【兴证张忆东团队】冬天的太阳之油价都是浮云——中国权益资产投资策略
张忆东策略世界
发表于
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投资要点
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报告正文
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全球经济受疫情冲击而陷入休克，是这次油价暴跌的必要条件，但并非充分条件。因为，经济基本面的因素是慢变量、中期逻辑，需要通过供求关系来影响原油等大宗商品的价格。 原油期货的到期合约的跨月价差、交割问题，遇上全球经济停摆而原油储存能力接近峰值的状况，匪夷所思的暴跌之充分必要条件就出现了。此次美国石油期货近月主力合约的参与者不愿意进行实物交割原油，无论油价多低都不愿进行交割，因为没有能力运输、没有能力储存和利用这些原油，实物交割原油所带来的额外成本至少不低于40美元每桶。 原油期货的衍生产品是此次油价跌到负且是-40美元左右的黑手或苦主。没有买卖就没有伤害，原油期货的衍生产品很多是经纪商与客户的对赌型产品，相当于在原油期货的杠杆上再加很大的杠杆，所以，一旦百年未遇的小概率事件发生，杠杆的爆裂，原油期货近月合约的非理性崩塌就出现了。
特朗普总统在4月21日发推文说：已指示能源部长和财政部长制定一项计划，该计划将提供资金，以便在很长的将来维持这些非常重要的公司经营。 并且，特朗普表示，美国将向战略储备油库注入多达7500万桶石油。这将让美国石油战略储备库存提升至7.1亿桶接近战略储备的上限。 欧佩克国家也将于近期开会讨论进一步的减产安排。
委内瑞拉作为主要产油国之一，其外债/外汇储备的比值最大的为高达15倍； 尼日利亚2018年产油出口规模为440亿美元，其外债与其外汇规模相当； 墨西哥作为主要产油国和重要经济体，其外债/外汇储备也高达2.6倍数。 此外，作为产油国的哈萨克斯坦、安哥拉的外债压力也不容小觑。
疫情导致全球经济阶段性停摆，新兴市场经济作为全球化最脆弱的一环而难逃衰退。此次疫情导致全球需求大幅下滑，新兴市场的经常账户迅速恶化，经常项目恶化往往是新兴市场债务问题的前兆。 汇率贬值是新兴市场债务问题的加速器，使得新兴市场的外债和通胀同升。 外币计价的债务占比较高是新兴市场的重要特征，所以，后续其债务压力会随着本币贬值而升高。 汇率贬值叠加此次疫情影响，又可能引发阶段性滞胀的风险。
政府债务率提升。以巴西、墨西哥和南非为例， IMF 2018年最新数据显示，巴西、墨西哥和南非政府债务/gdp分别为82.5%、35.4%和56.7%，而这一数值在08年分别为60.7%、24.0%和26.5%。 新兴市场国家的经常账户盈余大幅恶化。根据IMF数据，2008年新兴市场和发展中国家的经常账户盈余/gdp为3.4%，而到了2019年该数值下降到了0。 新兴市场的财政盈余恶化。根据IMF的统计，2008年新兴市场和中等收入国家的财政盈余/GDP为-1.53%，而在2019年该数值下降为-4.89%. 新兴市场外债规模相比于其外汇储备较大。截至2018年，根据世界银行数据，土耳其、阿根廷、南非的外债/外汇储备分别为4.8、4.2和3.5。由于外汇储备不足，所以，我们看到南非已经出现了主权债务违约风险。
当前能源业预测市盈率处于1990年以来的最高水平， 非核心消费品预测PE处在1990年以来的98%分位数水平， 公用事业处在94%分位数水平， 工业为90%， 核心消费品为89%， 房地产为88%， 信息技术为84%，电信服务为73%， 原材料为65%； 金融预测市盈率处在1990年以来的45%分位数水平， 医疗处在40%分位数水平。
