【兴证张忆东（全球策略）团队】从“限电”看双碳时代的趋势性机会

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投资要点

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• 2020年12月，湖南、江西、浙江等省份陆续发布了“有序用电”通知；今年5月份以来，“缺电”现象频现，云南、广东、山东、浙江、宁夏等省“限电”要求不断出台。
• 2021年8月17日《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》发布后，“限电”范围进一步扩大。8月下旬被预警的部分省份，就“双控”予以表态。广西省出台了新的双控措施，要求从九月份开始，对高耗能企业实行限产，并给出了明确的减产标准。新疆、宁夏等被警告的自治区也做了整改部署。

1.1、“缺电”的原因之一：经济复苏、需求侧电气化加速推升用电需求

根据国家统计局公布的数据，2021年前7月我国全社会用电量达47097亿千瓦时，同比增长16.6%，相较于2019年1-7月两年年均复合增长率也高达7.6%，处于2012年以来的次高增速。

分行业来看，旺盛的制造业需求拉动发电需求高增。非高耗能制造业用电量累计增速明显高于高耗能制造业。同比增速来看，2021年7月，高耗能制造业累计用电量同比提升15.5%，而非高耗能制造业同比提升23.9%。相较于2019年，高耗能制造业同比增加14%，而非高耗能增加18.6%。东部外贸活跃的发达地区用电需求旺盛，2021年前7月粤苏浙沪鲁五省合计用电量达16899亿千瓦时，同比增长20.3%，相较2019年同期增长17.50%。

新动能拉动用电量增长。制造业中，计算机通信和其他电子、汽车制造、电气机械、通用设备等增速都非常高。服务业中信息传输、批发零售两个用电大户都实现了较高增速，批发零售得益于电动车充换电业务的快速发展。

1.2、“缺电”的原因之二：发电结构的变化导致局部、短时电力紧张

以今年缺电较为严重的云南为例。一方面，云南省水电占比高达80%，今年来水偏枯影响电力供应。截至今年7月水电发电量1411.5亿千瓦时，同比上升15%，但水电发电量上升主要受新增装机（弃水率下降）、水库放水影响，来水偏枯导致机组利用小时较前5年同期均值低4.9%。虽然进入雨季， 6、7月份机组利用小时数有所提升，但仍低于去年同期水平。进入冬季，来水不足状况或更加明显，叠加部分水库蓄水已透支，预计冬季仍将面临较大供电压力。另一方面，云南广西等地由于清洁能源丰富，能源成本低，吸引了电解铝、多晶硅大量新增产能，用电需求强劲。

云南省外送电力主要支援两广地区，2020年输出电力达1425亿千瓦时，位居全国第二。截至2021年7月，广东输入电量几乎为零增长，累计同比增速仅为0.04%。

云南、广西、广东等“缺电”较为明显的区域，火电发电设备利用小时都大幅提高，显示火电厂在尽力保供，“缺煤”并不是导致“缺电”的主要原因。

“十三五”期间全国电力装机容量增速并不低，和全社会用电量增速相匹配。从火电发电设备平均利用小时数处于历史上并不高的水平，也可以看出，总的装机容量并不缺。但是，装机容量中，作为稳定发电、并可以灵活调配的能源火电装机增速降低，风电、太阳能装机增速较高。而新能源存在着季节性、时间分布不均、受气候影响等问题，并且时段性、灵活性调节能力不足，因此，一旦用电负荷高增，或者新能源出力不足，就有可能出现“缺电”的情形。

“十四五”期间，随着可再生能源装机规模、用电量增量占比进一步提升，“缺电”现象或更加广泛，云南将不是个例。2021年3月，国家能源局新能源和可再生能

源司司长李创军表示，“十四五”可再生能源发展将进入“大规模”、“高比例”发展的新阶段。其中“大规模”指的是在“十三五”基础上，“十四五”期间可再生能源年均装机规模将有大幅度的提升，装机规模将进一步扩大，到“十四五”末可再生能源的发电装机占我国电力总装机的比例将超过50%；“高比例”指的是可再生能源在能源消费中的占比将持续提升，到“十四五”末，预计可再生能源在全社会用电量增量中的比重将达到三分之二左右，在一次能源消费增量中的比重将超过50%，可再生能源将从原来能源电力消费的增量补充，变为能源电力消费增量的主体。

