【兴证全球策略】聚焦政策，防守反击 ——中国权益资产投资策略报告
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投资要点
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一、上周《螺蛳壳里做道场》强调：“贸易战休战也许让短期的跌深反弹行情多一点惯性，但是，不必盲目乐观，中期来看经济下行和海外风险尚未消除。”
二、展望：构筑底部区域，A股市场相比海外市场有更高性价比和相对收益
2.1、中国投资者的风险偏好已在低位，利空出尽是利好。大国博弈复杂多变，中方沉着应对华为事件，预示风险可控。中美未来2个多于的贸易谈判注定有不少波折，可能还会扰动市场，但不用过于悲观，因为，无论是A股还是港股对贸易摩擦已经反应了大半年了，更重要的是当前中国对外沉着、对内积极的应对措施，极大的降低了系统性风险的概率。
2.2、海外风险如期释放，美股走弱、欧美货币收缩对港股的压制大于A股
1）我们自10月初开始提示美股大幅补跌、走熊的风险，该判断逐步被验证。美国国债收益率曲线走平，对增长的担忧导致美股波动再度加大。10月份以来，标普500指数2019年的盈利预测没有继续上调，反而出现了小幅下修。
2）海外流动性紧缩风险仍将继续，美国12月加息是大概率，欧洲央行年底开始缩表，美联储缩表进程比加息进程更确定。虽然鲍威尔和美联储官员言论转向偏好鸽派，让投资者憧憬美国加息节奏可能从2019年3次降至1次，但是2019年上半年美国经济有下行风险，届时加息和不加息都是坏消息。
2.3、在中国经济下行压力继续释放的背景下，12月将召开改革开放40周年大会、中央经济工作会议等有望阐释中国新一轮改革开放战略，从这个角度看，A股市场也强于港股市场。因为经济下行压制权重股业绩，进而压制大盘；但是A股对于政策红利更敏感，相信新一轮改革开放是中国走出困境的杀手锏。
三、投资策略：构筑底部，防守反击；聚焦结构行情，A股强于港股
3.1、维持“底部区域、结构性机会，A股强于港股”的判断。大盘上行空间受制于“三座大山”；但年内较难跌穿10月的低点，因为A股和港股处于长期估值底部，长线资金逐步入场A股，A股更受益于流动性改善等政策红利释放。
3.2、中期聚焦政策红利找“阿尔法”，精选A股和港股机会。思路一：聚焦于刺激内需、减税和放松管制等政策红利，逢低增持5G、油气油服、新能源、军工等。思路二：聚焦对冲经济下行压力的政策调整，看好低估值的建筑股，博弈房地产政策微调。思路三：耐心等待金融、消费等传统核心资产利空出尽。
风险提示：欧美日发达市场股市可能补跌调整、中国经济下行风险
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报告正文
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1、回顾：《螺蛳壳里做道场》，不必盲目乐观，中期风险尚未消除
上周报告《螺蛳壳里做道场》中我们强调：贸易战“休战”也许让短期的跌深反弹行情多一点惯性，但是，不必盲目乐观，因为中期来看经济下行和海外风险尚未消除。中期，港股行情仍是螺蛳壳里做道场，构筑底部区域。
2、展望：构筑底部区域，A股市场相比海外市场有更高性价比和相对收益
2.1、大国博弈复杂多变，中国投资者的风险偏好已在低位，利空出尽是利好
中国投资者的风险偏好已在低位，利空出尽是利好。大国博弈复杂多变，中方沉着应对华为事件，预示风险可控。中美未来2个多于的贸易谈判注定有不少波折，可能还会扰动市场，但不用过于悲观，因为，无论是A股还是港股对贸易摩擦已经反应了大半年了，更重要的是当前中国对外沉着、对内积极的应对措施，极大的降低了系统性风险的概率。
中长期来看，走出大国博弈困境的重点不在外，而在内，新一轮改革开放式中国走出困境、摆脱修昔底德陷阱的杀手锏。中国推进市场化改革开放才是解决问题的金钥匙。如我们在《一溪流水泛轻舟》中所论述：此轮政策环境改善的核心在于更重视市场化的力量，放松管制、激发市场活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋润万物”。中期，放松管制、引导市场活力释放的地方，就是有机会的地方，比如，2019年科技创新型企业、民营企业、中小微企业将迎来流动性环境的显著改善；财政政策突出减税降费。长期，可以参考80年代里根新政，中国重塑市场化增长方式有助于从高增长转向高质量，推动中国经济成功转型，资本市场重塑新生。
2.2、海外风险如期释放，美股走弱、欧美货币收缩对港股的压制大于A股
我们自10月初开始提示美股走弱的风险，原因在于：经济本身处于高位的背景下财政政策火上浇油刺激，经济和企业盈利都是高基数；加息和缩表对流动性的紧缩效应会继续体现；估值在全球都处于高位、性价比不好。
这一判断正在逐步被验证。1）国债收益率曲线走平，对增长的担忧导致美股波动再度加大。10年期-2年期国债利差仅12个基点，5年期国债利率一度低于2年期国债利率，5年期-3年期国债利率已经倒挂。从历史来看，10年期和2年期利率倒挂往往意味着即将到来的经济衰退。2） 10月份以来，美股三季报虽然非常强劲，但是展望负面，标普500指数2019年的盈利预测没有继续上调，反而出现了小幅下修。
海外流动性紧缩风险仍将继续，美国12月加息是大概率，欧洲央行年底开始缩表，美联储缩表进程比加息进程更确定。1）美欧日三大央行的总资产同比2019年极有可能转负，这意味着全球流动性的继续收紧。2）虽然鲍威尔和美联储官员言论转向偏好鸽派，让投资者憧憬美国加息节奏可能从2019年3次降至1次，但是2019年上半年美国经济有下行风险，届时加息和不加息都是坏消息。