截至4月17日，根据Bloomberg统计的标普500指数2020年一致预期EPS增速已经下降为-11.3% 截至美东时间4月16日，标普500指数成分股中已披露一季度的40家公司相较于2019Q1净利润同比下降32.66%。 分行业来看，除非日常生活消费品业（同比增长6.13%）和医疗保健（同比增长4.26%）外，其余行业净利润均有所下降，其中金融业盈利下滑最为严重，相较于2019Q1，2020Q1金融业净利润同比下降53.01%，严重逊于预期。
稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。至少，在通胀和房价反弹之前，货币政策仍将保持相对宽松。 积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。
中国决策层对宏观形势的判断——严峻复杂的国际疫情和世界经济形势。 2020年最主要的政策目标——确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。不必在严峻复杂的国际疫情和世界经济形势之下，追求过高的GDP增长目标，所以，2009年式的强刺激在2020年不会重演。
后续如果出现一、二线房价出现快速上涨，就是需要警惕的时候。日本上世纪80年代，日本低利率、高货币供应下催生了越来越大的房地产泡沫，最终导致了日本经济“失去的30年”
截至4月17日，沪深300股息率-十年期国债收益率为-0.35%，处于2015年以来的93%分位数水平。 上证综指PE-TTM倒数为8.3%、全部A股PE-TTM倒数6.0%，高于2倍10年期国债收益率（5.1%）。
截至4月17日，恒指预测PE为10.6倍，低于2005年7月以来1/4分位数， 恒生国指预测PE为8.3倍，处于2005年7月以来1/4分位数和中位数之间； 恒生指数PE TTM为9.9倍、PB为1.0倍，恒生国指PE TTM为7.8倍、PB为1.0倍，二者PE TTM和市净率均低于2002年以来的1/4分位数。 恒指最新的股息率4.5%也处于历史相对高位。
A股2月21日至3月23日，北上资金大幅流出1080亿元。 但是，3月底美国流动性危机缓解之后，外资开始回流。0415-0419陆股通净流入金额300.2亿元人民币，主要流入食品饮料、家电和医药等行业。
投资方面：要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。要调动民间投资积极性。 消费方面：要积极扩大国内需求。要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费。 对外开放方面：要坚定扩大对外开放，保障国际物流畅通，严把防疫物资出口质量关，推动共建“一带一路”高质量发展。 着重强调了保就业、保民生、明确“扩大居民消费，适当增加公共消费”。 会议强调“提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用”。所以不会重演2009年；
可参考2014年3月到5月行情——经济下行、金融数据低位改善、政策组合拳加码，股市有望出现一段月度级别的反弹，然后再继续低位俯卧撑、继续磨底。 市场反弹的阶段，结构行情将更有利于政策刺激的弹性或盈利确定性更强的地方。 基于政策精准发力的导向是——坚持以改革开放为动力推动高质量发展，积极扩大内需、扩大战略性新兴产业投资，加强传统基础设施和新型基础设施投资。 所以，我们二季度相对看好政策弹性大的领域，包括，经济刺激政策精准发力的受益领域、改革开放红利受益的领域，落实到二级市场机会主要是科技成长、内需消费、基建股、类债券价值股。
如果没有风险承受能力，没有足够长的资金考核期限，盲目抄底博反弹往往会导致投资节奏错误，往往可能会抄底抄底越抄越低，最终最低位止损。 在疫苗普及之前，人类与新冠病毒的战争仍将继续，疫情可能会反复冲击全球经济，再考虑到中国面对复杂严峻的外部环境，资本市场中期仍不乏波折。 即使有风险承受能力的勇敢者，还需要有择时能力、择股能力，总之，没有金刚钻别揽瓷器活。