1.3、“缺电”的原因之三：煤炭供需缺口放大，库存处于低位，加大了火电增加供应的难度

煤炭安全问题影响煤炭生产。内蒙古产量同比增速明显落后于晋、陕，主要原因为内蒙古全面清查2020年以来煤炭资源领域违规违法问题，叠加“煤管票”、外送、重大矿难频发等因素导致有效供给难以释放。晋、陕、蒙2021年前4月原煤累计开采量占全国总开采量的72.45%，相较20年同期70.14%进一步提升。

电力需求旺盛带动煤炭消费，加上煤炭供应受影响，煤炭库存被持续消耗。9月16日沿海八省动力煤库存为1942.8万吨，同比下降25.6%，处于近五年低位。

1.4、8月之后，主要矛盾发生变化：能耗双控推动“限电”

8月17日发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，能耗强度不降反升的9省（区），今年暂停国家规划布局的重大项目以外的“两高”项目节能审查，并督促各地采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。被预警的部分省份，陆续出台“限电”、“限产”措施。

“双控”是指能源消费总量和强度的双控制度。双控制度早在“十二五”期间就已经写入发展规划中。其中，能耗强度是指单位GDP能耗。公式为：万元生产总值能耗=能源消费量(吨标准煤)/地区生产总值(万元)。为实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和计划，“十四五”规划完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右；将节能目标分解落实到各地区，“十四五期间”确保单位GDP能耗降低13.5%。

国家发改委的能耗“双控”考核实施季度、“红黄绿”灯预警机制：未完成双控进度目标，且实际值与目标值差距大于目标值10%的地区为一级预警，用“红灯”表示，其能耗控制形势十分严峻；未完成双控进度目标，差距在10%以内的地区亮“黄灯”，其能耗控制形势比较严峻；完成双控进度目标的地区亮“绿灯”，表示进展总体顺利。

1.5、“双碳”时代，相关政策对周期性行业的供给约束将有持续性影响

“限电”可能成为常态。首先，在新能源消纳和存储能力完善之前，火电对电力电量平衡仍具备重要意义，常规水电、核电、气电、煤电等保障供应安全的支撑性电源装机的不足，将使得局部、短时电力供应紧张的情况可能持续存在。

比如，2021年1月7日受寒潮影响，国网、南网晚间高峰达到近11亿千瓦，此时全国5.3亿千瓦风电、光伏装机仅出力0.3亿千瓦；冬季枯水期，3.7亿千瓦水电仅出力1亿多千瓦；冬季天然气用气高峰导致近1亿千瓦气电装机仅出力一半左右。此时高峰负荷几乎全靠近11亿千瓦煤电装机顶峰，并导致湖南、广东等省有序用电。

第二，火电在能源结构仍占据重要地位：以发电量计算，火电占比高达68%。因此，在能耗强度有效下降之前，为了达到双控目标，对高耗能产业的限电、限产等就成为降低能耗总量的有效手段，短期影响开工率，中长期影响产能扩张。

近年来，各行业都出台了限制新增产能的措施。例如，钢铁行业未来只能是等量或者减量置换，电解铝行业4500万吨的产能天花板等。高能耗行业的供给制约将在较长时间内持续。

2、中短期展望：短期周期股行情节奏受需求（预期）波动的影响，但中期周期股行情将基于供给约束的程度分化

2.1、四季度周期股行情要警惕需求下行引发的震荡、分化

第一阶段，9、10月份是中国传统投资旺季阶段，市场对于中国四季度宽松、对冲经济下行压力的预期较高，再叠加美国10月份开始新的财政年度、拜登的基建和就业计划开始实施，所以，海外大宗商品有望维持强势，特别是原油不排除创新高。所以A股和港股的周期股行情，有可能在三季报的加持下，上演箱体震荡、拉锯。

第二阶段，四季度中后期，市场渐渐认识到，政府对于房地产等化解存量风险的定力以及对经济下行的容忍度可能超市场预期，周期股行情或面临更明显的调整、分化。据兴业证券宏观团队研究，展望四季度，疫情不确定，外需动能减弱，叠加恒大事件持续发酵、地产政策严监管、地产资金链承压的影响下，房地产投资增速将下行，所以，经济将向更低的新增长中枢回落（详情参考兴业证券宏观团队《疫情长尾下的经济影响——2021年8月经济数据点评》）。

