浮躁救不了中国biotech

1. 历史回顾

2. 业务情况

3. 结语

1997年，27岁的Bassil Dahiyat刚在加州理工学院完成博士学位，他的博士论文工作为利用计算机来自动化设计蛋白质，通过在计算机层面，选择他们需要改变的氨基酸，看到这些变化是如何影响蛋白质的稳定性。

当时正是这么巧，Bassil Dahiyat的博士导师Steve Mayo之前曾帮助创办了一家软件公司，自以为有了一定的创业经验，助长了他们的狂妄自大，促使了Bassil Dahiyat创办了Xencor公司。

1997年拿到第一笔350万美元私人家族投资后，Xencor刚开始的商业模式很简单，认为仅需要几台电脑、一间办公室和一些聪明的人，就可以生成一堆序列，使蛋白质更稳定和更容易纯化，这项技术叫做PDA。再加上当时礼来、基因泰克和诺和诺德都有研究蛋白质的团队，觉得卖给他们很容易，然而Xencor很快意识得到自己的商业模式从一开始就是错的。那时候还是Neupogen和Epogen的时代，还没出现Humiras和Avastins，制药届想要的是更有效、更有选择性和具有更长半衰期以提高患者依从性的蛋白质药物。

也就是说Xencor一开始并不清楚客户的需求是什么，客户要的不是efficiency，而是efficacy。为此，就需要筹集更多资金，去建造实验室，把这个分子制造出来，证明是更加efficacy的。

为了能够快速赚钱，建造实验室，Xencor与当时的工业酶公司进行了合作，如陶氏化学、先正达和安万特（现为赛诺菲），这些公司愿意立即支付，但是费用不高，还不足以维持公司日常运营，但这会让投资者感觉好一点，于1999年，完成了第二笔融资，筹集到1230万美元。

利用这一点点的进步，开始逐渐改变商业模式，从职业“卖水人”转变成能构建属于自己管线的公司，但这仍需要更多的资金。这次运气发挥了作用，2000年金融市场似乎有烧不完的钱，在互联网泡沫破灭前几周，Xencor顺利筹集了5000万美元。

为了构建管线，需要做两件事件，第一个是开发新的技术，能够制造更好的药物，为此在2001年扩充了管理团队，聘请Stephen K. Doberstein为化学生物学副总裁，Robert E. Pacifici为Discovery Technologies副总裁，将技术平台拓展到小分子药物发现。现在看来，这是一步错误的决定，Xencor从未对外宣传开发过任何一种小分子药物。而这一步或许为Bassil Dahiyat后续的人事调动埋下了伏笔。

第二个就是通过更多的合作，微调自己技术的同时，赚钱来建设自己的管线，这包括在2004年与礼来和PDL的合作。

真正为Xencor指明方向的，依旧是运气。2003年的一个偶然机会，让Bassil Dahiyat开始意识到Fc结构域的重要性。当时面试一位求职者，此人称赞Xencor公司蛋白质工程的质量时，也为他自己读博士后期间，坐在自己走廊对面的同事的求职遭遇感到叹息，这位同事正研究Fc结构域，他若能用上贵司的工具那应该能做出许多有意义的工作出来。

根据这个提示，Xencor开始查看相关文献和请教学术专家，一方面了解到基因泰克几年前曾参与过这样的项目，但现在他们似乎已经失去了兴趣，另一方面Bassil Dahiyat认为他们过去6年构建的工具包十分适合去开发Fc结构域这方面的工作。

2003年，Xencor也顺利开发出至今在业内也颇具影响力的XmAb技术。同年，从成立初期是总裁兼CEO的Bassil Dahiyat发生了职位变动，董事会聘请了更有商业经验的人Harry Stylli来当CEO，Bassil Dahiyat则专注于自己擅长的东西，当了CSO。

Xencor十分迅速，公司内部数据显示XmAb技术生成的抗体具有更好的效果，在2003年也再次筹集到一千多万美元，此后制药届许多公司如基因泰克、Chugai和罗氏都渴望达成交易（2004-2005年）。

这中间有段小插曲，聘请过来的CEO由于个人原因，当了18个月后就离职了，Bassil Dahiyat经过了这么多年的摸爬滚打，已经积累了许多商业经验，并且Xencor公司组织已经成熟，有许多科学方面的人才，因此Bassil Dahiyat再次当上CEO，让其专注于商业方面，这一当就当到现在了。

XmAb的出现，让公司终于赚到钱了，但还还不足以开发自己的药物，在2005-2007年又进行了两轮融资，合计募集了约8600万美元。于2007年，也就是成立10年之际，正式聘请Jeffrey D. Bloss作为CMO，为自建管线进入临床阶段作充分准备。

2008年，也就是Xencor成立11年之际，靶向CD30的XmAb2513成为第一个进入临床的XmAb产品， 然而2008年金融危机的到来，让Xencor从资本市场上找到资金变得十分之艰难，但每天的柴米油盐日子仍需要过，让Xencor不得不再坚持5年的服务和许可模式这一“卖水人”角色，来维持公司的日常运营。

2008年到2013年这5年时间对Xencor来说就像地狱般一样，IPO的闸门窄的像缝隙一样，刚开始的想法是进行复杂的反向并购，但到了2013年一切都变了，biotech的IPO突然兴起来了，其中上半年发生了16起IPO，当时所有投资者对任何与biotech的相关事务都非常感兴趣。