立足2年，随着全球主要经济体新一轮的经济刺激政策，随着全球主要经济体对疫情防控的升级，全球有望逐步摆脱对于新冠病毒导致的经济衰退，避免类似上世纪30年代的大萧条。 立足2年，一旦新冠病毒疫苗能够推广，全球经济复苏和牛市可期。即使在当前的估值水平，中国各领域的核心资产颇多仍处于中长期底部区域。 危中有机，1987年股灾为例，美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长牛。1987年股灾，标普指数在两年后才回到股灾前的高位，但是，股灾对美股核心资产股价的影响，最终只是长期牛市途中的一个小波折。比如，百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业，PE都没有回到87年股灾高点，但EPS驱动下，1989年的股价远远超过87年的顶点。 危中有机，次贷危机为例，在危机第四阶段“救火期”买入美股核心资产，长期涨幅巨大。2008年金融危机对美国股市的核心资产而言，也是场考验，有些公司类似雷曼兄弟这样的百年老店破产了，对于活下来的反而更强大。 危中有机，2008年下半年或者2015年四季度在历史底部区域，逢低长线布局A股和港股的核心资产，虽然短期可能因为市场风险而继续下跌，但是，经过1-2年的耐心守候，最终长线投资者都获得了巨大的超额收益。
近期，美国科技股大幅反弹，再次告诉我们，流动性充裕而短期经济糟糕的形势之下，有梦想的地方容易起泡沫。美股科技股，包括亚马逊、奈飞、英伟达AMD为代表的TMT龙头及特斯拉在本次反弹中表现亮眼。
历史上，美股的科技股对中国资产存在一定的映射关系，体现在，中概股、标普500信息技术指数表现和创业板指存在高相关性。
3月4日政治局会议提出加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。
国务院再提支持新能源车发展。2020年4月3日国务院常务会议，新能源汽车购置补贴和免征收税将延长2年至2022年。
工信部强调：加快5G网络、物联网、大数据等新型基础设施建设。工业和信息化部产业政策与法规司司长许科敏4月16日表示，激发内需市场活力，发挥“互联网+”的作用，……加快5G网络、物联网、大数据、人工智能、工业互联网、智慧城市等新型基础设施建设。
台积电的法说会是行业重要指标，近日公布Q1业绩，对云计算和5G手机指引较为乐观，另外服务器、PC、游戏机等受益于远程办公、教学带来的红利。 5月份欧美国家将陆续复工，短期的风险已经充分释放； 5G升级和国产化的两条主线，仍然是中长期行业的重要成长动能，优质的龙头公司经过股价调整以后，从中长期角度是非常好的买点，继续重点推荐汇顶科技、立讯精密、生益科技、鹏鼎控股、东山精密、景旺电子和水晶光电。 在高端芯片设计制造路上的新突破，长江存储13日在官微宣布其128层QLC 3D NAND闪存研发成功，建议关注长江存储产业链上的国产设备和材料供应商投资标的，包括北方华创、安集科技等。
三大运营商已披露的年报将加大5G投资支出，其中，中国电信与中国联通5G资本开支将从2019年的172亿元增加到803亿元，包括5G接入网设备、核心网、传输配套、业务平台、计费改造。 5G新基建作为当前“稳投资”的重要抓手，后续政策强力催化下，5G建设和投资规模有望再超预期。 2020年5G商用、5G终端和政企业务迎来机遇【兴证A股计算机蒋佳霖】Q1业绩预告披露完毕，超配计算机正当时。 基于政企客户在IT领域投入的稳定性以及今年新基建的持续发力，由于计算机行业一季度在全年的业绩占比低，全年维度看业绩增速将前低后高。 受益于线上化提速的细分方向景气度提升，比如云计算板块的Q1业绩靓丽； 关系国计民生、政策红利持续释放的细分方向，IT投资加大，订单饱满，比如医疗IT，Q1业绩也表现出较强的韧性。
电动车行业拐点可能会出现在6月，行业龙头标的估值已经回调至30x附近，产业链各环节从竞争格局、现金流、上下游议价能力三方面综合选股，虽然行业大趋势不改，但短期形势仍不明朗，当下选股应聚焦行业“真价值”。 电池、隔膜、负极、结构件四大领域龙头地位持续强化。正极格局散乱无绝对龙头 财务指标角度，聚焦现金流以及资金占用能力，凸显产业地位。