2.2、中长期供给约束下，钢铁、电解铝、铜、化工等传统行业的阿尔法机会，特别是下游有新需求的行业更好，其中具备技术优势符合ESG要求的龙头企业占优

中长期，高耗能行业成本曲线抬升并陡峭化，具备技术优势、符合ESG标准的龙头企业占优。

• 在“双碳”背景下，碳成本将会得到定价，最终会向下传导，抬升成本曲线。目前，我国碳价与欧盟碳交易市场价格相比有较大差距，国内碳配额交易价约在50元/吨，欧盟碳交易价为50欧元/吨，价格为我国的8倍左右，我国二氧化碳排放权价值仍存有上升空间。

• 成本曲线可能会陡峭化。1）拥有领先能耗水平和更多减排降耗技术储备、符合ESG标准的龙头企业具有成本优势。2）在新增及置换项目审核更加严格的背景下，龙头企业在能耗、排放等方面相对小企业有优势，中长期看扩产可能集中在龙头企业。而新产能往往成本更低，龙头企业的成本优势将更加明显。

中长期供给约束下，钢铁、电解铝、铜、化工、煤炭等传统行业的阿尔法机会，特别是下游有新需求的行业更好。

• 钢铁：1）碳中和背景下，钢铁产量天花板已经出现，从过往控制产能走向控制产量；2）从盈利的角度，有望摆脱过去被铁矿石蚕食的困境，钢铁的坚决减产以及伴随钢铁蓄积量的上升、废钢比的提升，未来铁矿石需求将出现明显下滑，从而压低进口铁矿价格；3）伴随制造业升级，附加值高、技术含量更高的公司有望走出阿尔法；4）碳中和政策使得市场上落后产能淘汰加速，环保高投入的龙头企业未来更具优势。

• 电解铝：电解铝是未来2年基本面牢固的品种。供给端短中长期均具备强约束，短期，限电+减排持续扰动供给，中长期，双碳背景下，已经逼近的电解铝产能天花板（4400-4500万吨）或将再收缩，新增产能投放被限制或延迟，再生铝短期内也难以撼动竞争格局。需求侧有亮点，金九银十即将到来，房地产竣工周期在延续，新能源车及新能源的装机需求将对未来多年的电解铝需求形成新的拉动。 成本端，新出台的《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》是对全行业的电力成本抬升，使用自备电厂的铝企加强政府性基金和交叉补贴的征缴，使用外购电的铝企取消优惠电价。在当下紧张的供需格局下，铝价的上涨将消化成本的抬升，看好电解铝板块的β机会。（兴业证券海外原材料韩亦佳团队）

• 铜：新兴领域（新能源汽车+充电桩+风电光伏）拉动对铜的需求明显。据兴业证券有色金属团队测算，2021-2023年，新兴领域对铜需求量分别为74、85、104万吨；而新增供应受限于资本开支于2013-2014年见顶。（兴业证券有色邱祖学团队）

• 化工：1）中长线继续锁定产业格局重塑关键力量：安环趋严、“双碳”目标明确，具备一体化、规模化、低成本优势的领先企业护城河持续强化；2）产业转移大势所趋，政策助力下进口替代迎窗口期：受益于产业转移与政策助力，国产化替代空间广阔的半导体材料；受益于液晶材料国产化进程加快、产业爆发的显示材料；3）能够直接或间接起到节能降耗作用的化工材料将迎来发展机遇，如建筑保温材料聚氨酯，可降解塑料等。（兴业证券化工张志扬团队）

3、更长期的角度看，实现双碳目标需要多种手段的配合，从而带来各种长期机会

3.1、能源结构优化的大趋势，将带来清洁能源技术革命的战略大机遇，包括新能源、新能源车、储能、新材料（能源金属、化工）等

中国要在保持经济增长和制造业比重基本稳定的前提下实现碳达峰，能源结构的变化是关键。2020年我国能源消费产生的二氧化碳排放占总排放量的88%左右，而电力行业占能源行业二氧化碳排放总量的42.5%左右。电力行业的碳达峰、碳中和进度将直接影响“双碳”目标实现的进程。如果不改变能源结构，就容易出现为了控能耗，不得不限电限产的情形。

