【兴证张忆东（全球策略）团队】外资如何看待中国产业政策调整第二辑——外资跟踪系列之二
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报告正文
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引言：我们于0804发布了第一辑的《外资如何看待中国产业政策调整？》，为了进一步完善外资视角，我们再次整理近期海外主流买方机构对近期中国监管动向的看法
一、【DWS，20210813】 《中国有（监管）方案》
百年大庆后，中国经济政策调整体现在：1）社会保障：加强居民社会保障并稳定物价，旨在减少居民在教育、住房和医疗领域的负担，并扩大养老金体系。也在采取措施减少社会不平等，防止经济主体滥用其市场力量（尤其是大型科技公司）。2）国家安全：包括更严格地处理海外IPO，加速半导体等关键技术的发展以确保自主可控。3）金融市场：减少监管套利，降低金融风险。4）可持续发展：到2060年实现碳中和。
对于中国资产来说，监管趋严并非唯一利空。此外还有：1）中美的进一步脱钩。相比特朗普，拜登可能会获得更多国际盟友帮助。2）在（房地产）信贷市场上走钢丝，中国政府不想继续推升杠杆、助长投机性泡沫，但同时又不能让价格崩盘。3）Covid-19短期波折：中国在相当长时间内首次报告了数以百计的新增病例确诊人数。鉴于中国政府严格执行零感染政策，如果新增病例数继续上升，预期会实施封锁措施。
在考虑投资中国市场时，把握以下要点：
在近期的抛售之后，市场或呈现超卖，因此可以趁机挖掘中期的投资机会。
监管趋严不仅会导致行业间的分化，也可能导致行业内的分化，重点在于选股。
我们对大型科技、房地产和教育板块持谨慎态度。此外，医药板块供应商的监管将进一步趋严。整体而言，监管或继续关注那些影响力大、潜在定价权强的公司。
我们对MSCI中国指数持谨慎态度，因为该指数在ADR（VIE结构）和互联网股票上的权重超过30%，而这两类股票受到较高的监管风险。
我们更青睐上证综指（原文为Shanghai Stock Exchange A-Share Index），一是因为其外资持仓较轻，二是因为其涵盖了受益于政策方向的中小型公司，如电动汽车、可再生能源、半导体、软件、工业自动化等。
我们也更青睐恒生指数（HSI），其主要行业（如物业和公共事业）历来不受中国政策风险的影响，并在Covid-19之后表现出稳定的盈利恢复的态势。
虽然短期个别板块可能超跌反弹，但只要监管的不确定性存在，上行空间就有限。
来源：China has a (regulatory) plan (dws.com)
二、【Amundi，20210810】 《夏季过后，投资中国股市的主题》
从历史视角来看，当下的中国监管环境趋严似曾相识。
2012 年，政府对在境外上市中国公司的外资控股结构加强监管；
2015 年，政府开展反腐运动，影响了奢侈品和澳门博彩业等；
2017 年，政府对境外并购和海外投资加强监管；
2018 年，对网络游戏和课外辅导的审查力度加大，企业社保征收改革。
监管趋严虽然短期内压制市场情绪，但长期来看，有利于规范行业、促进竞争、降低系统性风险。
教育：对其监管并非是针对外国投资者，而是为了实现教育平等。
医疗：保障基本医疗供给的同时也允许差异化服务。降低药品价格的努力已经进行了三年多。2021年5月披露的《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务的通知》的基本准则是保证整体医疗服务成本可承受、公开透明，允许差异化定价。
消费：市场对中国消费板块的担忧过度。尽管政府加强了对消费者隐私的保护，防止日用品的“区别化”定价，但这些都是配合电子商务领域的反垄断行动。同时，消费升级仍然是中国政府的理想目标。
短期内监管风暴可能会持续并可能加剧。网络安全和数据保护在短期内仍然是监管的重点，监管机构可能会继续限制公司使用可变利益实体 (VIE) 架构在海外上市。
中国的全球地缘政治关联度、经济实力进一步提高，新兴中产阶级日益壮大，以及在新兴市场指数中所占份额不断上升，短期动荡不改我们对中国股市的长期看好。投资者可以趁这次抛售，在全球投资组合中增加对中国股票的配置，选好买点对中期回报而言很重要。
