一、从美股此轮反弹逻辑，展望后续海外股市及A股及港股行情的延续性1.1、回顾我们对美股反弹逻辑的判断：“不要与美联储为敌”，政策刺激主导短期风险偏好。(详参4月《冬天的太阳》系列报告)1.2、本轮美股及全球反弹的逻辑，二季度依然有效。海外市场的乐观源于对美联储的强烈信任，市场并没有对疫情以及经济基本面过度乐观。截至5月8日Bloomberg统计的标普500指数2020年预期EPS增速下调至-16.6%；标普500最新的预测市盈率23倍，接近互联网泡沫时期的高值，但是海外机构投资者多数认为“股市行情和经济短期出现了一定的脱节，但这是政策刺激带来的，美联储的工具箱没有充分用尽，后续经济逐步重启，所以，短期风险不大”。1.3、本轮美股大幅反弹之后，5、6月或呈现“指数箱体震荡、个股行情精彩”。——海外投资者对疫情、宏观经济并不乐观，但美联储积极呵护，所以，类似3月份的股灾风险很难重演，市场更关注短期结构性亮点和中长期边际改善。——疫情、大放水、经济差，FAANG为代表的科技巨头受资金追捧，支撑着纳斯达克指数及美股。1）美股FAANGs引领和支撑此轮美股反弹，钱多、疫情不明、经济难测，资金抱团“阿尔法”。FAANG+微软占标普500指数市值的比重不断上升，2019年末17.4%，截止5月11日升到21.6%。2）FAANGs走强，的确有基本面支撑，最新季报验证了美股优质公司的核心竞争力。二、中期行情展望：海外投资者关注的风险和我们的担心都指向“多事之秋”2.1、海外机构投资者多数认为，美股重新出现大跌风险（10%以上调整）的变量将是美联储不再进一步宽松，最快也要等到三季度。届时如果欧美的疫情稳定、经济重启顺利，联储政策将进入观察期，行情主要矛盾将从政策刺激回到基本面。长远一点当美联储“工具箱的弹药”用尽之时，才需要担心大熊市。2.2、海外机构投资者中期将继续寻找阿尔法，值得中国投资者借鉴。1）海外投资者更关注中国经济复苏的情况以及全国“两会”。在常态化疫情防控中，中国经济社会运行率先逐步趋于正常，海外投资者很关心中国客运量、酒店、餐饮等数据反映的经济恢复趋势。2）海外资金看好的中国资产聚焦优质消费+科技，科技主要关注受益中国庞大内需相关的，在线教育、网络购物、云等。2.3、下半年我们担心的风险包括：1）一直提醒的新兴市场和欧洲的债务风险是“灰犀牛”，2）大国博弈的风险，美国大选、中国的台港局势都有变数。2.4、投资策略:以长打短、精选阿尔法（科技成长+消费服务领域找核心资产）
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险
一、从美股此轮反弹逻辑，展望后续海外股市及A股及港股行情的延续性1.1、回顾：我们对美股反弹逻辑的判断——“不要与美联储为敌”，政策刺激主导短期风险偏好我们的方法论是找到特定阶段的主要矛盾，越是短期（以1个季度以内）行情维度越是跟风险偏好有关，影响风险偏好的变量也很多，包括市场参与者的博弈、政策博弈等等往往是关键。
3月底《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》，我们判断，从3月23日开始，主导全球股市季度性反弹的主要矛盾——已经从此前的流动性危机转为“不要与美联储为敌”的信仰重新确立，换个说法就是，主要经济体的“政策刺激“成为影响短期全球股市风险偏好的主导因素。![]()
我们跟踪的海外市场的重要指标显示——根本不用担心新一轮流动性危机：代表货币市场流动性的Libor-OIS以及反映信贷市场流动性的投资级债券和高收益债券的利差都快速从高位回落，各行业公司cds利差趋于平稳。1.2、流动性盛宴“一醉解千愁”，本轮美股反弹的逻辑二季度仍有效首先，美股大幅反弹之后，美股的市盈率又回到了历史高位，海外机构投资者并没有对疫情、宏观经济过度乐观，但面对行情就是“不愿意下车”。因为，流动性盛宴没有结束，就算资产上涨只是货币幻觉，优质股票也是最美的幻觉。截至5月8日，根据Bloomberg统计的标普500预测市盈率已经达到23倍，已接近互联网泡沫时期的预测市盈率的高值。互联网泡沫时期，标普500指数于2000年3月24日攀升至当时最高点1527.5点，当日标普500预测市盈率为26.3倍。
