天风总量每周论势2023年第1期（2023-01-04）

【天风研究·固收】 宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴

摘 要

1. 宏观：“超额储蓄”能否变为“超额消费”

居民部门超额储蓄规模或在6万亿左右。从存款结构上看，超额储蓄主要体现为定期存款，同时，存款或主要集中于高收入群体。

第二，中国超额储蓄的来源？

房企爆雷和理财投资收益下行造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出是2022年超额储蓄的主要来源。另外，按照往年增速估算，疫情以来消费减少带来的超额储蓄在5000-13000亿元左右。

第三，未来能转化为超额消费的主要是“预防性储蓄”，这部分估算规模在5000-13000亿左右，对应社零1.1—2.9个百分点。至于能多大程度转化为消费，与居民的收入预期和储蓄的分布结构有关。

第四，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。这会拉低超额储蓄对消费的支持力度。

2. 策略：连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些

2020年Q1，国内、海外疫情先后爆发，春节后A股几乎跌停，3月又随着美股熔断而大跌。

2021年Q1，春节前是核心资产最后的高潮，春节期间海外大宗商品价格大幅上涨、美债利率大幅上行，同时300非金融股债收益差触及+2X标准差，核心资产随即见到大顶。

2022年Q1，1月开始美联储在3月加息的概率快速提升到100%，大超预期，随后叠加俄乌战争和国内疫情，市场持续下跌。

可能正是因为过去3年Q1的情况，还让大家心有余悸，因此2022年的年尾，从我们路演沟通下来的情况，大家几乎很少提及所谓跨年行情，并且对春季躁动也预期不高。这在某种程度上，也是一件好事情，给23年的春季躁动留出了空间。

值得一提的是，过去几年一季度行情的表现情况究竟如何，与开年股债收益差所处的位置高度相关：

（1）16年Q1全A指数-18%，股债收益差处于下行通道的-1X标准差

（2）17年Q1全A指数+2.3%，股债收益差处于上行通道的均值附近

（3）18年Q1全A指数-3.2%，股债收益差处于+2X标准差附近

（4）19年Q1全A指数+31%，股债收益差处于-2X标准差附近

（5）20年Q1全A指数-6.8%，股债收益差处于-0.5X标准差附近

（6）21年Q1全A指数-3.3%，股债收益差处于+2X标准差附近

（7）22年Q1全A指数-14%，股债收益差处于-0.5X标准差附近

回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。

3. 固收：1月有没有开门红？

受各方面宏观因素影响，2022年12月PMI发布较上月回落1个百分点至47%，读数创今年以来新低，也是2009年以来最差的12月读数，显示国内总体需求继续走弱。

一方面是前期多项宏观因素的累加影响，另一方面，也是近期疫情影响的结果。

目前国内部分地区疫情可能已经达峰，但整体达峰可能在一月中上旬。如果从全国防疫政策加速调整的十一月底十二月初起开始算，全国生产生活可能要花费至少一到两个月时间才能够逐步恢复。经济活动较为全面恢复，可能要到春节后。

韩文秀在解读2022年中央经济工作会议精神时指出，优化疫情防控措施对经济运行的影响将产生类似“J曲线效应”，即短期会对经济运行造成扰动，但全年是重大利好，预计明年上半年特别是二季度社会生产生活秩序会加快恢复，经济活力会加速释放。

这个时候1月开门红能否期待？

央行行为相较去年实际有所前置。2022年11月以来，央行已经提前做了一系列部署，11月15日央行等六部门联合印发《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》；11月21日央行召开全国性商业银行信贷工作座谈会，同日易纲在金融街论坛上讲话再度传递宽信用信号；11月23日央行印发关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知；11月25日央行降准0.25个百分点，央行发力前置，其中显然包含开门红诉求。

四季度央行例会明确：国内经济恢复的基础尚不牢固，加大宏观政策调控力度，充分发挥货币信贷政策效能，保持信贷总量有效增长。考虑到12月央行已有降准，预计1月政策着力点还是在于信贷总量增长。

2022年12月末票据利率有所拉升，表明虽然近期各方面都受到疫情影响，但是合理预计1月信贷开门红仍有较高可能性。

此外，根据WIND信息，青岛2023年专项债发行已经启动，提前批预计会在2023年1月陆续启动发行，这对于1月社融较为重要。

开门红值得期待，宽松的资金利率会维持多久？

综合判断，元旦后，随着国内生产生活逐步从疫情中恢复，信贷开门红和专项债提前批陆续启动发行，资金面宽松的情况可能会有所收敛。

春节前市场会如何？

2023年春节是1月22日，历史上看，一月债市表现相对较好，10年国债多数年份均有下行表现。春节在1月的年份，例如2012年、2014年、2020年也是如此，只有2017年债市出现较大幅度调整。2023年开年，市场需要注意在年初可能重新交易经济复苏节奏的影响。节后交易，建议适可而止，见好就收。

4. 金工：反弹有望延续！

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所扩大，最新数据显示20日线收于4901点，120日线收于4978点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-1.48%变化至-1.55%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。

市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，短期进入宏观数据的真空阶段，对风险偏好的压制较小；技术面上，市场成交仍未放大，距离平均交易量仍有较大空间，显示反弹或尚未结束。日历效应上，元旦后一周市场上涨比例较高，以沪深300为例，过去11年8次上涨3次下跌，剔除2016年熔断，平均上涨超过1%，整体而言，市场仍处震荡格局，短期宏观数据真空期，同时市场成交仍未放大，叠加高胜率的日历效应，市场有望延续反弹。

配置方向上，我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产和TMT和医药相关板块，但从反转预期角度看，金融地产和TMT（数字经济）存在改善预期。此外，短期进入年报预告披露期，前期超跌的高景气板块有望迎来阶段反弹，重点关注光伏等新能源板块。因此，金融地产以及数字经济和光伏等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

择时体系信号显示，均线距离上周的-1.48%变化至-1.55%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，短期进入宏观数据的真空阶段，对风险偏好的压制较小；技术面上，市场成交仍未放大，距离平均交易量仍有较大空间，显示反弹或尚未结束。日历效应上，元旦后一周市场上涨比例较高，以沪深300为例，过去11年8次上涨3次下跌，剔除2016年熔断，平均上涨超过1%，整体而言，市场仍处震荡格局，短期宏观数据真空期，同时市场成交仍未放大，叠加高胜率的日历效应，市场有望延续反弹。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产和TMT和医药相关板块，但从反转预期角度看，金融地产和TMT（数字经济）存在改善预期。此外，短期进入年报预告披露期，前期超跌的高景气板块有望迎来阶段反弹，重点关注光伏等新能源板块。因此，金融地产以及数字经济和光伏等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。

风险提示