美元回落对国内债市意味着什么？

【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 （联系人）

摘 要

历史上看，美元指数与十年国债走势相关性非常高，当美元指数回落时，十年国债通常上行；当美元指数走强时，十年国债通常下行。两者相关性从何而来？

展望后续，美元可能总体偏向于走弱，对国内债市意味着什么？

1. 疫情后美元指数主要受什么影响？

美元既是汇率比价合约，也是规避风险的储备资产，还是受美联储控制的货币供给。

我们分析美元指数，主要从美元上述三方面属性着手。

第一，美元归根结底是由美联储控制的货币供给，考虑美联储行为或市场对美联储行为预期对美元的影响，实质上是从供给端着手分析美元。

其中，能够综合反映全球美元流动性的十年TIPS，对美元强弱有重要影响。特别是在美联储快速宽松或加速紧缩过程中，美联储行为成为决定全球美元流动性边际变化的主导影响因素，可能超越需求端，成为影响美元的趋势性因素。

历史上美联储货币政策周期的拐点，有时也对应美元指数拐点。本轮正是如此，2020年4月起美元走弱，起因是疫情后美联储开启超宽松货币政策。2021年6月美元触底，原因则是美联储技术性将ONRRP与IORB提高5个BP。

但两者并非严格对应，原因是每轮美元强弱的决定性原因并不一致，美元强弱并不一定都由供给因素起决定性作用。

而且根据我们观察，本轮美元从2022年11月见顶回落至今，市场对联储行为预期的边际变化确实从供给端起到了决定性作用。

我们通过两项数据来反映市场对美联储行为的预期，一是2年美债，二是市场预期美联储加息终点的概率。

2年美债主要反映市场对美联储加息的预期，可以看到9月下旬后2年美债基本就位于4%以上位置，时间上正好是市场交易终点破5的时候。直接原因，是9月FOMC暗示2023年加息终点最高可能上调至5%附近，且核心通胀持续超预期。而在11月FOMC开始强调经济数据，且公布的10月美国核心通胀数据回落后，市场对联储大幅加息，特别是加息至5.25%以上的担忧回落，2年美债开始回落，美元也就开始走弱。

市场对美联储加息终点预期的概率，能够更清晰反映市场对联储行为的预期变化。我们主要关注加息终点在5%以上与5.25%以上预期的概率，因为这基本反映了2022年四季度以来市场对联储加息终点的两个主流分歧。我们可以清晰地看到，11月初美元指数回落，与市对联储加息终点在5%以上与5.25%以上（特别是加息终点在5.25%以上）预期的回落在节奏上基本一致。

这说明，11月公布的10月美国核心通胀数据回落后，美元指数走弱主要反映了市场对美联储大幅加息预期的下降。

第二，汇率比价主要反映美国与美元合约中所涉经济体在货币政策与基本面方面的差异。其中，最重要的两组汇率变价关系分别是美元兑欧元与美元兑日元。

一方面原因是，欧元与日元在美元合约中占比最高，分别为57.6%与13.6%；另一方面，日元汇率在全球汇率竞争协调中往往扮演并不光彩的角色，是数次汇率竞争性贬值的始作俑者，进而可能再间接影响美元指数。因此反映美欧经济基本面与货币政策差异的美德利差，以及反映美日经济基本面与货币政策差异的美日利差，对美元指数强弱存在重要影响。

不难发现，本轮美德利差与美日利差变化对美元强弱也有影响，但是并非美元趋势性调整的决定性因素。2022年上半年，俄乌冲突与日元竞争性贬值确实起到了助推美元指数走强的效果。但是进入2022年下半年后，市场已经基本消化了二者影响，特别是美德利差走势基本平稳，对美元强弱并不构成决定性影响。

第三，储备资产主要反映全球风险偏好，特别是非美风险事件，在美元的计价职能与结算职能逐步萎缩后，与风险偏好挂钩的储备资产职能，成为支撑美元的重要动能。

因此美元与能够反映市场风险偏好的VIX指数在趋势上保持高度相关性。

全球风险偏好主要受两类事件影响：

一是超预期的非经济事件，疫情、战争或可能对全球经济或金融市场产生重要外生冲击的政治事件，例如中美贸易摩擦、英国减税危机均属于此类范畴。

二是周期性变化的经济内生风险，例如全球经济增速放缓、非美经济体主权信用风险或可能演变为全球金融危机的局部金融风险均属于此类范畴。全球风险偏好的蔓延与传递，也将美元与非美元合约经济体更紧密地相互连接。

2022年年初以来，俄乌冲突、欧洲能源危机与主权债务风险、疫情反复导致的中国经济增速放缓风险、以及英镑危机等风险事件均一度推升美元，但均已被市场逐步消化，目前并不构成影响美元趋势的决定性因素。

基于上述分析框架，我们不难理解本轮美元调整：

第一，疫情后美联储行为、以及市场对美联储行为的预期，从供给端成为了影响美元趋势的决定性因素。本轮美元走弱，起因是疫情后美联储开启超宽松货币政策。2021年6月美元触底，原因是美联储技术性将ONRRP与IORB提高5个BP，实质性构成了本轮美联储从宽松转向紧缩的拐点。后续美元走强，原因是美联储开始转向紧缩，并持续加速正常化进程。2022年11月初起美元见顶回落，主要反映了市场对美联储大幅加息预期的回落，实质上构成了本轮美联储紧缩边际放缓的拐点。

