【兴证张忆东（全球策略）团队】科创长牛起步阶段的颠簸
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一、回顾：5月初开始明确提示科创板引领“未来核心资产”长牛 0514《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》提醒投资者布局“未来核心资产”，创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大。6月中期策略报告《拥抱未来的核心资产》过去数年躺赢的核心资产已不便宜，“科创牛”方兴未艾。
二、科创相关板块行情短期情绪过热，“中报季”趁机调整调整更健康
7月初科创板、创业板公司靓丽的业绩预告密集披露，进一步助推了7月上旬科技创新板块的行情；但是，当下科创板，创业板公司已经进入相对拥挤交易的阶段。截至0714，创业板指5日成交额相对全A占比为23.7%，处于2013年以来的97%分位数；科创50指数5日成交额相对全A占比为4.9%，处于指数成立以来的99%分位数。7月15日中报预告密集期之后，特别是8月进入业绩期，这个阶段对于科创行情而言，往往容易出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。
三、后续国内外的风险因素或在8月份共振，形成有惊无险的扰动
首先，下半年中国处于“稳增长压力较小的窗口期”，百年大庆之后，三季度或进入化解存量风险攻坚期。尤其是三大存量债务风险——地方债务风险、房地产债务风险、金融机构信用风险。但是，近期人民银行降准以及国务院常务会议已经释放清晰信号，国家对于化解存量风险时出现的信用风险冲击已经未雨绸缪，打麻药动手术。
其次，8-9月美债收益率或有反弹，Taper预期将扰动资本市场情绪，但覆水难收，海外流动性没有系统性风险。
1）6月份美国CPI超预期，7月份通胀或仍会高位徘徊，经济回落不明显，且随着储蓄率回落，美国失业率或有望小幅改善，所以，8、9月份美国Taper及其他政策收紧的鹰派言论及预期可能会进一步发酵，我们判断，美债长端收益率在8-9月或有反弹，形成短期扰动。但是，考虑到这一轮美国经济增长和通胀动能的峰值很可能在二季度，所以，中长期美国低利率将保持，下半年不会重演2、3月式飙升。
2）7月底开始美国债务上限的讨论将成为变数。控制债务上限的特殊措施可能在8月国会休会期间失效。
四、月度的行情震荡，恰是长期布局科创长牛的良机
首先、大国博弈持久战的长期背景下，科创长牛才刚刚起步。未来中美将围绕科技、先进制造、内需消费三大高地进行经济竞争。
其次、中期，科创相关产业的朱格拉周期已经开始。下半年有望受益于“十四五规划”开局之年的政策红利落地，科创小巨人的业绩高成长物以稀为贵。
第三、立足中长期，随着“房住不炒”、打破刚兑、理财产品净值化，中国社会财富配置权益资产方兴未艾。
五、投资策略：重视性价比，短期不追高，等待震荡再布局
首先，长期而言仍有高性价比的明星赛道的“绝对龙头”，可以保持持仓、忍受颠簸，等待震荡继续加仓。高成长的明星赛道依然是三大方向，科技、先进制造、生物医药及医美等领域，精选细分领域的“龙一”等震荡可以继续加仓。
其次，明星赛道的跟风型资产，要关注性价比，防止踩踏，可以逆向择时。
第三、关注高性价比资产，特别是市场关注度不足的“价值股+x”，包括，传统周期行业受益于“双碳”而迎来新成长逻辑的优质个股；受到信用风险或行业监管风险冲击而“错杀”的优质成长；传统制造业转型拥抱科技创新。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险
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报告正文
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1、回顾：5月初开始明确提示科创板引领“未来核心资产”长牛
4月初春季策略《初生牛犊不怕虎》、5月初《五月不穷，逢低做多》判断，Q2美股并非系统性风险，2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期，要逢低做多。
5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》中再度强调：美国继续货币政策宽松；中国百年大庆前政策环境转暖，A股港股“黄金坑”之后是做多窗口期，提醒投资者布局“未来核心资产”， 创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大，A股聚焦在科创板创业板，港股聚焦新经济领域。
