【兴证张忆东团队】美股2000年科网牛市如何走向泡沫破灭

1.4、资金环境：海内外资金流入美股

科网泡沫一般指自1995年至2001年间的投机泡沫，在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与新兴的互联网、通信等相关的企业股价高速上升的事件。虽然从1990年到2000年3月纳斯达克指数处于持续上行通道中，但前期上涨较为缓慢，直至1998年10月才开始加速上涨，之后一直到2000年3月则是真正的“泡沫期”。

• 1990年至1998年10月2日，纳斯达克指数由458.22点上涨至1614.98，涨幅达到252%，年均涨幅约为15%；而同期估值水平由24.9倍上升至26.5倍，累计扩张仅6.4%，年均涨幅约0.7%。这表明推动市场上涨的主要动力来自于盈利基本面而非估值。

• 1998年10月之后，纳斯达克指数由1998年10月份的低点1492.49点迅速攀升至2000年3月10日的巅峰5048.62点，涨幅达到238.3%，年均涨幅125%；与此同时，估值迅速提高至69.4倍，上涨178.7%，年均涨幅98%。这说明在这个阶段，纳斯达克指数的上涨几乎完全来自于估值的提升，股价上涨计入了过分乐观的预期，远远偏离了基本面，互联网泡沫吹起。

• 科技型行业主导着设备投资规模。一个突出表现是，自80年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到1990年代维持在36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在25%以下徘徊。

• 信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在1990-2000年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。

• 技术进步带来了劳动生产率的提高。在1993年至1998年期间，美国劳动生产率从0.6%上升至3.5%，大大提高了美国的国际竞争力。

• 20世纪90年代初期，为了对抗经济衰退，美联储将联邦基金目标利率从1989 年5月的9.81%逐渐下调至1992年9月的3%，并维持了17个月之久。

• 在1994年2月，为了引导美国经济软着陆，美联储在1年内将联邦基金目标利率自3%提升至6%。

• 1995年7月，在经济软着陆后，美联储为防止通货膨胀率下降而造成联邦基金实际利率上升，又将联邦基金目标利率下调了25个基点，并在随后的近4年内维持了相对宽松的货币政策。

• 1998年9月至11月，为缓冲疲软外部经济的负面影响，美联储实行了三次降息，每次降息25个基点，将联邦基金利率降至4.75%。

• 高增长：美国经济于 1991 年初触底反弹，并在1992-2000年实现了连续9年的较高增长。尤其是在泡沫期，美国实际GDP增速稳定维持在1.6%附近的相对高位水平。

• 低失业：失业率从1992年9月开始稳步下降，在2000年4月达到了 30 年来的最低点——3.8%。

• 低通胀，科网泡沫后期回升：90年代通货膨胀率基本被控制在较低水平，其中美国GDP平减指数从1990年的3.7持续下降至1998年的1.1，CPI同比增速则从1990年10月的6.3%持续下降至1998年11月的1.5%。但1998年12月之后，通胀由下行通道转为上行通道从而部分回涨，CPI同比增速在2000年3月回升至3.8%。

• 美联储降息。为了应对外部东南亚金融危机对美国经济的冲击的影响，美联储开始新一轮降息周期，于1998年9月、10月和11月分别降息25个基点，将联邦基金利率由5.25%降至4.75%，随着降息，美股股市于1998年10月9日开始反弹。

• 科技行业受外部冲击较小，业绩亮眼。1993年以来，美国各行业EPS指标整体处于上行通道。但1998年后，传统行业如能源、原材料、消费品业绩处于下行区间，信息技术和电信服务盈利继续提高。根据彭博计算数据，能源EPS由1997年底的8.0美元跌至99年2月的4.2美元，原材料EPS自1995就进入下行通道，由1995年底的9.3下降至99年2月的4.8美元。反观，信息技术行业EPS由98年6月底的6.21美元上升至1999年2月的8.0美元，同期电信服务由6.06美元上升至6.79美元，此后仍保持上行趋势。

• 时任美联储主席格林斯潘表示只要有任何关于通胀的迹象，就会再次加息。10年期国债利率在1999年6月回升至亚洲金融危机前的水平，7月下旬又开始快速上升，从7月21日5.66%上升50个bp至8月10日6.16%。

