【兴证张忆东团队】冬天的太阳并不是复苏的春光
张忆东策略世界
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首先，疫情对于亚非拉等新兴市场的冲击正逐步升级，可能将成为新的“震中”。1）欧洲多国疫情数据有平缓趋势，但是新兴市场开始大幅上升且拐点未现；2）新兴市场医疗条件、防控措施更加堪忧。 其次，疫情导致经济停摆，脆弱的新兴市场经济雪上加霜。新兴市场依赖外需、经济结构单一。相比2008年，当前1）政府债务率更高2）经常账户盈余恶化3）财政盈余恶化4）外债恶化。 中期负面影响没有price in。1）新兴市场主权债务、企业债违约风险将加剧；2）新兴市场的疫情防控情况，决定了全球供给链的恢复程度。
在反映预期的FRA-OIS预先回落后不久，反映无抵押拆借市场流动性现状的LIBOR-OIS初见下行的迹象。FRA-OIS利差自3月27日开始持续下滑，4月2日落至41.1bp。而LIBOR-OIS自2月26日持续攀升，3月27日LIBOR-OIS触至最高值137.91bp，随后高位震荡，但4月2日起下降幅度加大，达到129.8bp。 离岸“美元慌”明显缓解，特别是主要发达国家的美元荒已经基本平复。此前欧元、日元美元交叉货币互换基差持续恶化，而最近在3月16日欧元美元交叉货币互换基差达到近一年以来的极低值点-82.4 bp后一路极速上行，截至4月3日已达到历史高点+66.56bp；日元美元交叉货币互换基差在3月25日达到近一年极低点-73.5bp后持续收窄，截至4月3日降回-34.5bp，接近疫情前水平。
欧美高收益债券利差（OAS）和美国投资级债券分别从2月21日和2月27日起开始走阔，在3月23日触顶回落，但3月27日起，美国债券利差OAS又开始回升，截至4月3日，美国高收益债利差OAS达到9.42%。美国高收益债利差OAS走阔幅度超过投资级债券。 3个月非金融企业商业票据利率-OIS利差则自3月20日起持续震荡波动，4月1日升至1.98%，4月2日落回1.44%，但是商业票据利率与OIS利差水平仍居高位。 美国非金融企业部门杠杆率高企，但目前债券市场与商业票据市场融资成本持续上升，而且投资级债券约有一半为BBB级债券，面临债券评级下调风险。
美国五大行CDs有所自3月20日起略有回升，但4月3日又开始回涨。截至4月3日，美国五大行美银美林CDs利差为114bp，摩根大通为96bp，摩根士丹利为129 bp，高盛集团为130bp，花旗集团为125 bp。 而瑞信银行和德意志银行CDs自3月26日起仍然持续走阔。截至4月3日，瑞信银行CDS利差为147 bps，而德意志银行CDS 利差为563.41bp，为历史高点，这一数值远远高于美国的投行，接近德银自身欧债危机时水平。
美国失业人数激增。3月21日，美国周度首次申请失业金人数达到历史新高——328.3万人，3月28日，该数值则再一次跃至新高度——664.8万人，是历史前高水平69.5万人（1982年）的九倍多。4月3日公布的3月非农新增就业人口数跳水至-70.1万人，劳动参与率大幅下降至62.7%。 美国就业结构面临挑战，疫情延续时间越长则经济衰退的冲击越大。美国就业结构中约50%是小时工资制雇员，而受疫情影响较大的休闲娱乐与住宿、零售等行业中，小时工资占比超过60%。疫情的冲击下，企业停产，出行受限，这对于庞大的底层就业人员来说是极大的生存挑战。 欧、美、日的3月份制造业PMI下挫、服务业PMI直线跳水。1）美国3月份制造业PMI从原本的回暖趋势掉头下行至49.2，服务业PMI则由上期的49.1直线下跌至39.1。2）欧元区3月份制造业PMI由上期的49.2跌至44.8，服务业从52.6直线跳水为新的历史低点28.4。3）日本3月份制造业PMI从原本的47.8跌至44.8，服务业PMI则创造历史新低32.7。 欧元区ZEW经济情绪调查指数3月份大幅跳水，从2月的10.4跳水至-49.5。 欧洲主要国家主权CDs在流动性危机之后又开始持续攀升，其中，意大利和葡萄牙的主权5年期CDS息差在3月18日触顶后又从3月26日开始持续攀升。
