个前提条件就是要有相应的中长期信用进行支撑。由此可以得出结论，M1从本质上就是库存周期的反映。观察M1与PPI的关系来看，M1通常领先PPI10个月左右。因此，我们用M1作为库存周期的一个替代性指标，基于M1对PPI进行前瞻性判断，2023年PPI预计呈现前低后高的态势。库存周期中需求是关键，目前总体库存处于不低甚至较高的位置，所以关键要看需求，需求主导是什么？宏观角度，我们认为内因看地产，外因看出口。
原因在于，一方面地产投资占比高、波动大、牵涉行业广泛，对经济贡献显著；另一方面地产与信用周期息息相关，直接影响全社会杠杆。而中国经济总体保持较高的外贸依存度，特别是从中国制造业产能的情况考虑，外需是重要前提，对于主要工业品而言，库存和需求变化需要关注外需的变化。展望未来，明年出口大概率回落，而地产投资决定较为复杂，还要看政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态。总体上，库存压力不是那么容易缓解，这也决定了总体上我国工业品通胀压力相对可控。这也是中国过去一段时间和海外的差异所在。
一方面，自下而上来看，中美PPI决定因素略有不同，美国通胀与原油价格波动更相关。原因在于，2012年以来中国和海外主要发达国家经济周期逐渐错位，叠加原油供给端的垄断属性，原油与国内定价商品价格走势时有分化，而PPI最终受海内外定价商品共同影响。我们以主要工业原材料拟合PPI走势，基本可以验证这一结论，尤其是2017年3月以后PPI走势最为明显，虽然油价同比在逐渐上行，但螺纹钢和煤炭价格下行导致PPI震荡走低。虽然海外通胀高企，但是国内疫情进一步增大经济下行压力，内需疲弱影响下国内定价商品价格多数下行，海内外大宗商品价格有所分化，PPI同比持续下行。
另一方面，从供需角度而言，美联储放水直接刺激总需求，表现为居民汽车、家具等消费支出快速扩张，房地产价格迅速上行，进一步放大了供给约束，推升通胀快速上行。反观国内，需求延续疲弱是制约通胀回升的关键。今年疫情冲击下国内居民收入预期持续恶化，与此同时，房住不炒保持政策定力，地产销售延续低迷，核心CPI同比持续下行，需求延续疲弱态势，对通胀构成拖累。根据国家统计局披露，工业生产者出厂价格统计调查涵盖40个工业行业大类、1300多个基本分类的工业产品价格。PPI 统计的是以各工业行业销售产值为权重的工业品出厂价。工业企业销售产值（当年价格）指以货币形式表现的，工业企业在报告期内销售的本企业生产的工业产品或提供工业性劳务价值的总价值量。我们用各行业营业收入做替代性的权重测算，从对PPI的拉动率（权重*波动率）来看，贡献最大的行业主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工等。因此，这几个行业所对应的大宗商品价格走势也通常是我们分析PPI时所关注的重点方面。在计算各行业权重的基础上我们分行业对PPI做拟合，可以看到所预测的PPI与实际PPI走势高度一致。虽然从事后来看通过各行业营收占比（权重）对PPI的预测理论上具备可行性，但考虑到细分行业较多、各行业间价格的传导性以及部分行业对PPI拉动过小，因而分行业的PPI同比测算方式从实践角度过于复杂。进一步抽象观察，原油+螺纹钢对于PPI的拟合度较高；且移动平均价格同比做拟合的准确度更高，具有明显优势，移动平均下原油+螺纹钢的拟合优度达到91.7%（而原油+南华为89.6%）。因此，我们通常将螺纹钢和原油分别作为技术上分析PPI的基准参考，以此来对PPI进行基础预测。复盘今年以来的原油价格走势来看，1-3月中旬，俄乌冲突持续升级演进，考虑到俄油供给下降以及战争条件下原油需求上升，油价快速上行，布油价格最高达137.71美元/桶。3月以来，俄乌冲突并未缓解，但原油价格却波动走低，地缘政治冲突似乎并不是决定油价的关键。究其原因，从供给侧来看，俄乌局势恶化程度有限，俄油供给受限程度也不高。参考团队前期报告《地缘冲突加剧，油价怎么看？》，2010年（特别是2014年）以来，地缘政治事件发生频率提高，但这些地缘政治事件更多只是一种潜在威胁，并不直接影响原油供应。