5月底《6月做多不停歇》判断，商品行情到后期，成长曙光来临。中美流动性都不会紧，短期波动是买点，强调积极把握住做多时间窗口，回归成长的长逻辑，精选先进制造、科技、新消费，配置深度价值。
6月中期策略报告《拥抱未来的核心资产》继续强调投资风格以成长为主，价值为辅，成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低，过去数年躺赢的核心资产已不便宜，“科创牛”方兴未艾。
2、科创相关板块行情短期情绪过热，“中报季”趁机调整调整更健康
7月初科创板、创业板的业绩预告密集披露，进一步助推了7月上旬科技创新板块的行情。进入7月以来，中报业绩密集披露，截至2021年7月14日，创业板共披露251家业绩预告，科创板共披露100家；在剔除掉业绩增速数值未披露公司后剩下的253家科创板、创业板公司的样本中，71家净利润同比增速位于0-50%之间，67家净利润同比增速位于50%和100%之间，高达95家实现业绩同比增速>100%, 业绩负增长的仅有20家。
当下科创板，创业板公司已经进入相对拥挤交易的阶段。截至0714，创业板指5日成交额相对全A占比为23.7%，处于2013年以来的97%分位数；科创50指数5日成交额相对全A占比为4.9%，处于指数成立以来的99%分位数。此外，行业角度，截至0714电力设备及新能源、半导体的5日成交额相比全A占比分别为高达10.5%、4.9%。
7月15日中报预告密集期之后，特别是8月进入业绩期，这个阶段对于科创行情而言，往往容易出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。由于公司对于盈喜的业绩披露相对更加积极，因此后续，7月15日后至8月业绩期，盈喜程度或不及7月上旬，前期板块性地被打入乐观预期后，相应的不及预期所带来的调整压力也更大。
3、后续国内外的风险因素或在8月份共振，形成有惊无险的扰动
3.1、国内化解存量风险加码提升信用风险，但是国家已经未雨绸缪，打麻药动手术，没有系统性风险
下半年中国处于“稳增长压力较小的窗口期”，百年大庆之后，三季度或进入化解存量风险攻坚期。尤其是三大存量债务风险——地方债务风险、房地产债务风险、金融机构信用风险。三季度债务到期规模较大，在企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具口径下，7月、8月和9月的到期信用债规模分别有7243亿元、7188亿元、6580亿元，位于未来数年到期规模的相对高位。
“三道红线”及其他调控政策使得房企融资承压。在2021年正式执行的“三道红线”及其他调控政策之下，部分高负债的房企资金链风险加大。房地产开发贷款2020年上半年新增7500亿，下半年下降600亿，2021年一季度新增5100亿较去年同期少增1600亿；房地产信托融资余额自2019年以来持续下降；房地产信用债2021年净融资为负；房地产供应链ABS融资伴随政策收紧，2021年4、5月份已经转负。
2019-2020年城投融资持续加杠杆，2021年上半年融资主要用于偿还债务，当下城投融资政策面临进一步收紧的压力，债务压力化解进入攻坚期。
近两年城投债务率攀升，今年上半年新增融资主要用于还本付息。根据兴证固收团队对1459家样本发债平台的统计，2018年的带息债务/总资产有所下滑，2019年和2020年债务率进一步提升。与此同时，在同等口径下1-5月城投平台募集资金中82.7%用于偿还债务，该数值相比于2020年同期的77.2%进一步提升。
当下，城投平台的融资政策收紧压力进一步提升，债务压力化解进入攻坚期。2021年以来，中央连续发文强调城投公司转型、剥离其政府融资的职能、失去偿债能力进行破产重整和清算。后续，城投融资或将面临进一步收紧压力，新增地方政府隐性债务或进一步受到打压，对于存量债务的置换监管或将进一步加强。
但是，在大国博弈持久战背景下，中国更注意把握宏观调控节奏，预调微调。近期人民银行降准以及国务院常务会议已经释放清晰信号，国家对于化解存量风险时出现的信用风险冲击已经未雨绸缪，打麻药动手术。因此，后续信用风险事件对于权益市场的影响大概率有惊无险，不构成系统性风险。
3.2、8-9月美债收益率或有反弹，Taper、加税预期将扰动资本市场情绪，但覆水难收，海外流动性没有系统性风险