• 科技公司发布了二季度财报符合预期，但是在财报会议上没有给出更为乐观的指引，已经不能满足华尔街的胃口。《巴伦周刊》7月26日的文章中如此描述“if the moon but not the stars was promised on the conference call,the stocks sold off and profits were pocketed”。

• 分析师们大多将此视为正常的技术性调整。互联网女皇Mary Meeker依然非常乐观，她认为“美国在线的股价到年底会创新高，因为四季度的业绩将非常强劲，雅虎也会继续上涨因为它是最好的互联网公司之一”。

• 经济数据降温和通胀不再继续走高，缓解了投资者对于持续加息的担忧。联储在1999年11月之后的确暂停了加息步伐，直到2000年2月再次加息。

• 科技股似乎依然维持了强劲的增长势头。雅虎三季度每股14美分的经营性利润惊艳了市场，1年前同期只有2美分。

• 而传统经济的业绩增长不确定性开始加大，以成熟公司为主的道琼斯工业指数走势明显不如以新兴科技公司为主的纳斯达克指数。对经济敏感的卡特彼勒发布了下降的四季度盈利指引，因为疲弱的北美销售，其盈利预测从此前的3.5美元下调至2.6美元。卡特彼勒的股价在99年5月就见到了顶部，到99年底下跌了31%。

• 泡沫自我强化的趋势。即使知道科技股有泡沫，机构投资者也不得不投身这场泡沫游戏，没有科技股的基金表现不佳将被投资者不断赎回，做空科技股无异于螳臂当车，集中持有科技股成为机构投资者的无奈之选。以20世纪90年代末美国最大的对冲基金——老虎基金和量子基金为例，他们在初始时采取了不同的手段以和科网泡沫做斗争或躲避锋芒，但后来都被迫转为加入科网泡沫之中。

• 在《从0到1》这本书中，PayPal创始人彼得•蒂尔回忆到，“1999年秋，Paypal电子邮件支付产品运转良好，但用户仍不够，且增长缓慢，成本却在上涨。如果想要PayPal维持下去，我们需要至少100万用户。广告影响力过弱，得不偿失；和大银行的预期交易也频频落空。于是我们决定付钱让人注册，以此吸引客户。”哪怕是PayPal这种知名公司都需要靠“烧钱”来吸引流量，更不用说其他新兴的小互联网公司。

•  电信行业重复建设问题严重，现金流转为负值。

• 微软被控诉违反美国反垄断法，成为泡沫破灭的导火索。1998年5 月，克林顿政府时期的美国司法部和20 个州的总检察长联合提出对微软的反垄断诉讼，2000年1 月，比尔盖茨辞去了微软总裁和首席执行官的职位，随后美国媒体大肆报道大量证据表明微软垄断行为成立，加剧了市场恐慌。

• 2000年4 月3日，杰克逊法官裁定微软违反垄断法，“宣告新经济模式追求的“市场规模”概念存在违法可能”。当天微软股价重挫14%，并引发了踩踏行情，拖累纳斯达克指数大跌7.6%。在随后两个月的时间内，微软股价大幅下跌42%，而期间纳斯达克指数也下跌约30%，权重股微软的急速下跌对市场产生了显著的影响。

• 传统IT科技巨头度过“失去的十五年”，带动纳斯达克100指数走出相似行情。甲骨文的股价在2000年3月27日创出历史最高位38.16美元，泡沫破裂后直到2014年5月19日才再创新高38.25美元；微软的股价在1999年12月27日达到顶点38.03美元，泡沫破裂后直到2014年7月16日才再创新高38.77美元；英特尔的股价在2000年8月31日突破历史高点47.44美元，泡沫破裂后直到2018年3月6日才再创新高47.75美元。纳斯达克100指数受到影响不小，其在2000年3月27日曾一度创下历史最高位4704.73点，在泡沫破裂后同样经历了漫长的恢复期，直到2015年12月1日才再创新高4716.16点。

• IT科技后起之秀较快恢复到泡沫破裂前水平，后期股价进入加速上行通道。苹果的股价在2000年3月22日曾达到过1.11美元的历史高位，在泡沫破裂后只花了不到五年时间便恢复到泡沫破裂前水平，此后更是加速上涨。亚马逊的股价在1999年12月10日创下历史高位106.69美元，泡沫破裂后只花了不到八年时间便再度破百，2009年10月23日创下新高118.49美元。

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