Bassil Dahiyat于7月中旬开始与旧金山的银行家和投资者讨论IPO的问题，这个IPO过程通常需要约5个月时间，也就意味着在12月份推出，但由于圣诞节的缘故，大多数公司不会在12月份IPO。所以Bassil Dahiyat竭尽全力去将IPO进程提速，突然“噗”的一声，IPO市场崩溃了，由于定价的问题没谈拢，且随着时间延长，发行价有可能下降，发行失败的可能性越大。在感恩节的时候，Xencor账上仅剩下300万美元了，最终不得不降低价格来完成交易，筹集了8000万美元，虽然折价上市，但仅仅能生存下去，就已经很棒了。

Xencor上市前的故事暂且告一段落，下文将介绍上市前和上市后的业务情况。

下图为Xencor公司官网披露的历年来合作伙伴，一直以来，Xencor都是license out大户，但Xencor擅长的是蛋白质工程，而不是靶点发现，近年来为了面对靶点荒，一方面Xencor于2017年聘请Raphael Clynes为转化生物学副总裁，填补生物学机制特别是肿瘤免疫学，另一方面则在大力发展双抗，挖掘现有靶点更多的潜能，还有一方面就是license in了，和擅长靶点发现的公司进行合作，如2020年和2022年分别与Atreca和Caris Life Sciences达成合作。

图1 Xencor历年来合作伙伴（来源：公司官网；丰硕创投整理）

虽然Xencor和许多企业达成合作，但这些往往都是亏本买卖，根据下图统计，2011年至今累计合作收入为7.821亿美元。这里面包含预付款，可以将一些员工锁定在一个项目中，如果成功，则收到里程碑付款和销售分成，这是值得肯定的，但为了制造出更有效的候选药物，需要投入大量时间精力，超过了实际酬劳，意味着这些买卖是赔钱的。这在贫穷的早期，没有太多选择，但在今天，Xencor做交易时会更加挑剔，宁可自己掏钱争取更为平等的伙伴关系，也不愿意让资产完全消失。

寻找更有效的候选药物的难度有多大？当时一位新员工问为什么将主要资产命名为XmAb5871，Bassil Dahiyat回答说，5871是我们在实验室中生产出来的第5871个克隆抗体，每次生产一个，由6个人完成。

图2 Xencor历年来每个合作伙伴的累计营收细分（纵坐标为亿美元；来源：公司官网；丰硕创投整理）

下图为Xencor的一些财务数据，近几年仍是不断在盈亏边缘上下徘徊，不过从现金储备情况、研发投入情况、营收情况来看， Xencor犹如一个划线派，十分善于精打细算，这一切都处于稳步上升趋势。

2013年IPO后，分别在2015、2016和2018年增发募资，从营收端来看也得到了良性反馈。虽说2021年是十分容易募资的时候，并且那时也沾上了新冠中和抗体的光（GSK/Vir），只要一开口，Xencor会很轻松筹集到资金的。但是从现金储备情况来看，Xencor真不缺钱，除非他改变公司战略，开始大刀阔斧，野蛮扩张，经历过2000年互联网泡沫和2008年金融危机，以及之后5年地狱般的日子，直到2013年IPO前公司仅剩下300万现金的Xencor，Bassil Dahiyat绝不会是激进派。

图3 Xencor财务数据（纵坐标为亿美元；来源：公司官网；丰硕创投整理）

重点内容来了，Xencor出品的东西到底行不行？坎坷二字道尽Xencor一切唏嘘。

第1个进入临床的XmAb产品XmAb2513应该以失败告终。

Obexelimab惨遭安进退货，临床试验失败几经周折，最终找到新的买家。

XmAb7195进展不顺，公司无力投入过多资源去探索，于2020年终找到新的买家。

Talacotuzumab转手两次，于2017年进入3期临床以失败收场。

Vibecotamab为该司所产第1个进入临床的双抗，期间因安全性问题遭到临床试验暂停，后被诺华退货，最终公司内部也决定终止开发。

Plamotamab为该司所产第2个进入临床的双抗，后被诺华退货，2021年找到了新的买家。

Tidutamab为该司所产第1个进入临床针对实体瘤的双抗，由于临床数据不给力而终止开发。

还有其他的，就不一一诉说了，至今，XmAb平台共上市了3款药品，但属于自己100%商业化权益和几乎100%发现与制造的抗体却一款都没有。

图4 Xencor披露的管线（来源：公司官网；丰硕创投整理）

产品开发坎坷，只能挣点蝇头小利，那么股价如何？有优异二字来形容也不为过。下图为2013年12月3日至2022年8月24日的股价表现，以2013年12月3日的收盘价为起始点，和同期的XBI作为对照。

哪怕经历了近期熊市的折腾，Xencor的投资回报还是令人觉得不错的，这个区间段，XBI和Xencor的内部收益率分别为9.08%和15.75%。若时间放在2021年12月8日，凑巧两者都达到了历史最高点，那么他们这时候的内部收益率分别为21.86%和29.63%。

图5 Xencor和XBI的股价走势（纵坐标为涨跌幅，丰硕创投整理）

通过Xencor这种商业模式所呈现的公司运作与投资回报来看，投资里最稀缺的理想标的其实是滔滔不绝、踏踏实实的公司。