港股互联网（兴证海外TMT，洪嘉骏、李文静）：互联网广告需求预计减弱，游戏依旧维持增长，出海的中国手游中多款游戏收入创新高。OTA领域，清明旅游数据显示局部地区旅游市场已渐显强力恢复迹象。 港股教育（兴证海外教育宋婧茹）：按照PE、PEG、EV/EBITDA方法综合估值，认为在板块个股平均保持年20%-30%的净利润增速下估值区间在20-30倍以内是较为合理的水平，现在板块估值已被明显低估。 港股物业：在业绩的可预测性较强、稳定性较强的行业中寻找高增长的标的
快递（兴证交运行业观点）：疫情展现快递民生重要地位，增长空间大且规模化竞争进入后期，头部企业集中趋势加快。未来一段时间，预计电商需求受冲击影响小，仍将保持高增长。但特殊时期一线网点稳定性、人员管理难度给快递企业提出很高的要求，这或许是行业加速分化的催化剂。（1）中长期来看，拼多多和淘宝仍将保持较快增长，预计快递行业未来几年复合增速仍在20%以上，成长空间依然很大。（2）成本领先是电商快递的决胜因素，成本是电商快递的核心竞争力和决胜因素，决定企业持续提升份额的能力。（3）上市公司单价与行业背离，且前期排名靠后的公司业务量反弹，以及行业龙头降低派费的传言，证明行业竞争可能进入白热化，后续需要观察激烈竞争是否影响总部利润。但这将进一步加快行业出清并促使龙头集中。 白酒（兴证食品饮料行业观点）：在逆周期调节下，白酒后期消费复苏或将处于更有利的境地：1）投资活动将带动上下游支出并直接创造白酒消费场景，伴随财政政策加码逐步落实，以新、老基建为代表的投资有望显著提振白酒消费；2）高端、次高端名酒价格表现与流动性有较强的正相关关系，在逆周期调节下，宽松货币、信贷政策配合基建投资将促使流动性进一步改善，这将为名酒复苏创造价格空间。继续看好名酒需求复苏。 商贸零售（兴证零售行业观点）：最坏时刻已经过去，关注超跌可选标的。可选业态逐渐复工，6成门店客流恢复过半。随着2月中下旬起全国百货及购物中心逐渐复工，客流正在逐渐恢复，截至4月7日，全国6成商场的客流水平以及恢复到正常水平的50%以上，疫情对于可选商业的冲击逐渐过去。百货股的估值已达到历史最低水平，同时多家公司的股息率达4%左右，市值较RNAV估值的平均折价率达74%，处在估值较低、安全边际较高的阶段。后期消费回暖阶段，可选消费常表现出更高弹性。推荐爱婴室，建议关注：王府井、天虹股份、重庆百货、鄂武商。 社会服务（兴证社会服务观点）：离开谷底并且有望迎来反弹。近期包含中免及日上促销或回头购等等力度加大吸引消费者，海南免税销售显著改善，酒店方面中端和经济型酒店复苏明显优于高端奢华，平均入住率超50%，高于行业平均入住率30%，在跨省组团未放开下周边旅游市场复苏领跑，五一长线旅游目的地较清明节回暖，餐饮与酒店行业类似，经历3月环比显著改善后，4月提升放缓，预计宋城演出4月下旬恢复，线下培训业务也有望恢复等等，都阐述着社服及消费板块已离开谷底并且有望迎来反弹；从行业竞争格局来看，风险抵抗能力较低的中小企业出清、行业集中度有望提升，进一步巩固行业龙头护城河；从海外疫情趋势我们判断对出境游甚至总体经济影响仍持续，然而国内已度过最差情况，且类似3.13日的消费刺激政策将能持续出台，利好相关企业龙头。 【兴证汽车 戴畅】估值底部+政策催化，聚焦内需提前布局优质资产。当前汽车板块估值处于历史底部，地方政策有望在2020Q2形成密集催化助力行业销量同比增速反转向上，同时考虑到公共卫生事件冲击以及复工复产在海内外的不同情况，内需的确定性高于外需，建议当前围绕内需布局汽车优质资产，具体而言：1）预计重卡Q2率先复苏，全年高位运行，推荐中国重汽、潍柴动力；2）预计乘用车Q2降幅同比收窄，全年总量不悲观，品牌分化加剧，推荐长安汽车、上汽集团、广汇汽车；3）零部件领域预计特斯拉产业链超越行业增长，推荐拓普集团。