虽然可能会在短期内拉升全球原油价格，但当市场意识到这种对原油供给的潜在威胁并不会真的发生时，市场担忧会得到缓解，油价也理所当然会迅速回落到正常水平，因此不会对这种威胁类的地缘政治事件产生太大反应。虽然欧美国家以禁运、设置俄油上限的方式制裁俄罗斯，但由于欧美国家持续面临高通胀，其本身也在考虑对俄制裁是否合理，且企业通过转口等方式继续使用俄油，导致欧美制裁对全球能源供应的影响有限。OPEC最新月报数据显示，出于9月俄罗斯原油产量增加、10月初步生产数据高于预期的考虑，OPEC预计2022年俄罗斯原油产量将同比增长133tb/d，全年平均为10.93mb/d，较上月预估增加69tb/d。需要注意的是，OPEC增产与页岩油产量上升对原油供需格局有一定缓解，但并非主要原因。 原油价格持续回落的关键在于全球经济衰退预期下的需求减少。从需求侧来看，经济增长是原油需求增长的主要驱动力。中国目前是全球最大的原油进口国和第二大原油消费国，中国的经济表现也会在一定程度上影响全球原油需求及其价格（2021年下半年以来疫情冲击、俄乌冲突等因素影响下二者有所背离）。中观行业角度，全球汽车需求同比下行也是全球原油需求走弱的一大关键。IEA公布的全球能源消费结构显示，全球原油及石油产品大部分用于交通运输相关领域，2018年全球原油消费中用于水陆空运输的占比达65.2%，且仅公路消耗原油占比接近一半，这说明实际上公路运输/汽车是全球原油的最主要需求方。全球汽车销量和原油需求同比走势具有较高相关性，且在正常情况下全球汽车销量同比的拐点领先于原油价格同比变动。其中，2018年原油价格受到叙利亚地缘政治因素和美国制裁伊朗等影响而大幅上涨。汽车行业研究公司LMC Automotive预测结果显示，2022年全球汽车交付量将为8500万辆左右，较2019年的9000万辆左右，减少了500万辆。对比OPEC在4月和11月的原油供需预测来看，非OPEC原油供给由66.3mb/d下调至65.6mb/d；全球原油需求由100.5mb/d下调至99.6mb/d。进一步验证了需求回落是4月以来原油价格下行的关键变量。（2）原油价格展望：在俄乌冲突维持现状或逐渐缓和的前提下，需求变化是油价决定的关键。目前，以美联储为代表的多国央行陆续且连续加息，全球主要经济体PMI多数处于下行通道之中，反映全球经济景气度的持续下滑。从这一角度而言，原油价格中长期内处于利空的宏观基本面中。结合IMF对2022-2023年的全球经济增长预测，考虑乌克兰危机、各主要经济体加息影响以及疫情演变，10月11日IMF发布最新一期《世界经济展望报告》，下调发达经济体今年增长预期至2.4%，较此前预测值下调0.1个百分点；明年将增长1.1%，较此前预测值下调0.3个百分点；下调2023年全球经济增速预期至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点。对于国内而言，参考团队前期报告《债市调整结束了？别急着回答。》，我们判断2023年国内经济增速起点是保3%（至少2023年不能进一步下滑），然后是保4%争5%（向十四五年均经济增速要求靠拢）。特别是防控政策也在不断优化调整，中国方面经济增速企稳对明年的原油价格有所支撑。![]()
从中观行业视角来看，近年来，全球汽车销售格局的另一大趋势是汽车销量中新能源车的占比在不断提升。中国是新能源汽车保有量最多的国家，同时也是最大的新能源汽车生产国和第一大市场。乘联会数据显示，2022年1-7月的中国占世界新能源份额达到60.6%，其中7月的中国占世界份额68%。而今年1-10月全国新增乘用车零售中，新能源汽车销量占比达23%。除中国之外，目前全球原油消耗的主要经济体都制定了新能源汽车发展规划，而这些新能源汽车按照规划来看：大部分是采用电力驱动的，另外一部分是采用新式能源（生物燃料等）。考虑到新能源车的节油性，燃油汽车的原油需求增长空间受限，从这个角度来看全球原油需求依然疲弱。此外，从库存角度来看，原油价格走势与OECD商业石油储备变动呈现明显的负相关关系。今年3月以来石油储备指标持续上行，目前该指标仍然处于历史低位。