巴西出现总统“分裂化”执政现象。巴西总统对封锁隔离措施始终持反对态度，声称“新冠只是一场小流感”（BBC）“我们要像男人一样面对他”。当地时间3.15他参与机会并和支持者握手（Washington Post）3月22日，谴责实行强制隔离措施的圣保罗州州长为疯子(The Guardian)；3月24日，指控媒体夸大新冠病毒危害(The New York Times)；3月29日，博索纳罗拜访多个地区集市，鼓励人们坚持复工并在网上发布相关视频(Reuters)；4月3日呼吁巴西民众于5日绝食一天远离新冠病毒(Reuters)。 数周以来，墨西哥总统安德烈斯·曼努埃尔·洛佩斯·奥夫拉多尔一直坚持与民众拥抱、握手和贴面亲吻，的并表示宗教勋章可以保护他。墨西哥3月26日起禁止非必要的政府工作，但直到3月30日才将这一禁令扩大到其他商业领域，并禁止50人以上的聚会。（AP News） 尽管印度政府下令21天的全国封锁计划，但对于有的印度贫民窟区域，一个厕所甚至平均有1440人共用，底层人民实际上并没有完全隔离。（CNN）
俄罗斯出口中，原油占比长期处于30%，因此，在新冠疫情冲击带来的需求下滑及原油价格战导致原油价格大幅波动的情况下，俄罗斯经济堪忧。 印尼经济依赖资源出口，矿产品和金属制品占比在40%左右。印尼科学院经济研究中心学者斯瓦格·达尔玛表示，过去印尼经济依靠大量出口煤炭、橡胶、棕榈油等初级产品得以快速发展，但近年来，外部需求的疲软暴露了印尼过度依赖初级产品出口这一结构性短板。 巴西经济对农矿产品的出口依赖也很重。农矿产品出口占总出口的比重近年来已超过40%。 南非矿产品及金属制品占总出口比重的一半以上。
引自新华社3月9日报道：“黎巴嫩总理哈桑·迪亚卜7日说，政府决定停止偿还一笔即将到期的12亿美元债务。”黎巴嫩近年经济状况持续低迷，公共债务规模远高于国内生产总值，银行业资金紧张。迪亚卜在讲话中披露，黎巴嫩公共债务相当于国内生产总值170%，是全球负债最重国家之一。 引用新华社3月28日讯，国际评级机构穆迪27日将南非的主权信用评级从Baa3降至Ba1，评级展望保持在“负面”。南非财政部在随后发表的声明中说，这一评级结果将导致南非自动被排除在富时世界政府债券指数之外，导致资金进一步外流。
新兴市场作为全球复苏的最薄弱环节，在发达市场疫情得到控制之后，新兴市场的缓慢复苏将影响全球生产。根据彭博的统计，在2007年，有新兴市场参与的所有的双边贸易中占比为46.1%，而在2017年该数值提升至53.0%。截至2017年，与新兴市场进行多数贸易的国家数量也从2007年的53个增加到64个。我们认为，基于医疗条件和疫情防控应对情况，发达市场会率先战胜疫情，新兴市场的缓慢复苏将影响全球生产。 不得不提防的阶段性滞胀风险。我们判断，以高端制造和消费国为特征的发达市场率先战胜疫情，并逐步恢复需求。但以资源出口和初级制造特征、主要充当全球供给新兴市场的复苏依然步履蹒跚。所以我们认为疫情在尾声之际，全球可能面临阶段性滞胀风险。
2018年，欧元区商品和服务出口占GDP的比重为45.9%，远远高于中国（19.5%）、日本（18.4%）和美国（12.2%）。 随着疫情扩散，意大利、西班牙、德国、丹麦、瑞士，奥地利、法国，波兰等均采取程度不一的边境人员控制以及“封国”。 不论是欧盟成员国之间的贸易，还是对外贸易，都将会减少，所以，相比地广人稀、内需强的美国，欧洲经济受到疫情的打击会更大。
虽然银行的净头寸可能并不高，但是当存在对手盘风险（counter party risk）的时候，衍生品总头寸规模就是重要的风险指标。比如08年金融危机的时候，虽然高盛与AIG签订了CDS协议对冲其发行的证券化资产风险敞口，但是在假设情况下，如果AIG违约，那么高盛将记录损失。如果高盛违约，那么高盛的对手盘也将面临损失。好在美联储对AIG实施了救援，使得对手盘风险没有在金融体系大规模传染。 当前德意志银行的CDS显示其违约概率已经处于历史高位，虽然“大而不倒”在当前的情形下大概率成立，但是仍需警惕“黑天鹅插翅”。 国际投行持有衍生品市场占比大。整体上，以德意志银行、花旗集团、摩根大通为代表的发达市场主要投行衍生品规模当前欧美主要投行的无论是相对（衍生品头寸/全球衍生品未决（outstanding）占比）还是绝对规模均高于2007和2008年的贝尔斯登和雷曼兄弟。 衍生品集中度较高，前五大美国银行的衍生品头寸暴露占全球月40%。这使得如果发生风险，其传染度较高。
2015年A股“杠杆牛”后的股灾及之后的反弹：上证综指（20150612-0709）下跌，从最高点的5178.19，跌到最低点3373.54点，最大跌幅34.85%；之后，上证综指（20150709-0724）反弹到4184.45点，最大反弹幅度24.04%。 随着美联储启动无上限放水权以及美国通过2万亿美元经济救助计划，标普500指数从3月23日盘中最低价2191.86点大幅反弹到3月31日盘中的最高价2641.39，最大反弹幅度高达20.5%；道指从3月23日盘中最低价18213.65点反弹至3月26日盘中最高价22595.06点，最大反弹幅度24.1%。