6月份美国CPI超预期，7月份通胀或仍会高位徘徊，经济回落不明显，且随着储蓄率回落，美国失业率或有望小幅改善，所以，8、9月份美国Taper及其他政策收紧的鹰派言论及预期可能会进一步发酵。
6月美国CPI显示，美国的通胀压力依旧较大，预计7月份通胀或仍会高位徘徊。6月美国CPI、核心CPI同比环比均超预期攀升，以环比为例，6月美国CPI季调环比、核心CPI季调环比均高达0.9%，其中CPI环比创2008年6月以来的新高，其中核心CPI季调环比更是处于美国80年代以来的高位，后续美国的通胀压力可能还会阶段性持续。
随着储蓄率回落，美国失业率或有望小幅改善。随着财政部停发财政支票，美国居民的储蓄率水平有望进一步回落，最新5月美国个人储蓄存款占可支配收入从2021年4月的14.5%进一步下滑到5月的12.4%，因此，后续美国劳动参与水平有望提升，失业率或有望小幅改善。
后续有关Taper、联储收紧节奏提前的预期可能会进一步发酵。美东时间0713披露6月CPI数据之后，联邦基金利率期货2022年12月合约隐含利率从0713披露前0.313%升至截至0714的0.360%。
美国财政部将在8-9月密集发债融资，从而给美债收益率带来反弹压力，形成对权益市场的短期扰动。但是，考虑到这一轮美国经济增长和通胀动能的峰值很可能在二季度，所以，中长期美国低利率将保持，下半年不会重演2、3月式飙升。
7月财政部预计继续消耗TGA账户，从而释放流动性。根据5月3日披露美国财政部融资计划，预计在债务上限到期日7月31日将TGA账户下降至4500亿美元。但是截至最新披露7月7日，财政部TGA账户还有7249亿美元，高达2749亿美元的余额有待支出。
三季度发债融资需求大，集中在8-9月，美国长端利率或有反弹。根据3季度融资计划，美国财政部将在7月至9月发债融资8050亿美元，是二季度的两倍，并且当下两党缩减版的基建协议达成，还可能增加财政部实际融资需求。据此推算，后续美国财政部的发债计划将会集中在8月和9月，从而带来美国长端利率反弹的压力。
此外，7月底开始美国债务上限的讨论将成为变数。控制债务上限的特殊措施可能在8月国会休会期间失效。但是，海外政策变数大概率只是有惊无险的扰动，没有系统性风险。
最后，再次强调大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路。美债收益率将维持低位震荡，这是美国实践MMT（现代货币理论）的必然选择，是美国依赖债务扩张型经济刺激之路的必然结果，是大国博弈背景下编造“赢得经济竞争”的新“美国梦”的前提条件。
4、月度的行情震荡，恰是长期布局科创长牛的良机
4.1、大国博弈持久战的长期背景下，科创长牛才刚刚起步
在大国博弈大的格局下，美国继续实施MMT，财政赤字货币化，利用低利率试图维持债务扩张型的复苏道路。用钱买时间，买美国科技创新的时间，买经济增长的时间。大国博弈背景下，聚焦未来中美进行经济竞争的三大高地：
以半导体为代表的科技领域具备巨大的国产替代市场空间；此外，中国在5G、数字经济等领域具备一定的优势；
以新能源车、清洁能源、智能制造细分领域、新材料等领域为代表的，中国已经具备优势的先进制造；
中国内需市场与科技、先进制造相互促进。围绕人口结构变化的新消费，包括生物医药、医疗服务（包括医美）、国潮品牌消费等。新消费对于科技、先进制造业提出了新的供给要求，从而与二者形成良性循环。
4.2、中期，科创相关的产业的朱格拉周期已经开始
回顾：2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出科创驱动的朱格拉周期已经开始，我们的判断已经被验证。过去两年，中国供应链体系日益强大，一批高增长的先进制造业细分行业机会涌现。（详参2020年7月《“核心资产牛市”进入“新”阶段》、2020年10月《乘风破浪的中国制造业核心资产》）
中期，科创相关的产业的朱格拉周期已经开始，下半年有望受益于“十四五规划”开局之年的政策红利落地，科创小巨人的业绩高成长物以稀为贵。后疫情时代，中国制造业的综合优势凸显。新冠疫情对全球供应链形成挑战的情况下，中国制造业在全球的竞争力和中国产业链的稳定性凸显。另外，汽车行业从传统燃油到电动智能的变革中，中国凭借全球领先的电动供应链及工程师红利，自主品牌有望实现弯道超车。
首先，中国享有双循环模式的优势。中国具有全球最大的内需消费市场，这个是其他新兴市场国家没有办法比的。广阔的市场机会和从中成长起来的完备的供应链体系是中国制造业在后疫情时代不可或缺的底气。