美股分行业来看，截至5月8日，除医疗（45%）外，其余行业估值均处于历史高位水平：工业（100%）、非核心消费品（100%）、房地产（96%）、核心消费品（91%），公用事业（89%）、信息技术（88%）、原材料（86%）、金融（84%）、电信服务（83%）。（注：括号内百分比数值为对应行业预测市盈率于1990年以来的分位数）。
其次，投资者对于美联储的强烈信任以及后续经济重启之后的乐观预期，依然主导着二季度海外市场的风险偏好。我们交流及跟踪的海外机构投资者多数认为，“股市行情和经济短期出现了一定的脱节，但这是政策刺激带来的，美联储的工具箱没有充分用尽，后续经济逐步重启，所以，短期风险不大”。
美联储的工具箱的确依然弹药充足。截止5月6日美联储资产负债表显示，当前，美联储的资产负债表激增主要是购买国债以及提供流动性互换，但是，设立SPV投资级公司发放贷款（PMCCF）、在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及ETF（SMCCF）等都尚未付诸实践。
1.3、本轮美股大幅反弹之后，5、6月或呈现“指数箱体震荡、个股行情精彩”1.3.1、美联储政策刺激力压短期各种宏观风险，市场对于基本面的短期结构性亮点和边际改善更敏感首先，海外投资者对疫情、宏观经济、美股整体业绩的预期依然谨慎，而动态市盈率在历史高位徘徊，压制美股大盘指数进一步上涨的空间。截至5月8日，根据Bloomberg统计的标普500指数2020年预期EPS增速已经下调至-16.6%。
其次，美联储积极呵护，类似3月份的股灾风险很难重演，所以，市场更关注短期结构性亮点和中长期边际改善。美联储不再是3月初受到各种约束的传统的美联储，而是扮演了紧急状态下的拯救者、“全能超人”——无限制QE+购买资产范围扩展到垃圾债，足以阻止新一轮流动性危机。第三，美股市场的整体杠杆并不高，类似3月份“去杠杆”的情景难以再现，类似2015年A股股灾第二波出现的风险更是极小概率。从美股保证金账户的借方余额变化来看，3月份经历了剧烈的去杠杆之后美股杠杆交易水平已经不高了，而投资者反馈4月的反弹中杠杆没有出现明显的上升。1.3.2、疫情、大放水、经济差，FAANGS为代表的科技巨头受资金追捧，支撑着纳斯达克指数及美股美股FAANGs引领和支撑此轮美股反弹，钱多、疫情不明、经济难测，资金抱团“阿尔法”。近一月，对标普500上涨贡献度最大的前十大个股主要是科技公司：苹果、微软、亚马逊排名前三。FAANG+微软占标普500指数市值的比重不断上升，2019年末这一比重为17.4%，截止5月11日收盘上升到21.6%。FAANGs走强，的确有基本面支撑，最新季报验证了美股优质公司的核心竞争力。微软一季度收入（350亿美元）和净利润（108亿美元）均超预期，受益于远程办公学习，云计算收入保持高速增长：智能云，主要是由于Azure继续保持高增长，比去年同期增长了59%；个人化计算部门中，Windows Commercial产品及云服务收入同比增长17%，为该部门增速最高；在生产力及业务流程部门，Dyamics 365（ERP及CRM SaaS）收入同比增长47%，在该部门中增速最快，其次为Office 365的25%增速。
Facebook一季度收入（177.4亿美元）超市场预期；净利润（49亿美元）符合市场预期。抗风险能力强，除广告外的其他业务的收入增长80%，很显著；
