【兴证张忆东（全球策略）团队】外资如何看待恒大事件？——外资跟踪系列之三
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报告正文
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一、【Bridgewater Associates 20210922】Ray Dalio接受彭博专访
恒大事件不是“雷曼时刻”。“雷曼时刻”是给金融体系施加广泛的结构性损害，恒大事件程度不同，3000亿美元负债规模是可控的。原则是，对于所有国家在其历史长河中，如果债务是本币计价的，都是可控的。对于恒大事件，政策制定者已经清楚此事，而且已有准备，也知道存在道德风险；虽然投资者会有阵痛，但整个系统将受到保护。
来源：Ray Dalio on the Economy, Pandemic, China's Rise: Full Interview |(Bloomberg.com)
二、【Neuberger Berman 20210921】《恒大面临违约》
几乎可以肯定，恒大今年将违约。中国的银行一直在减少对恒大的敞口，由于恒大的庞大规模和资本结构（包括隐性债务）的复杂性，债券持有人和债权银行将面临漫长的重组过程，前景不明朗。
恒大负债结构：恒大负债的最大比例来自购房者，接近50%，购房者资金来自抵押贷款和个人储蓄；第二来自银行贷款和债券（超过25%），最后为股东；此外，恒大相当大比例的资金实际上也是由供应商提供的。
银行体系总体上有充足的资本来消化相关损失。即使恒大的债务全部减记为零，雷曼式金融危机蔓延的风险也很有限，因为中国的银行对恒大的敞口有限，对房地产开发商的贷款敞口已降至7%。
解决方案？我们认为政府将很快采取行动来保护购房者、中小企业供应商和就业，确保社会稳定。而随着恒大停建和抗议活动的消息传出，恒大中断运营的尾部风险正在增加。即使恒大无法解决，我们预计政府也会介入，以便完成其正在开发的房地产，交付给购房者。采取措施可能包括放宽抵押贷款支付，放宽对开发商的流动资金贷款，以及让国有开发商收购恒大项目。
影响？9月和10月房地产销售的前景也不容乐观，可能导致行业流动资本紧缩，从而引起更大范围的停工，将对社会和经济稳定产生深远影响。在形势明朗之前，波动性预计继续存在。房地产需求疲软还可能波及大宗商品，因为房地产行业通常占钢铁需求的40%左右（包括住宅和非住宅），占铜需求的8%左右（不包括白色家电）。因此，建筑停工将导致大宗商品价格下跌，但出现2008年或2015年那种崩盘的风险很小。中国库存降低和减产，以及未来几个月基础设施支出可能增长，都可抵消房地产需求的疲软。
来源：Evergrande Heads for Default | Neuberger Berman (nb.com)
三、【PineBridge 20210921】 《中国恒大：沙砌的堡垒？》
今年早些时候国有企业中国华融也遭遇了债务危机，恒大的不同之处在于它在中国经济中更加根深蒂固。尽管恒大看起来“大而不倒”，我们预计政府将协调公司有序重组，而不是提供直接支持。在看到政府具体计划之前，短期内系统性风险溢价将上升。
我们认为市场太悲观了，恒大不会导致系统性风险。我们相信政府将会干预，防止溢出效应蔓延到更广泛的房地产市场和金融体系，也相信政府有足够的政策工具来减少影响。恒大集团的有息债务总额占银行贷款不到1%，对银行系统的直接影响是非常有限的，尽管一些较小的地区银行可能有相对较大的风险敞口。
我们认为最有可能的是将购房者和供应商保护放在首位的重组方案。恒大在一些城市被禁止以过低价格出售房产，防止不公平竞争。这反映出，中国政府在政策收紧周期中优先考虑维持市场稳定。
来源：China’s Evergrande: A Fortress Made of Sand? | PineBridge Investments
四、【Northern Trust 20210910】 《中国债务即将到期》
恒大是中国面临债务违约风险的一个例子。中国地产的繁荣由来已久，这建立在对城市人口迁移的预期和投资者的大量资金之上。对此行业是否过剩的担忧是周期性出现的，关于空置房产、价格泡沫和债务问题日益严重的报道屡见不鲜。