疫情冲击现下，美股的能源、工业和可选消费行业2020年一季报利润增速显著低于其2019年年报。根据3月27日Factset披露的数据，2020年一季度分行业来看净利润增速的变化： 能源行业净利润增速：2019年年报净利润同比增长近30%，根据已披露的情况来看，2020年一季度这一数值超过-35%。 工业净利润增速：2020年一季度增速为-25%，而2019年年报增速约为0。 可选消费行业净利润增速：2020年一季度净利润同比增速为-24.6%，2019年年报该数值为正。
欧美股灾之后的反弹随时可能受挫并继续熊市，进而影响新兴市场风险偏好。 短期全球经济数据仍可能比预期的更差。4月欧美疫情有望逐步到达峰值，全球经济短期休克的后遗症会更加明显地体现在短期经济数据的雪崩式下滑。 中国经济面临的外需压力可能没有充分被price in。
A股的股指期货：本周沪深300股指期货基差率均值为-0.81%。截至4月3日，沪深300股指期货基差率为-0.50%。这一数值接近2019年6月和2020年2月。 A股期权隐含波动率：截至4月3日，上证50ETF期权隐含波动率指数IVIX为27.2%。这一数值接近2019年3月和2018年2月。 港股投资者情绪指标：截至4月3日，恒生波指为35.5，处于2012年以来的高位水平；主板周平均卖空成交比为13.7%，低于上周的14.6%。
适当提高财政赤字率。2009年以来，我国政府财政赤字率维持在3%及以下，2020年政府财政赤字有望进一步扩大，财政赤字率有可能突破3%。 增加地方政府专项债券规模。地方政府专项债自推出以来，规模逐年增加，2019年地方政府专项债新发行规模约2.6万亿，比2018年新增6422亿元，今年在确保实现全面建成小康社会和刺激经济的目标下，地方政府专项债规模有望创新高。 特别国债将有望成为2020年支撑中国经济抗疫、复苏的重要法宝。一方面，为了满足全面建成小康社会、决战脱贫攻坚的特定支出，专门服务于特定政策，支持特定项目需要。另一方面，特别国债和专项建设基金具有规模大、流程快的特点，能够满足当下受新冠疫情冲击而急需经济刺激的要求。特别国债虽由财政部发行，但其不计入赤字，不需经过“两会”，而由人大常委会审议，大大提高了投放效率。
A股各个行业估值从市盈率 TTM的角度来寻找估值洼地（以下括号内为其分位数数值，其历史区间为2011年第一个交易日至今），截至4月3日电气设备(28%)、交通运输(26%)、银行(24%)、国防军工(24%)、化工(18%)、有色金属(17%)、公用事业(16%)、建筑材料(15%)、钢铁(14%)、轻工制造(12%)、非银金融(8%)、休闲服务(5%)、建筑装饰(1%)、商业贸易(1%)。
A股各个行业估值从市净率的角度来寻找估值洼地（以下括号内为其分位数数值，其历史区间为2011年第一个交易日至今）纺织服装(16%)、机械设备(13%)、传媒(13%)、钢铁(12%)、休闲服务(11%)、非银金融(7%)、国防军工(7%)、化工(7%)、交通运输7%)、轻工制造(6%)、汽车(5%)、有色金属(4%)、商业贸易(2%)、房地产(1%)、采掘(小于1%)。
一方面，疾风知劲草，从外资近期的投资行为来找海外资金中长期看好的中国资产方向——聚焦优质消费+科技。截至4月3日陆股通累计流入额为9822.03亿人民币，近一周北向资金前十大净买入个股为贵州茅台、海天味业、海康威视、万科A、潍柴动力、五粮液、恒瑞医药、招商银行、信维通信、隆基股份 另一方面，立足政策空间，科技依然是未来三、五年的主旋律，耐心淘金中国科技核心资产。精密制造、化工及新材料、以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链、节能和新能源产业链、以5G、半导体为亮点的TMT产业链、生物医药及高性能医疗器械等。
估值因子从信息系数（IC），多空组合夏普比的角度优于其余因子表现，其中预测股息率因子的信息系数高达4.12%。 股息率因子近十年的信息系数滚动一年均值在时间序列上基本维持在0以上。分组表现满足明显的单调性；得分最高的组合收益显著高于剩下4组。 我们进一步发现，每当港股股息率出现极大值的时候往后看6个月到1年的维度，股息率因子净值持续走牛。
第1、7期采用定向发行的方式发行，规模分别为6000亿、7500亿。由于央行不能在一级市场购买国债，因而通过当时尚未上市的中国农业银行定向认购了第1、7期特别国债。具体来看，财政部向农业银行定向发行债券筹集资金，再用所获得的资金向央行购买外汇；在售出外汇后，央行将所得到资金用于向农业银行购买国债。 第2-6期及第8期，通过市场化的方式发行，规模合计2002.28亿元。