聚焦政策“顺风”而非“逆风”的战略性新兴行业。比如清洁能源和生物技术：前者受益于2060年“碳中和”计划，后者则是中国政府的基石产业。中证500指数（涵盖500家在沪深两市上市的中小盘公司）是最能代表这些新趋势的指数之一。
来源：Main themes for investing in Chinese equity over the summer and beyond | Amundi Research center
三、【Franklin Templeton，20210803】 《中国加强监管审查：投资者需知》
监管周期在中国并不少见。例如，2018年，互联网、AST（课外补习）和金融科技（特别是P2P贷款）行业也面临监管阻力。监管机构于2018年3月停止对游戏的审批，经过9个月的筛选，第一批80款电子游戏重新获得许可。虽然监管变化加大了受影响行业公司的股价波动，但管理良好的公司能够适应并随后蓬勃发展。
近期监管动向体现了对“共同富裕”和“关键技术自主可控”的原则的重视，类似于全球范围内对环境、社会和治理 (ESG)准则的关注。
互联网巨头不能过度施加“规则负担”（例如“排他性规则”）来限制其平台企业的发展。
工时灵活的工人/骑手/司机不能被排除在现有的社会福利体系之外。
用户/交易数据管理和运营不能导致潜在的安全风险。
私营企业不能给社会带来不应有的负担（例如课外补习对父母支出和对孩子课业的负担）。
政府的监管努力并非旨在限制数字行业的增长，相反，与全球许多监管动机类似，这些行为是为了实现：1）遏制垄断行为；2）保障数据隐私/安全；3）提高更广大群体的福利。
我们维持对互联网公司的判断：1）这些公司通过提高效率、提升用户体验来创造价值。2）互联网公司主要面临运营风险，而不是生存风险。3）现有的数字经济模式没有明显更优的替代方案，在支持“共同富裕”方面有巨大价值。4）中国政府鼓励发展数字产业，因为这有助于社会和经济管理（例如数字支付、社交网络和企业基础设施）。经过这段时间的严监管后，我们判断，随着互联网企业存在的问题得到整改，其将恢复增长，尽管增速会放缓。
来源：Heightened Regulatory Scrutiny in China: What Investors Need to Know (franklintempleton.com.sg)
四、【J.P.Morgan财富管理，20210730】 《中国可投资？然》
过去几年，投资者一直在假设，中国政府将优先发展其资本市场来吸引外国投资者，但当下的监管环境使投资者产生疑虑，重点是要搞明白政府的目的：针对滴滴的行动旨在保护数据安全；针对营利性教育行业的行动旨在减轻家庭的经济负担，以刺激出生率。目前，中国更重视健全的金融和社会政策，而不是迎合外国投资者。
现在，我们建议1）规避“三座大山”相关行业；2）关注中国股市的三个领域：中国A股、政策支持行业的公司和盈利能力较强的科技公司。
就择行业而言，建议规避为人父母所担心的住房、医疗成本和教育领域。比如房地产开发商和仿制药公司；
中国A股的国内投资者持股比例更高，政府为避免伤害中国储户，对A股公司的监管或更松。A股对目前受监管行业的敞口较小。MSCI中国指数中有50%的权重与互联网、医疗、教育和房地产相关，但沪深300指数中这一比例仅为15%左右；
国有银行、半导体制造商、清洁能源和电动汽车供应商，以及涉及自动化的公司，鉴于其战略重要性，监管压力小；
在经历了大幅抛售之后，盈利能力较强的大型科技公司的估值处于底部区域。而且它们已经进入监管审查程序，利空消息或已被定价。
来源：Is China investable, We think so. (jpmorgan.com)
风险提示
风险提示：本报告为资料整理，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页相关声明。
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对外发布时间：2021年8月17日
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