以美国为例：1949年至2007年，美国能源消耗产生的二氧化碳排放量稳定增长，直到2007年才达到峰值。2007年之前虽然产业结构变化导致能源强度（单位GDP能耗）的持续下降，但也只能和人均GDP的增长相抵消。2007年成为碳达峰的分水岭，关键在于单位能源的碳排放出现了下降。一方面，页岩油技术的发展增加了天然气产量，单位碳排放更低的天然气占能源消费的比例从2007年23%提高到2020年34%。另一方面，光伏等可再生能源加速发展，从2007年6%提高到2020年12%，煤炭在美国能源消费占比从23%下降到10%。2020年，可再生能源消费总量百年来首次超过煤炭成为第三大能源消费构成。

能源结构优化的大趋势，将带来清洁能源技术革命的战略大机遇，包括新能源、新能源车、储能、新材料（能源金属、化工）等。

• 新能源：供需爆炸式增长，组件龙头有望迎来利润拐点。

• 新能源车产业链：1）新能源车市场高速增长，相关车企潜力可期；2）电动化+智能化+轻量化推动产品升级，相关零部件单车价值量提升。

• 储能：储能在电源侧平抑出力波动促进消纳，在电网侧削峰填谷减小峰谷差，在负荷侧峰谷电价套利减少电费，因而有望实现广泛渗透。

• 能源金属：双碳时代下，电动汽车全球化趋势带动镍、钴、锂、铜等部分金属品种的需求。

• 化工：以光伏、风电等为代表的可再生能源、基于可再生能源的消费端电动车、氢能源汽车等新能源汽车领域迎来广阔的发展前景，带动新能源产业链中新材料产品需求快速增长，如光伏产业链中所需用到的辅料光伏胶膜、风电叶片主材玻璃纤维以及新能源车动力电池中所需要用到电池材料。

3.2、电价中枢有望上移，清洁能源打开电力运营商成长空间；传统煤电作为公用事业的“类债券”配置价值将持续，但较难延续今年的大涨行情

首先，煤炭供求紧平衡、单边计划性向下的电力定价机制下，火电企业大面积亏损。“双碳”时代，随着电价市场化改革，火电企业的盈利稳定性和分红持续性强的吸引力将提升。据中国电力企业联合会发布的《2021年上半年全国电力供需形势分析预测报告》显示，今年二季度市场电煤价格迅速攀升，电煤采购及保供工作难度加大。煤电企业燃料成本大幅上涨，6月煤电企业亏损面明显扩大，部分发电集团6月煤电企业亏损面超过70%，煤电板块整体亏损。

其次，能源结构转型需要大规模投资，新能源发展需要增加系统成本，这都需要电价上行，从而引导和鼓励电力企业进行投资。在德国长达30年的能源结构转型历程中，电价也一路上涨。

第三，碳中和目标下，新增的碳排放成本需要传导。1）强化电价的商品属性，通过价格释放信号，由供需变化决定价格的方法，能实现通过能源价值链对新增碳成本的有效疏导。2）中国无论是工商业享受的电价下调，还是居民长期享受福利性电价，在全球碳中和背景下，偏低的电价其实是变相补贴了全球的碳成本。

今年以来，国家及各地也开始大规模调整分时电价政策，近期内蒙、宁夏等多省陆续放开火电电价机制中的上浮交易限制，政策信号开始向涨电价倾斜。

3.3、双碳目标呼唤灵活性和智能化的新型电力系统，新基建空间巨大

到“十四五”末可再生能源的发电装机占我国电力总装机的比例将超过50%。可再生能源为主的发电侧，需要新型电力系统与之相匹配，为消纳风电、光伏创造更好条件。这催生巨大的新基建需求。

• 网架建设相关产业链：主要包括特高压、配电网相关一次设备、二次设备制造商，以及工程规划、设计、实施、系统集成企业。

• 灵活性建设相关产业链：重点关注抽水蓄能和新型储能环节。

• 数字化转型相关产业链：智慧配电网包括智能终端、配电通信网和配电自动化设备等，数字化平台包括电力物联网、国网云平台、数字孪生电网等、虚拟电厂和能源互联网生态圈包括新能源云、能源大数据中心、能源工业云网等体系建设。