其次，全球产业链重构过程中，我国已逐步从低附加值的终端消费品，走向高附加值中上游的机械、化工等资本品。今年以来，在全球生产逐步恢复的过程中，对于中国中上游工业品的需求大幅提升。
第三，十四五期间的财政、金融等政策将积极支持先进制造业、科技创新等，进一步驱动“中国制造”走向“中国智造”。
财政部将制造业企业研发费用加计扣除的力度从2021年1月1日开始由75%的比例提高到100%，显著增厚研发支出高的先进制造业企业利润，鼓励研发投入。
金融政策引导资金流向制造业和小微企业，相比19年和20年1季度，21年1季度新增企业中长贷明显高于往年，其中，房地产开发少增，但工业贷款、服务业中长贷、小微贷款明显多增。
第四，“碳达峰、碳中和”将是推动经济增长和科技创新的重要突破口，着力在新能源和新技术领域“做加法”， 政策应该避免激化大宗商品价格过快上涨。
相比美国经历了60年的产业结构调整，中国要在保持经济增长和制造业比重基本稳定的前提下实现碳达峰，难度更大，需要能源结构的系统性变化、制造业的智能化转型、使用低碳的新材料以及科技创新对各领域的改造，另外，储能技术将伴随新能源发电共同快速成长。
根据中国投资协会 2020 年 11 月发布的《零碳中国·绿色投资蓝皮书》数据显示，2020-2050 年“碳中和”投资规模约可能达到70 万亿元，主要投资领域清洁能源、输电通道、5G 和物联网、高铁和城际轨道、加氢站及电动车充电桩等。
4.3、立足中长期，随着“房住不炒”、打破刚兑、理财产品净值化，中国社会财富配置权益资产方兴未艾
首先，经济从投资驱动、债务驱动走向创新驱动，意味着全社会的真实利率将下行。特别是，“房住不炒”战略将对房地产相关的融资和投资产生深刻改变，加上，打破刚兑、理财产品净值化，将有助于民间真实“无风险收益率”下降。
过去十年，中国居民财富配置所认可的无风险收益率，其实是以理财产品为代表的房地产影子产品的收益率。“房住不炒”战略将抑制资产泡沫，更抑制住房地产融资相关的理财、信托、民间拆借对资金有饥渴。
5、投资策略：重视性价比，短期不追高，等待震荡再布局
首先，长期而言仍有高性价比的明星赛道的“绝对龙头”，可以保持持仓、忍受颠簸，等待震荡继续加仓。在全球低增长低利率的时代，优质的高成长的资产是稀缺的，成长股的性价比关键是要看是否是真正的成长股，是竞争优势和持续成长的能力。“龙一”们在产业中具有一定竞争优势和壁垒，未来在竞争中获胜的概率更大。
高成长的明星赛道依然是三大方向，科技、先进制造、生物医药及医美等领域，精选细分领域的“龙一”等震荡可以继续加仓。其中，科技领域重点关注：算力产业链、互联网新应用、消费电子创新场景；先进制造聚焦：智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备。（详细参考20210615中期策略报告《拥抱未来的核心资产》）
其次，明星赛道的跟风型资产，要关注性价比，防止踩踏，可以逆向择时。而跟风型的资产，要更加看重性价比，这个性价比并不是指静态的估值，而是估值要与他的竞争力、公司质地相匹配。
第三、关注高性价比资产，特别是市场关注度不足的“价值股+x”，包括，传统周期行业受益于“双碳”而迎来新成长逻辑的优质个股；受到信用风险或行业监管风险冲击而“错杀”的优质成长；传统制造业转型拥抱科技创新。
6、风险提示
全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。
6月做多不停歇 ——兴证海外2021年6月港股策略及金股组合
五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合
制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评
恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒指的未来》系列报告之二
“核心资产牛市”进入“新”阶段
风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《科创长牛起步阶段的颠簸》
对外发布时间：2021年7月15日
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本报告分析师 ：张忆东
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