【兴证张忆东（全球策略）团队】外资如何看待恒大事件第二辑——外资跟踪系列之四
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报告正文
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一、【AllianceBernstein 20210924】《恒大事件并非“雷曼时刻”》
我们认为，在中国政府看来，恒大不值得救助，这么大的经济体，没有单独哪家房地产开发商具有系统重要性。首先，尽管恒大资产负债表规模巨大，但其在中国房地产市场的份额仅为4%；其次，政府希望避免因救助开发商助长道德风险；第三，允许不健康的企业倒闭，有助于实现中国改善其企业整体健康状况的目标。
但从整体来看，中国的房地产行业具有系统重要性。房地产开发商及依赖他们的行业，如重型设备和建筑材料供应商，这些领域的总债务达101万亿人民币，占中国金融体系的35%，相当于中国GDP的100%。因此，尽管个别房地产开发商可能被允许违约或倒闭，但政府很有可能采取措施，确保其对整个房地产行业的影响有限。
尽管部分亚洲离岸信贷市场出现疲软，但没有看到系统性危机的迹象，因此至少目前政策制定者还不需要采取措施：1）在2018年贸易战和2020年爆发COVID-19时，债券发行大幅下降，在岸市场的信用利差扩大，而这些情况目前并未明显发生；2）银行间同业拆借利率与央行公开市场操作利率密切相关，是另一个显示系统性混乱的指标，目前也表现正常。尽管如此，我们认为如果出现危机蔓延的迹象，中国政策制定者已准备好采取行动，通过大型国有银行的协调和潜在的政策调整，帮助缓解房地产行业的资金压力，重燃投资者的信心。
我们预计多数中国房地产开发商将顺利度过这段短期波动。然而，如果离岸债券市场准入减少，导致开发商长时间无法获得离岸再融资，金融市场动荡可能会“自我实现”。
来源：Could Evergrande Become China’s Lehman Brothers? Probably Not. | AB (alliancebernstein.com)
二、【JPMorgan财富管理 20210924】 《中国恒大和联储引发市场波动》
全球资产价格显示恒大事件不是“雷曼时刻”。上周一，恒大事件是否是“雷曼时刻”的辩论主导了全球资产价格运行，标普500指数短暂击穿100日移动均线，这是自2020年10月以来的首次。到上周四下午，这场辩论的反方似乎获胜：多数主要市场的走势与周一完全相反，尤其是对中国经济增长敏感的资产（如巴西股票和铁矿石）；上周五，标普500从历史高点回落了不到2%。
我们认为市场不必过于担心恒大。中国在房地产以外行业的信用利差得到了很好的控制，西方银行对恒大的敞口非常有限，人民币一直很稳定，而且恒大债券已经price in了违约和重组。但全球经济似乎更有可能在2022年之前面临来自中国房地产行业的持续逆风，使得主权债券收益率以及工业和原材料等周期性板块股票存在额外的下行压力，除非中国选择更积极地刺激经济。
来源：China’s Evergrande and the Fed caused brief, but meaningful turbulence (jpmorgan.com)
三、【Northern Trust 20210924】 《中国面临明斯基时刻和道德风险》
“明斯基时刻”指投资者意识到资产价格过高而匆忙退出，“雷曼时刻”指决策者决定不救助一家濒临倒闭的公司，从而引发金融风险蔓延和系统性危机。目前，中国对二者感到担忧。
目前情况与过去的危机有一些共同之处：融资工具不透明、杠杆过度以及投资者情绪的快速转变。与2008年的雷曼兄弟一样，恒大破产会引发连锁反应。例如银行的贷款损失准备金将受到考验，恐惧可能会蔓延到恒大的其他业务领域。此外，该公司的投资者可能会被迫抛售其他资产类别以提高流动性，从而扩大危机。
然而中国目前形势也与过去的危机有很大的不同：恒大的大部分债务和股权由中国投资者持有，且以人民币计价。这为解决方案提供了很大的灵活性。相比之下，在海外发行的证券受到证券法的监管，解决可能较为复杂。中国可以选择将债务货币化，以减少一些投资者的损失，同样的策略也可以用来为中国的银行提供支持。印钞的确会带来通胀风险，但与西方国家相比，中国目前的通胀水平非常低。中国的银行与西方银行没有特别密切的联系，在华经营的外资银行可能没有太多的风险敞口，因此风险不太可能全球蔓延。
来源：China Confronts Minsky And Moral Hazard | Northern Trust
四、【Amundi 20210924】 《聚焦中国：市场应该关注什么》
恒大不会造成系统性风险，但给高杠杆的经济体敲响了警钟。我们认为中国政府可能会介入重组过程，不允许恒大陷入无序违约。中国央行已向银行体系注入了资金，缓解了风险蔓延的担忧。
房地产行业正在迅速降温，如果政策没有变化，其流动性压力仍将很高。我们预计信贷增长将在第四季度触底并企稳，信贷条件将变得更加宽松。中国央行将通过保持宽松的银行间流动性来支持经济增长，并可能在10月份进一步下调存款准备金率。
融资紧缩、资产出售的不确定性以及实体增长放缓，可能引发该行业出现一些违约，但我们预计，现阶段不会有任何顶级开发商倒闭。金融市场的紧缩值得投资者高度关注，特别是可能受到溢出效应冲击的领域（如新兴市场高收益债券，尤其是亚洲债券）。
恒大并不是目前全球金融市场面临的唯一问题（如美国债务上限、欧洲能源价格和地缘政治），我们认为投资者在这个阶段应该保持中性的风险敞口。总体而言，尽管目前对中国的风险认知很高，但出于结构性原因（增长转向内需、战略性行业的加强、人民币国际化及其全球影响力），我们仍对中国资产持建设性（constructive）看法。
来源：China in the spotlight: what markets should look at | Amundi Research center
五、【Franklin Templeton 20210923】 《恒大危机和蔓延风险》
恒大面临的压力不是突发的，房地产开发商去杠杆已成为中国2-3年来的焦点。2017年十九大提出“房住不炒”，政府监管立场已经明确；在当前“共同富裕”的背景下，住房成为中国家庭压力的“三座大山”之一。我们认为，“三条红线”的出台是为了加强房地产开发商的金融纪律，而非切断该行业的所有资金。
我们认为系统性风险不大，考虑到恒大在中国银行系统贷款总额中所占份额非常小，单是恒大违约不会对银行业造成重大压力，即使溢出，房地产开发商贷款总额占比也仅是个位数。
鉴于房地产行业对中国经济的重要性，以及房地产作为一种资产类别的重要性，政府很有可能确保恒大债务的有序违约和解决。虽然政府希望控制房价增速，但并不希望看到房价下跌，因为这可能会产生负面的财富效应（与共同富裕目标相悖，且考虑到潜在的政治影响可能不利于国家稳定）。如果其他大型开发商出现疲软，我们预计货币政策将放宽以缓解压力。尽管短期内局势可能仍不稳定，但中国政府一旦推出解决方案就可消除不确定性，我们认为恒大有序出清将得到投资者的积极响应。
来源：Evergrande Crisis and Contagion Risks | Franklin Templeton
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《外资如何看待恒大事件第二辑——外资跟踪系列之四》
对外发布时间：2021年9月27日
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本报告分析师 ：张忆东
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