• 调控与保护产业链：在新型电力系统背景下，海量分布式电源和分布式可调节负荷的存在使得传统调度大厅人工值班的调度模式无法适应，同时新能源、新复合多通过逆变器、变频器等电力电子装置并网，使新型电力系统的故障形成和发展机理、安全稳定保障需求与传统电力系统区别很大。必须开展调控和保护能力升级建设。

• 电能替代及节能改造：电能替代主要包括工业、建筑、交通电气化，工业电气化主要包括电锅炉、电窑炉、电动皮带等，建筑电气化主要包括热泵、电蓄冷空调、蓄热电锅炉等，交通运输电气化主要包括电动汽车、轨道交通、船舶岸电、空港陆电等；综合能源服务主要包括园区级源网荷储微电网建设、建筑能源托管、智能运维等服务。

3.4、工业互联网、环保科技、绿色金融（特别是券商和资产管理）等，围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业

“碳达峰”和“碳中和”愿景有望加速传统行业建立健全绿色低碳循环发展的生产体系，低碳环保的先进工艺迎来加速应用。关注为传统行业提供降低能耗服务的阿尔法机会。

2021年2月，国务院发布《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，目标到2025年，绿色低碳循环发展的生产体系、流通体系、消费体系初步形成；到2035年，重点行业、重点产品能源资源利用效率达到国际先进水平。意见中指出要：

• 推动工业绿色升级。加快实施钢铁、石化、化工、有色、建材、纺织、造纸、皮革等行业绿色化改造。推行产品绿色设计，建设绿色制造体系。大力发展再制造产业……全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核。

• 构建绿色供应链。鼓励企业开展绿色设计、选择绿色材料、实施绿色采购、打造绿色制造工艺、推行绿色包装、开展绿色运输、做好废弃产品回收处理，实现产品全周期的绿色环保。

• 大力发展绿色金融。发展绿色信贷和绿色直接融资，加大对金融机构绿色金融业绩评价考核力度。统一绿色债券标准，建立绿色债券评级标准。发展绿色保险，发挥保险费率调节机制作用。支持符合条件的绿色产业企业上市融资。支持金融机构和相关企业在国际市场开展绿色融资。推动国际绿色金融标准趋同，有序推进绿色金融市场双向开放。推动气候投融资工作。

工业互联网、环保科技、绿色金融（特别是券商和资产管理）等，围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业有望迎来蓬勃发展。

• 工业互联网：工业互联网通过全面构建人、机、物的互联，有效支持工业制造全要素、全产业链、全价值链信息的全面链接。基于这些能力特性，工业互联网可以大力提升生产管理能效，减少资源消耗，成为生产力提升与环境友好之间的新平衡点，推动碳减排工作迈上新台阶，助力实现碳中和目标。

• “碳达峰”和“碳中和”愿景有望加速传统高耗能行业在产品全生命周期的转型升级，新建项目将采取更加先进的减排环保工艺，现存产能也将通过技改实现低碳生产，利好为传统产业提供减低能耗服务的公司。例如中集安瑞科助力长航集团改造出首艘油气电混合动力内河船舶，与传统燃料相比，该船污染物排放大幅减少，氮氧化物减排90%，硫氧化物和PM2.5接近零排放；与鞍钢股份旗下能源科技子公司，启动焦炉气制液化天然气（LNG）联产氢气项目，利用冶炼副产品焦炉气制备氢气，提高对焦炉气综合利用。又如，中钢国际，依托中钢天澄为钢铁和煤炭公司提供大气污染治理整体解决方案（除尘、脱硫、脱硝、VOCs）；与河钢宣钢开启绿色低碳发展战略合作，探索氢冶金最佳途径等。

• 绿色金融（特别是券商和资产管理）：为了实现“双碳”目标，优化能源结构和节能减排等都需要大量的资金支持。巨大的资金需求，政府资金只能覆盖很小一部分，绝大部分需要通过金融体系利用市场资金来弥补。包括但不限于绿色信贷、绿色债券、绿色企业上市、碳排放权交易市场、ESG投资等等。

4、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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