黄金跟其他商品最大的区别是，黄金是存量定价的商品，供求平衡相对稳定，每年产量占存量比不超过2%，比重很低，产出的和存量的是一个东西。 黄金期货、ETF，不存在类似这次原油这样的价差换月或者交割问题，买了就是对应的库存仓单锁定了。 产品设计方面的风险很难影响到黄金的大趋势，如果有影响也是结构性的，比如，产品设计可能一个是带杠杆，一旦价格波动导致客户被平仓；或者，经纪商跟客户对赌的产品设计，如果经纪商没有完全对冲而出现了较大风险敞口可能有破产风险。
当前A股非银金融（9%）行业市盈率TTM处于相对较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。 上半年行情波动大，成交放量，阶段性有利于券商的业绩 2020年落实中美贸易谈判第一阶段协议，中国资本市场的开放将积极大力落实。 2020年随着新《证券法》的实施，中国股市的改革创新措施将纷纷推进。
目前板块估值凸显吸引力，当前整体估值为2019A/2020E为5/4倍PE，平均股息收益率超过7%； 房企2020年销售目标平均增速约10%，预计二三季度将普遍加大推货力度，目前居民购房的需求有所延迟，销售后半年有望迎来反弹。
保险的估值已经处于非常有吸引力的水平，值得长期战略性配置。截至2020年4月17日收盘，中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿及中国太平的PEV分别为1.09、0.35、0.51、0.44和0.27倍。中资港股保险公司平均PEV仅为0.53倍，估值水平低于友邦保险的1.82。 立足中长期，经济有望摆脱新冠病毒导致的衰退，利率从当前的低位回升，保险公司有望迎来估值和业绩的双升。
我们基于港股通的成分股，测试了估值，质量，成长，价量等因子（行业中性，月度调仓，5分位分组），发现港股估值因子优于其余因子表现，其中，预测股息率因子的信息系数高达4.12%，在列因子中表现最优。 借鉴历史的规律，2008年金融危机之后驱动港股走强的最大贡献——估值因子大幅走强，即价值股走牛。 重点关注——褪去周期属性的低估值高分红的传统行业核心资产，新一轮货币政策、财政政策将提升其业绩和股价弹性。参考兴证行业分析师的推荐。
2020年初基建项目储备明显提升、新投放增加、资金面改善，叠加基建政策加码，制约2019年基建投资的主要因素均明显改善，我们判断2020年基建投资增速相比于2019年将有明显提升。 专项债发行将有效改善基建项目资金面，2020年基建投资加速确定性高。 我们继续看好整个基建板块行情 重点推荐受益于再融资政策变化的民企龙头。
逆周期政策是当前政府稳经济的核心思路，因此地产、基建的周期波动被大幅弱化，水泥需求未来也将表现出较强的稳定性。 2019年国内熟料产能利用率水平超过80%，恢复至合理水平，尽管各个区域供需关系差异大 龙头企业对跨区域流动的掌控力更加娴熟，预计2020年全国水泥行业有望保持高位运行。
在积极货币+财政政策并行、监管及市场共同作用下，银行负债成本走低或逐渐兑现，实体经营压力将有效降低，最终银行资产质量长期隐忧将缓解。。此外，年内通胀高点已见，存款端降息窗口一旦开启将带动中期银行成本下行。 一季报披露窗口期，或修正市场对于银行业绩的悲观预期，其中，招行、平安等龙头标的一季报仍可维持较为积极增长，关注超预期的可能。一季度规模正贡献同比提升，LPR下调对定价影响缓慢兑现，预计营收将平稳实现，减值计提已处于高位，边际负贡献有限，综合考虑预计2020Q1利润增速中枢较2019A小幅下移至4%-5%中枢。 估值低位带来的安全边际。目前银行业整体0.68PB左右的静态估值。 中期市场对银行业绩的不确定性仍存在悲观预期，需要银行未来1-2季度经营结果佐证。长期核心焦点和矛盾依然聚焦于NIM走势及资产质量的变化。 短期推荐基本面稳定的大行与招行；关注基本面弹性大的兴业、光大、平安。
全球反弹后期，中国资产更值得期待
食品饮料和医药是南向北向资金都爱的“唯二”——A股港股市场数据周报