亚马逊一季度营收（755亿美元）（+26%），市场预期736亿。营业利润40亿（-10%），净利润25亿（-29%），市场预期32.4亿，EPS为5.01美元（-29%），市场预期6.29美元。AWS表现最为稳健，收入102亿（+33%），营业利润31亿（+38%），维持高增速。
苹果FY2Q20收入583亿美元（+0.5%），超出预期6.9%；净利润112亿（-2.7%）；稀释后EPS2.55（+4%），超出预期12.8%。季度股息同比提高6%。
谷歌母公司Alphabet Q1营收412亿美元，同比增长15%，市场预期404亿；净利润68亿，同比增长3%，市场预期72亿；EPS 9.87美元，去年同期9.50美元。
奈飞第一季度营收为57.68亿美元，与去年同期的45.21亿美元相比增长27.6%；净利润为7.09亿美元，与去年同期3.44亿美元相比增长一倍以上；每股摊薄收益为1.57美元，高于去年同期的0.76美元。
流动性特别宽松的环境下，这些有融资优势的好公司可以低利率发债，然后进行股票回购。比如，苹果新增500亿美元回购计划，已经表示将推出最新发债计划，将为公司股票回购、分红、营运、收购和偿还债务提供资金。2、中期行情展望：海外投资者关注的风险和我们的担心都指向“多事之秋”2.1、海外投资者最担心的风险：啥时候美联储不再进一步宽松？海外机构投资者多数认为，美股重新出现大跌风险（10%以上调整）的变量将是美联储不再进一步宽松，最快也要等到三季度。“届时如果欧美的疫情稳定、经济重启顺利，联储政策将进入观察期，行情主要矛盾将从政策刺激回到基本面。长远一点当美联储“工具箱的弹药”用尽之时，需要担心大熊市“首先，美联储的退出宽松的时机，或者货币环境边际上趋紧的风险提升之时，最早也要等到美国经济顺利重启之时——按照中国经验，美国有望在今年三季度。目前，美国每日新增确认人数仍在高位，5月10日以后才似乎出现下行趋势。从google提供的前往交通枢纽人员流动变化指数来看，经济活动在4月中旬以后开始缓慢恢复，但进展较慢。
如果按照中国的经验，2月中下旬疫情数据见到拐点，百度复工指数显示4月上旬全国复工进度达到80%左右
以此推测，美国经济顺利重启（也就是恢复80%左右），最快也要到7月份，大概率要到三季度了。
2.2、海外机构投资者中期将继续寻找阿尔法，值得中国投资者借鉴首先，海外投资者非常关注中国经济复苏的情况，希望把中国经济从疫情中恢复的经验，用于预测欧美经济重启。在常态化疫情防控中，中国经济社会运行率先逐步趋于正常，海外投资者很关心中国客运量、消费电子、制造业、消费服务（特别是酒店、旅游、餐饮）等数据显示经济复苏趋势。
其次，海外投资者也比较关注中国5月份即将召开的全国“两会”。总体来说，海外投资者对于这次“两会”推出的刺激政策力度，并没有太高的预期，比如，特别国债的规模预期多数认为2万亿左右。海外投资者更多关注一些能够引发供给端和需求端结构性显著变化的政策内容，比如，财政政策短期更聚焦扶贫、刺激消费，还是侧重基建？对于某些特定区域的政策。海外投资者对大国博弈、地缘政治也比较关注，但认为这些是长期不能改变、中期无法预测、短期扰动的因素。
第三，海外资金看好的中国资产聚焦优质消费+科技，消费更侧重品牌消费龙头、赢家通吃；科技主要关注受益中国庞大内需相关的互联网、计算机、生物医药、消费电子、半导体、在线教育等。A股自3月23日以来北向资金净买入主要集中在食品饮料、医药生物、家电、电子等行业，港股腾讯控股已经创下自2018年6月以来的新高、美团点评股价创新高。2.3、下半年我们担心的风险包括：债务危机的“灰犀牛”和大国博弈的风险2.3.1我们一直提醒：新兴市场和欧洲的债务风险是中期“灰犀牛”首先，中期的“灰犀牛”之一：新兴市场的债务危机。2008年、2018年以及80年代新兴市场国家出现债务危机的一幕，有望在2020年下半年集中上演。首先，新兴市场国家的经济结构比较单一，过度依赖于大宗商品，比如农业、矿产的出口，而疫情引发全球经济休克，需求萎缩，经常项目恶化。