一方面，随着油价逐步回落，原油补库需求预计加速回升；另一方面，补库需求又反过来对原油价格有所支撑。综合而言，考虑目前OECD和美国原油库存处于历史低位，供给需求的变动对于油价的影响预计较大，我们预计2023年布伦特原油现货均价将大概率低于今年，考虑中国经济复苏节奏，预计2023年油价整体大概率呈现前低后高走势。库存作为供需的结果，并未观察到其与螺纹钢价格直接的相关关系。螺纹钢供给似乎也不是影响螺纹钢价格的关键因素。从指标观察，螺纹钢产量对螺纹钢价格变动的指示性不大。原因在于，钢铁供给除了受供需逻辑影响，近年来受政策影响较大。2000年以来，我国粗钢产量仅2015年和2021年粗钢产量出现下滑，但粗钢产量增速整体呈现逐年下滑态势。其中，2015年主要由于地产和基建投资大幅走弱导致需求疲弱，我国粗钢产量出现2000年以来首次产量下降。而2021年则是钢铁行业首次推行产量调控政策的结果。在碳达峰、碳中和总体战略目标下，1月26日工信部提出确保2021年全面实现钢铁产量同比下降的目标。9月国家发改委印发方案，进一步完善能耗双控制度，多部门共同努力下，叠加疫后地产基建延续低迷，全国粗钢产量同比减少近3000万吨。从需求角度观察，根据中国钢铁工业协会数据披露，建筑业（地产和基建）为钢铁的最主要下游行业，占比达55%左右，此外还要考虑到部分机械用途的下游需求也是建筑业，因此建筑业的合计占比还要高于55%。
但具体指标走势来看，地产投资是决定螺纹钢价格变动的关键。例如，今年以来基建维持高增速、地产投资持续下台阶的前提下，螺纹钢价格持续回落。从其它指标观察，开工率和社融同比与钢价变动相关性较强。2019年以来螺纹钢开工率和价格的反向变动关系较为显著，社融同比变动总体领先于钢价6个月左右。因此，从供需逻辑来看，需求端的变化对螺纹钢中长期价格的影响更大。今年地产政策从供给端到需求端组合拳接连出击。特别是进入11月以来，从第二支箭到金融16条，地产政策也进一步加大调整力度。参考团队前期报告《如何从地产逻辑辨析利率位置？》，2014-2015年，伴随着房地产政策放松，直到2015年底地产投资见底。但目前而言，无论是地产销售还是地产投资还无法明确见底。展望未来，降房贷利率、税收优惠等对当前楼市或有部分作用，但是仍然没有解决地产面临的核心问题。目前关键还是居民与企业资产负债表压力过大、对未来预期和信心不足，从这一角度考虑，明年地产投资预计同比继续走弱，但降幅有所收窄。总结而言，在基建维持高增速、按乐观条件估计地产同比走平的前提下，螺纹钢价格难言上行。参考2014-2015年，在基建投资维持20%左右的高增速，地产投资同比持续走弱的前提下，螺纹钢价格表现为下行。观察各指标表现来看，2015年2月商品房销售同比最先企稳，随后是6月社融见底，12月地产投资触底，而螺纹钢价格自2016年1月才正式开始上行。对比当前来看，基建增速远低于2014-2015年同期，地产退坡与宏观环境较当时更为严峻，预计未来螺纹价格不存在大幅上行基础。参考前述对明年主要大宗商品供需关系的研究与预测，我们使用布伦特原油现货价格和螺纹钢价格两大指标来拟合PPI。在不发生大规模地缘政治冲突的情况下，我们预计以原油为主的外因定价商品大幅上涨的可能性不大，重点在于内因定价商品。(1) 原油假设：2023年油价整体呈现前低后高，全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。(2) 螺纹钢假设1：政策发力偏弱，工业品价格横盘震荡。(3) 螺纹钢假设2：稳增长政策大规模落地，以螺纹钢为首的商品价格冲高，到年底达到5500元/吨（当前3758.8元/吨）基于以上假设，我们2023年PPI预测结果如下图所示。参考上述PPI形态，我们预计2023年总体利率中枢至少不会显著低于当前状态。
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地缘政治冲突升级，稳增长政策力度超预期，疫情超预期蔓延
证券研究报告：《2023年债市展望之PPI怎么看？》报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003