中国政府已试图限制杠杆，以降低金融不稳定的风险。恒大的问题已经反映在其他房地产开发商的债券价格上；风险厌恶很容易蔓延到其他行业。中国的个人投资者对房地产行业有很大的风险敞口，这使情况更加复杂。
债务过剩使中国政策制定者没有好的解决方法。政府一直试图减少恒大等公司所享有的隐性担保，这肯定会受到当前形势的考验：坚持则可能会面临金融危机，让步则会使道德风险持续。
来源：China's Debts Are Coming Due | Northern Trust
五、【Aberdeen Standard 20210914】 《接下来投资中国的焦点问题》
Q：将来中国产生重大金融风险的可能性会是多大？
相对较低。自全球金融危机以来，中国债务在过去20年中大幅增长。其中很多已经进入房地产市场和国有企业。中国担心由于债务定价不当导致资本错配，逐渐尝试让市场对风险进行定价。因此，最近看到了债券市场对信贷问题的反应。我们期待看到中国债券市场在资本定价方面继续演变，政府也希望避免系统性金融风险，管理方式相当谨慎。
Q：“共同富裕”会提振消费股吗？为什么消费股仍然滞后？
我们认为共同富裕将导致消费增加。共同富裕的部分目的是改善个人生计，因此限制教育、住房和医疗等开支非常重要。理论上，这可以腾出收入花在其他地方。此外，如果财富分配更加公平，部分人口将受益并可能消费更多。当前的股价表现承压是由于公司盈利受到监管、金融紧缩和“德尔塔”变种病毒导致的封锁的影响。但我们认为这是短暂的，可以看到一些公司长期升值的机会。
Q：“共同富裕”与高端化和贵州茅台等股票相容吗？
乍一看似乎不相容，但考虑到人们有更多的可支配收入，以及政府希望发展在国内和国际都有代表性的本土品牌时，这与高端化是相容的。因此，我们认为高端白酒生产商茅台等公司将受益。茅台也做了很多社会公益，它是中国一些贫困地区的大雇主和纳税大户，并处于一个竞争激烈的行业。如果公司因为垄断或反竞争行为而收取高价则令人担忧，如果人们因为对品牌或价值的认知而选择支付高价则无关系。
来源：China: what next? (aberdeenstandard.com)
六、【Allianz 20210909】 《继续投资中国股市的7个理由》
1. 中国股市一直表现出更高的波动性以及具有吸引力的长期回报：与西方市场相比，在中国投资会带来不同的风险和更大的不可预测性，例如中国政府最近对科技和教育公司的打压。但从历史上看，投资者一直都能获得优异的长期回报，像这样的波动为许多长线投资者提供了买入机会。
2. 中国股市提供了多种投资选择：中国A股占中国总市值的近70%，其广度和深度远远超出许多投资者的认识。
3. 中国A股受近期波动的影响较小：对互联网、教育和电子商务行业的监管整顿对ADR和部分港股影响更大，而A股包含更多工业、医疗和消费行业的公司。
4. 中国股市的走势与其他股市并不一致：在全球投资组合中持有A股有助于分散风险，在过去10年里，中国A股与全球股市的关联度仅为0.32（美国股市与全球股市的相关性为0.97）。
5. 尽管中国股市近期出现动荡，但外国投资者仍在买入：2021年8月北向资金连续出现正流动，表明存在“逢低买入”的心态。
6. 全球主要股指都在增加大量中国股票：中国在全球金融体系中的地位日益重要，但中国在这些指数中的代表性仍然低估了该国巨大的经济潜力。投资者可能要考虑在中国配置比基准指数更多的资产。
7. 创新和转型是中国发展的关键动力：中国在短时间内取得了长足的进步。曾经被称为“世界工厂”的中国，已从低成本制造业转向其增长必需的高科技领域——至关重要的是，中国渴望自给自足。迅速壮大的中产阶级、持续增长的内需、高科技创新和对零碳经济的承诺，都是中国经济增长的关键要素。
来源：Allianz Global Investors | 7 reasons to stay invested in China equities (allianzgi.com)
风险提示
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对外发布时间：2021年9月23日
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本报告分析师 ：张忆东
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