二是，新兴市场汇率贬值且明显贬值，而国内遭受通胀货币政策紧缩，又进一步使得经济恶化。
三是货币贬值之后，偿债能力进一步下降，债务违约概率上升。
部分新兴市场国家汇率自3月以来快速贬值，5年期CDS利差高位走阔。所以从半年维度来看，全球依然颇多动荡。
其次，中期的“灰犀牛”之二是可能出现的欧洲债务危机。首先，负利率环境下，欧洲企业部门的债务不断抬升，2018年欧元区非金融企业部门杠杆率达到107.1%，而2008年是96.2%。
其次，基于欧元区经济结构特征，疫情对欧洲经济的冲击会比中、美更严重。2018年，欧元区商品和服务出口占GDP的比重为45.9%，远远高于中国（19.5%）、日本（18.4%）和美国（12.2%）。
第三，疫情对欧洲经济的冲击，打击了高收益债的持有信心，警惕金融债成欧债危机导火索。截至最新ECB公布数据2020年1月份，欧洲金融债未偿还规模达3.58万亿欧元。
第四、全球系统性重要金融机构持有衍生品规模集中度高，若发生衍生品合约违约，存在交叉传染的可能。
2.3.2中期还需关注大国博弈的风险——美国大选、中国的台港局势4月8日政治局常委会议对国际形势的判断：“严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。4月30日，美国疫情形势尚未稳定，美国特朗普总统就已经迫不及待抛出关于“疫情”以及威胁“提高对华关税报复中国”等相关言论。
到三季度疫情阶段性好转，以及临近美国大选白热化阶段，是不是又会导致中国的国际环境进一步严峻，这是需要关注的风险。其中，5月20日之后的两周，是一个重要观察窗口。2.4.1、以长打短，大智若愚，以长期的确定性应对中短期的不确定性未来半年，全球经济衰退风险依然是大概率，基本面趋势不明朗，所以，博反弹是勇敢者的游戏。但是，展望更长期，随着全球主要经济体新一轮的经济刺激政策，随着全球主要经济体对疫情防控的升级，特别是疫苗的进展，全球有望避免类似上世纪30年代的大萧条，优质资产的长期价值将开始凸显。
A股和港股市场的整体估值处于全球洼地，尤其是，港股处于估值的历史底部区域，可以确定的是经过1-2年的守候，长线投资者将获得巨大的超额收益。
所以，当前立足长期，精选阿尔法，布局中国及美国具有全球竞争力、有需求和创新驱动的核心资产，才是穿越短期各种噪音、扰动的赢家之道。2.4.2、围绕新“三驾马车”，精选阿尔法：科技成长+消费服务领域找核心资产中国核心资产的逻辑从做减法、供给侧改革、赢家通吃、胜者为王、强者恒强的逻辑，开始转为新“三驾马车”推动的有效的新经济增长点，受益于科技创新、内需扩张、制度红利，特别是要素市场化改革驱动的制度红利，机会更加广阔。
一是科技创新动能。近期无论是政治局会议，还是部委对于科技基建的推动都非常明显：5G、半导体、人工智能、数据中心、数字信息化、云等将会在疫情后根本改变中国的经济运行方式
二是内需。中国是世界第二大经济体，又是世界前两大内需市场，无论是必需品还是可选消费品，空间都非常广大，包括新能源车、食品饮料、纺织服装品牌化，特别是新型的跟服务相关的消费等，空间会更大。
三是基于中国的制度红利。4月9日国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，除了讲到传统的土地资源、资本要素市场化改革，还包括科技要素市场、数据要素市场、科技转化以及知识产权。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。《流动性盛宴一醉解千愁——疫情、联储、美股Faangs行情的启示》报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本信息材料仅为对公开资料的整理信息，不涉及分析师的研究观点及投资建议。 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。