【天风研究·固收】 孙彬彬
冠盛转债发行规模6.0165亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价18.11元，截至2022年12月30日转股价值94.86元；各年票息的算术平均值为1.33元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月30日6年期AA-级中债企业到期收益率6.65%的贴现率计算，债底为84.08元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为20.04%，对流通股本的摊薄压力为43.19%，对现有股本有较大的摊薄压力。中签率分析
截至2022年9月30日，公司前三大股东周家儒、ALPHA HOLDING VENTURES LIMITED、NEW FORTUNE INTERNATIONAL GROUP LTD.分别持有占总股本31.45%、11.58%、7.35%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.50亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月30日收盘，公司PE(TTM)为14.80倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值28.48亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月30日，公司今年以来正股上涨20.76%，同期行业指数下跌16.04%，万得全A下跌18.66%，上市以来年化波动率为44.22%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0，无股权质押风险。其他风险点：1.全球汽车保有量增速放缓风险；2.市场竞争加剧风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。冠盛转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为117元左右，建议积极参与新债申购。
风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期
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冠盛转债发行规模6.02亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价18.11元，截至2022年12月30日转股价值94.86元；各年票息的算术平均值为1.33元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月30日6年期AA-级中债企业到期收益率6.65%的贴现率计算，债底为84.08元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为20.04%，对流通股本的摊薄压力为43.19%，对现有股本有较大的摊薄压力。截至2022年9月30日，公司前三大股东周家儒、ALPHA HOLDING VENTURES LIMITED、NEW FORTUNE INTERNATIONAL GROUP LTD.分别持有占总股本31.45%、11.58%、7.35%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.50亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月30日收盘，公司PE(TTM)为14.80倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值28.48亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月30日，公司今年以来正股上涨20.76%，同期行业指数下跌16.04%，万得全A下跌18.66%，上市以来年化波动率为44.22%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0，无股权质押风险。其他风险点：1.全球汽车保有量增速放缓风险；2.市场竞争加剧风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。冠盛转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为117元左右，建议积极参与新债申购。冠盛股份主要产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震、悬架转向、减震器等多个系列，产品远销欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、大洋洲和非洲六大洲，营销网络覆盖海外120多个国家和地区。各产品线型号可适配全球大多数车型，是国内少数能够满足客户多产品、多型号、小批量，“一站式”采购需求的汽车传动系统零部件生产厂商之一。![]()
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公司主要产品中，传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元是公司主要的营收来源，22h1分别占公司营收的37.93%、18.93%、16.48%。
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公司成立于1999年4月13日，于2020年8月17日在上交所上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东周家儒、ALPHA HOLDING VENTURES LIMITED、NEW FORTUNE INTERNATIONAL GROUP LTD.分别持有占总股本31.45%、11.58%、7.35%的股份。
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冠盛股份2022年前三季度营业收入21.73亿元，同比增长19.44%；营业成本16.83亿元，同比增长14.06%；归母净利润1.76亿元，同比增长74.34%；毛利率22.52%，同比增加3.66pct。其中，公司22Q3营业收入7.95亿元，同比增长19.65%；归母净利润0.73亿元，同比增加98.67%。公司归母净利润同比增加，源于公司持续稳健推进全球布局，产品竞争优势与服务能力持续提升，营业收入实现预期增长；持续强化降费增效，综合成本水平进一步下降，毛利率持续提升。![]()