第二，美相对于欧、以及美相对于日在经济基本面与货币政策方面的领先态势，对美元强势形成了基本面支撑，但并非当前美元趋势性调整的决定性因素。

第三，俄乌冲突、日元贬值、欧洲能源危机、以及英镑危机等非美风险事件，也一度推动美元强势，但目前已被市场逐步消化。

2. 美元指数与十年国债的纽带是什么？

通胀补偿、央行立场与风险偏好是影响十年国债的三方面重要因素。

与美元指数的分析框架比较，纽带可能通过两方面构建：一是美联储与央行立场的相互传导，二是全球风险偏好与国内风险偏好的相互传导。

两方面纽带如何传导？谁占主导？

首先，无论是历史观察，还是逻辑上推演，美联储与央行立场的相互传导可能在部分情况下成立，但多数时候并非主导因素，至少不是趋势性影响因素。

一方面，如图2所示，美联储通过主导全球美元流动性，进而主导美元的供给端逻辑，仅在少数时期成立，即在2008年金融危机初期、以及疫情后美联储大幅宽松后又加速紧缩后时期成立。但在上述两方面时期，受多方面因素影响，特别是受政策端有意熨平外部冲击意图和操作的影响，中美货币政策周期不仅不同步，而且还明显分化。

另一方面，其他多数时期，中美货币政策体现了一定程度的相互协调。但在这些时期，美联储通过全球流动性对美元的影响并非主导，央行也保持了较高的独立性，并非完全受制于美联储立场调整。

所以历史上看，美联储与央行立场的相互传导并不稳定，也没有构成联系十年国债与美元指数的稳健纽带。

但在某些情况下，美联储通过主导美元全球流动性，进而推升美元，制约央行立场，最后推升十年国债的传导链条也是成立的。但这种影响偏短期，基本不会形成趋势性影响。

例如，2022年8月中旬至10月初，美联储紧缩立场再度强化推动美元再度走强，同时人民币汇率破7加剧了央行内外均衡压力，使得资金利率上行，带动十年国债调整。毕竟美联储行为能够主导美元的条件也较为苛刻。

分析来看，全球风险偏好与国内风险偏好的相互传导，可能构成了联系十年国债与美元指数间较为稳健的纽带。

全球风险偏好与国内风险偏好的相互传导相对复杂，既有全球风险偏好向国内风险偏好的传导，也有国内风险偏好向全球风险偏好的传导，甚至还有第三方风险偏好的传导。而且由于相关影响的持续性，往往可能对美元指数与十年国债形成趋势性影响。

第一种，全球风险偏好向国内风险偏好的传导。一般而言，这种传导主要通过影响国内出口前景起作用，全球经济前景暗淡，外需持续走弱可能导致中国出口持续疲软，出口疲软多数时期意味着可能中国基本面走弱，十年国债回落。

特殊时期，这种传导还有另一表现形式。例如，如果国际形势纷繁复杂，甚至有战争冲突的风险。那么，政策端在备战思维下，也可能暂时牺牲经济，使得十年国债走弱。

第二种，国内风险偏好向全球风险偏好的传导。例如，2022年下半年，国内经济增长放缓就一度成为全球风险偏好的重要来源。

IMF在10月全球经济展望中指出，“2023年全球经济前景，取决于各国货币和财政政策的成功调整、俄乌冲突进程，以及中国的增长前景。”

究其原因，还是经济全球化背景下，中国经济地位的快速提升，成为了金融危机后世界经济的最主要发动机。

第三种，第三方风险偏好的传导。正如我们前面提到的，日元挑起竞争性贬值，一方面直接推升美元，还带动其他货币贬值间接推升美元。

另一方面，中日在国际贸易方面的竞争逐步加剧，日元贬值通过价格竞争，可能对我国出口形成冲击。过去在日元竞争性贬值时期，我国出口多少也会受到影响。

总而言之，全球风险偏好与国内风险偏好的相互传导非常复杂，除了我们以上提到的途径外，还可能通过多种途径相互传导，进而先后推动美元与十年国债朝相反方向运行。

如果展开讨论，甚至我们能够从全球风险偏好向国内风险偏好的传导中，继续推导出对央行货币政策、国内通胀的影响。比如，当外需疲软时，国内实施区间调控策略，往往通过宽货币进行对冲，因此央行宽松周期往往与出口回落时期重叠。

当然，某些时候，我们也可以用巧合来解释美元指数与十年国债的这一相关性。

我们认为，这本质是中国经济深度参与全球经济，以及经济全球化深化的一种表现。很多时候我们难以给两者联系准确归因，但从趋势性角度来讲，美元指数与十年国债的这一相关性还是能够给我们以参考。

3. 小结

疫情超预期蔓延，全球经济与通胀发展超预期，全球货币政策调整超预期。