对全球配置型资金主导的新兴市场而言，这是危中有机，每次美国经济和股市遭遇下行压力时，联储往往都会停止加息甚至降息。在海外风险进一步释放之后，一旦美国货币政策开始调整，那么，海外流动性将迎来改善的转机，有助于避险资产和新兴市场反弹。不过，这大概率要等到明年中期。
2.3、在中国经济下行压力继续释放的背景下，12月将召开改革开放40周年大会、中央经济工作会议等有望阐释中国新一轮改革开放战略
11月PMI下降至50，已经处于繁荣和衰退的临界点上。从主要分项来看，需求回落，生产回落，价格回落，库存被动上升。新订单指数50.4，较上月下降了0.4；生产指数51.9，较上月下降0.1；购进价格指数从10月58大幅下降至50.3，出厂价格指数从52下降至46.4；产成品库存从47.1上升至48.6。高频数据和PMI反应的趋势相一致。6大电厂日均耗煤量同比下降12%；高炉开工率持续下行。
在中国经济下行压力继续释放的背景下，12月将召开改革开放40周年大会、中央经济工作会议等有望阐释中国新一轮改革开放战略，从这个角度看，A股市场也强于港股市场。因为经济下行压制权重股业绩，进而压制大盘；但是A股对于政策红利更敏感，相信新一轮改革开放是中国走出困境的杀手锏。
3、投资策略：构筑底部，防守反击；聚焦结构行情，A股强于港股
3.1、维持“底部区域、结构性机会，A股强于港股”的判断
大盘上行空间受制于“三座大山”： 中国经济下行期，宏观相关性较强的指数权重股盈利有下行压力，从而压制股价；全球货币环境收缩期，美股走弱、欧美货币收缩压制新兴市场；大国关系调整期。
但年内较难跌穿10月的低点，因为，政策宽松和贸易战风险下降，降低经济失速风险，有助于夯实A股和港股的中长期底部；A股和港股处于长期估值底部，中国资产走向全球配置舞台的中央，长线资金入场提供支撑。
A股机会多于港股。A股受国内流动性改善影响更大，而港股受到海外流动性环境和基本面的负面影响较大；政策红利对于A股的投资者结构更有影响力；A股的中小盘股成交远比港股活跃。
3.2、中期聚焦政策红利找“阿尔法”，精选A股和港股机会
选股思路一：基本面受益于刺激内需、减税和放松管制等政策红利，逢低增持5G、新能源、油气油服、军工等。
5G：2018下半年4G扩容逆转，“淡季不淡”；2019下半年5G启动势在必行。根据兴业证券通信行业研究员的估计，2019年中之后，我国人均DOU将逐步接近于10GB，届时4G网络在核心城市将面临很大的流量压力，5G较大规模的建设势在必行。
油服产业链：行业景气度高，尚处周期复苏的前半程。中国油服公司同时受益于油价中枢回升和政策支持。国家政策对原油和天然气自产定下高目标，三桶油对计划的2018年上游业务的资本开支已经大幅回升。中国油服公司基本面开始好转，估值仍处较低水平。
新能源：光伏板块，18年政策消化期，需求端“内忧外患”，19年步入平价切换期，即将迎来“内外齐升”。行业至暗时刻已过，龙头逆势扩张高效产能叠加小厂出清，龙头盈利能力有望修复。风电板块，18年需求回暖，19年有望迎来抢装，龙头公司在手订单创新高，行业持续景气。
军工：行业需求来自强军武器装备建设刚需，具备较强的计划性和极高的长期成长确定性。横向对比看，军工股在经济下滑周期中始终具备较强的相对超额收益表现。
选股思路二：聚焦对冲经济下行压力的政策调整，看好低估值的建筑股，博弈房地产政策微调。
房地产：港股内房板块的估值已经调整至历史最低水平，股息收益率是防守的有力保障。市场份额进一步提升，销售和业绩是龙头地产公司最大的确定性。随着融资环境改善，系统性风险正在下降。
建筑：建筑估值处于历史低位，流动性改善，以及基建回暖的预期，推动建筑股龙头的机会。
选股思路三：耐心等待金融、消费等传统核心资产利空出尽
2019年国内外基本面的“冷风”继续压制传统蓝筹股行情，难有指数型大行情，更多是低位波动，适合依据均值回归进行逆向投资。建议立足长期基本面逻辑，逢低布局短期受压制的保险、消费等低估值核心资产。
保险：1）短期看，上行不易，利率下行周期压制保险公司估值，PEV估值已经处于历史底部，但由于保险股2018年的相对收益较大，一旦2019年开门红不达预期仍有被抛售风险。2）中期看，保险行业仍处于转型阵痛期，监管政策改变，龙头公司竞争力提升，寿险行业中的前五大公司占原保费收入的比例56.1%，较2017年底上升了3.9个百分点，较2016年底上升了6.8个百分点；3）长期看，中国保险业开始处于高速成长阶段，值得长线资金逢低布局。
消费：1）消费品需求端仍然较稳定，中国特色品牌消费品龙头容易受到海外长线投资者的追捧。2）市场竞争格局改善，有利于品牌龙头企业市占率和盈利能力。3）消费板块的非周期性更有望受到防御资金的青睐。
4、风险提示
欧美日发达市场股市可能补跌调整、中国经济下行风险。
本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《聚焦政策，防守反击——中国权益资产投资策略报告（兴业海外策略20181209）》
对外发布时间：2018年12月9日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012
SFC HK执业证书编号：BIS749
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