2022年前三季度，公司销售费用率5.15%，与2021年同期相比增加0.35pct；管理费用率5.62%，与2021年同期相比增加0.77pct；财务费用率-2.98%，与2021年同期相比减少3.33pct，主要系受益于美元对人民币汇率波动对汇兑收益产生积极影响；研发费用率3.32%，与2021年同期相比减少0.28pct。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入2.33亿元，2021年同期为净流出0.61亿元，主要系22年前三季度销售商品收到的现金大幅增加，以及收到的税费返还增加所致；收现比1.00，同比上升0.05；付现比1.01，同比下降0.04。![]()
公司所属行业为汽车零部件及配件制造行业。汽车零部件行业即位于汽车制造业的上游，为整车提供配套（整车配套市场，即OEM市场），同时又位于汽车制造业的下游，是汽车售后维修市场的重要组成部分（售后市场）。其中，整车配套需求与新车销量、宏观经济趋势相关，相比整车配套市场，后市场规模增速受经济波动的影响更小,售后市场与汽车保有量、车龄更加紧密相关。2021年度公司售后市场业务占比为97%。![]()
由于近十年来全球汽车工业的整体增长主要由中国汽车市场带动，未来随着中国市场新车销售增速可能放缓，全球汽车零部件OEM配套需求将可能随之放缓，但是随着全球汽车保有量的增长和车龄的增大，汽车维修保养带来的零部件需求将保持良好的增长趋势。根据OICA统计，截至2015年底，全球汽车保有量达128,227万辆，至2019年末，汽车保有量约14亿辆。根据中国公安部统计，截至2021年底，全国汽车保有量达到3.02亿辆。随着未来汽车保有量的增加和消费者对个性化的追求，全球汽车后市场对汽车零部件的需求将不断增加。国家统计局数据显示，2020年，我国汽车零部件制造业营业收入为3.63万亿元，占中国整体汽车制造业的44.5%；汽车零部件制造整体利润总额为2693.16亿元，占中国整体汽车制造业的52.9%。中国海关总署数据显示，2021年1-12月，中国汽车零部件出口总金额约为4884亿元，较2020年增长25%。从市场格局来看，中国厂商已经在全球市场范围具备强大的竞争实力。近几年，由于全球经济增速放缓，市场整合态势明显，行业集中度逐步上升。公司在品牌、产品技术、品质和销售规模、综合服务能力等方面在全球汽车后市场已具有较高的影响力和市场地位。目前公司的国外主要竞争对手包括英国GKN集团、日本NTN公司等，国内的主要竞争对手包括宁波万航、浙江欧迪恩、新火炬科技和雷迪克等。 可比上市公司中，由于主营产品类型与销售市场的不同导致毛利率存在一定差异，但冠盛股份综合毛利率总体变化趋势与同行业上市公司变动趋势基本一致。![]()
全球布局，升级综合服务能力，优质的综合服务能力，为公司带来各区优质的客户群体。公司营销网络覆盖海外120多个国家和地区，整体发展较为均衡。2022年，公司进一步推进全球营销网络的战略布局，在原有基础上，新增墨西哥仓储中心，并在当地设立本土运营团队；另外，在欧洲新增流通加工中心，进一步巩固公司在欧洲的市场地位；与此同时，随着新增产品线的进一步规模扩大，公司在宁波设立了中国供应链中心。随着全球仓储网络基础设施以及海外团队的进一步拓展，将进一步提升公司的全球综合服务能力。![]()
智能制造，优化工厂产能产效。公司结合多年的制造管理经验以及不断改善，优化整体产能产效，进一步满足客户在产量、交期、质量、成本方面的需求。一方面，从产品型号规格、产品包装等多个维度，针对产品标准化内容进行梳理、优化；另一方面，推进精益生产改善活动，从快速换型、包装、物流布局等多个方面进行优化。与此同时，通过进一步引进多套国内外高精尖设备，促进等速万向节、轮毂轴承单元以及OEM整车配套业务的自动化生产线建设。近3年，公司传动轴产能利用率始终处于90%以上，2022年1-6月公司传动轴产能利用率超过100%。![]()
公司OEM客户群体丰富。目前与公司开展合作的整车客户包括：赛力斯汽车有限公司、威马新能源汽车采购（上海）有限公司、东风汽车股份有限公司、华晨鑫源重庆汽车有限公司、安徽江淮安驰汽车有限公司、厦门金龙联合汽车工业有限公司等。同时，公司也在积极对接海内外新的潜在目标客户群体，包括比亚迪、印度DANA、中亚UZAUTO MOTORS、重庆长安、上汽荣威等。整车厂商一般每月滚动下达订单，截至2022年8月末，公司配套业务在手拟发货订单1,439.33万元。数智赋能，提升整体运营效率。营销层面，公司通过各系统的上线和整合各营销环节数据，完善数字化营销系统，为集团未来大数据管理和分析做准备。运营方面，SAP实现全集团覆盖，为公司未来拥有“精细化、集成化、数字化、网联化、智能化”的企业信息综合平台，全面打通数据信息，提升公司核心竞争力，打下夯实基础。2021年，公司与京东达成战略合作，希望通过京东成熟的大数据处理以及AI智能手段，能更好地合理利用冠盛多年积累的数据以及行业经验，从多个环节切入，全方位提升公司各项核心能力。 截至2022年12月30日，公司PE（TTM）为14.80倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平。![]()
募投项目分析
本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过6.02亿元，其中2.9亿元拟投入冠盛股份OEM智能工厂建设项目，该项目建设地点为南京市高淳经开区，建设期2年；1.61亿元拟投入温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司汽车零部件检测实验中心，该项目建设地点为温州市瓯海经济技术开发区，建设期2年；剩余1.5亿元拟用于补充流动资金。![]()
传动轴行业空间广阔。根据世界汽车工业协会数据统计，2021年中国汽车产量为2,608.2万辆，其中乘用车产量为2,140.8万辆。如果按每辆车需要2支传动轴总成，对于中国乘用车OEM整车配套市场，传动轴一年的总需求将超过4,200万支。2021年全球汽车产量为8,014.60万辆，其中乘用车产量为5,705.43万辆。如果按每辆新的乘用车需要2支传动轴总成，全球OEM整车配套市场，传动轴总成一年的总需求将超过1.14亿支。冠盛股份OEM智能工厂建设项目达产之后总产量约为300万支汽车传动轴。该项目有助于进一步加强OEM整车配套业务的投入，作为新的增长点，促进售后、OEM整车配套协同发展，形成业务互补。公司预计该项目投产后，项目运营期新增年平均销售收入51,552.70万元，年平均利润总额6,902.68万元。汽车零部件检测实验中心主要承担底盘系统相关联的多产品线的检测工作，包括橡胶件检测实验室、悬挂转向检测实验室、减震器检测实验室、多产品检测实验室各一个，满足公司该系列产品检测需求。汽车零部件检测实验中心建设完成后，有利于提升公司对上游供应商的管控能力和对产品质量的把控能力，为客户提供高性价比的产品。违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期
证券研究报告：《冠盛转债，汽车底盘系统零部件供应商》
对外发布时间：2022年01月02日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003