【兴证张忆东（全球策略）团队】防守反击，投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”
第一部分：投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”
投资时钟的角度，四季度将从“类滞胀”逐步转向“衰退”，中国宏观经济趋弱，供应端引发的PPI上行将回落。
中国宏观增速继续下行。1）固定资产投资：a）地产，受制于持续偏紧的政策和信用风险;b）基建，受制于控杠杆、金融反腐，托底力度优先;c）制造业，受制于能耗双控，叠加能源及原材料价格高企。2）消费：疫情反复，影响消费增速，后续等待刺激政策以及疫情防控的变化；3）出口：基数因素，叠加全球产业链修复，下半年出口增速或趋势放缓。
通胀，较难演变为全面通胀，主要是疫情、能耗双控政策等因素的累积效应下，供应端紧张引发的PPI超预期上行。1） CPI——新经济形势下，中国PPI未必能向CPI有效传导，可参考2017年。四季度经济继续降速，CPI低位徘徊，猪价继续下跌也继续拖累CPI，猪周期启动或要等待明年下半年。2)PPI——9、10月份PPI同比或是年内高点，不排除10月煤炭、原油、天然气等继续涨价，但随着中国政府力保煤炭电力供应以及中国经济降速，四季度中后期PPI同比将有望回落。3）“双碳”战略和新一轮朱格拉周期的影响之下，此轮PPI回落之后的情形，可能更像2004-2006年，未来数年PPI回落的低点相对更高。
今年四季度，投资时钟下一步更大概率的场景是衰退，10月份正从“类滞胀”转向衰退
供应链紧张引发的“胀”找原因：1）经济复苏、新动能推升用电需求，四季度会弱化；2）需求端：服务业用电量增速高于制造业，非高耗能制造业高于高耗能制造业；3）电力结构的变化，符合长期战略；但短期要不能操之过急；4）煤炭供需缺口放大，库存处于低位，加大了火电增加供应的难度；5）8月后，能耗双控推动限产。
此番缺煤缺电的教训及启示：1）双碳战略英明伟大，但不能操之过急、不能运动式推进；2）双碳目标呼唤灵活性和智能化的新型电力系统；3）中国的政策决策者善于发现问题并高效地解决问题，投资者不要把短期的扰动当做长期趋势。
供应链紧张引发的“胀”不会影响大国货币政策决策：供应链紧张引发的“胀”持续性低，虽然海外能源涨价可能仍有惯性，等待所谓“寒冬”，但是，煤炭、原材料涨价已经到了高潮或已经过了高潮。
投资时钟的“衰退”期，政策环境将转向稳经济，有利于资本市场，政策刺激的方向将是股市的结构性机会。
投资时钟意义的衰退，可以区分上半场和下半场，两者的分别在于有没有“稳经济”的政策环境。一旦稳增长的预期确定，衰退下半场即开始，重要的观察点：10月底的政治局会议、11月的中央六中全会、年底中央经济工作会议。
四季度中国政策导向将更趋稳经济、稳就业，后续，将步入有利于资本市场的衰退下半场，政策刺激的方向将是股市的结构性机会。1）财政政策是重点，特别是围绕“十四五规划”要重点发展的领域发力；2）货币政策保持中性偏宽松，重点是配合财政政策，宽信用可期待，降准也有可能，从而有利于化解信用风险，有利于培养新的经济增长点。
信用风险：房地产债务风险，正在妥善化解中，不会导致金融冲击，不会形成系统性金融危机，但是，债务违约甚至恶意“逃废债”行为等尾部风险仍会影响社会情绪。
产业政策风险：政策环境已经开始边际改善，前期密集出台监管政策的阶段已过去，其中，互联网作为港股市场的中流砥柱，风险较明显释放。
海外环境分析：四季度欧美仍有滞胀压力，美债收益率和美元反弹带来短期惊扰，但并不是系统性风险。
欧美经济“滞胀”压力仍处于提升过程中，大约滞后中国经济1个季度。全球放水的滞后反应、疫情导致的供应链风险、大宗商品和芯片等紧缺格局持续，在今年四季度乃至明年初将继续让欧美经济笼罩在高通胀的阴影之下。
美国四季度将开始货币政策正常化，但不是系统性风险，美债长端利率有望反弹但不同于1季度：1）债务上限短期协议达成，4季度美债阶段性供给将增加，美债利率有温和上行压力；2）联储通胀容忍度将会超预期，以史为鉴，1947年通胀暂时高企，美联储并没放弃尤其是长债利率的YCC；3）高通胀但经济预期变差，美国长债利率四季度难以重现今年2-3月份快速上升的冲击。
中期展望，短债利率上行和美元上行值得警惕，将导致市场震荡、分化。1）美元指数随着美德短端息差（ 2年期为例）扩大而走高，5月份已经开始，后续随着Taper的临近以及实施，美国短端利率将稳步上行，从而，推动美元进一步、缓慢走高。2）美元的上升是相对缓步的上升，这对海外市场不是系统性风险。从全球配置而言，美元资产在这时恰恰是有吸引力的，以内生增长动能驱动的、优质成长股的吸引力提升，但是，业绩预期不佳的股票将杀估值，特别是强周期的行业。
海外风险对中国股市的影响逐步钝化。首先，海外风险不是系统性风险，美股只是高位震荡，但是，中国股市尤其是港股市场已经先跌为敬，死猪不怕开水烫；第二，虽有新兴市场收紧货币政策，但中国在以内循环为主体的战略下，货币政策将更加“以我为主”，现阶段反而是宽信用;第三，中美经贸关系短期有望阶段性缓和，海外资金对中国资产的风险偏好有望改善。
第二部分：四季度港股底部区域有一段强反弹，但A股是科创行情主战场
港股市场已经处于长期估值底部区域，港股三季度呈现系统性风险冲击，全面大跌之后，风险已经比较充分释放。
估值处于历史底部区域，截至10月8日，恒生指数市净率水平为1.04倍，恒生国指市净率水平为0.99倍，分别位于2014年以来的4%和16%分位数水平。
产业政策风险虽然仍有压制，但是近期无论是互联网政策还是教育政策均在边际改善。 1）美团反垄断处罚落地；2）中办、国办印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，鼓励职业教育。
港股长期的战略发展机遇是顺应国家的双循环驱动的发展战略，顺应中国经济转型、顺应科技创新。
港股市场在大国博弈时代具有特殊的价值，精彩还会继续。1）港股市场在大国博弈时代具有特殊的价值，作为离岸金融中心，能够充分用好境内、境外两种资源，方便中国企业进行全球化布局，是人民币国际化战略的重要桥头堡。所以，善加利用，它的精彩还会继续。2）香港积极建设北部都会区，融入国家发展大局。
中国资产的中长期展望，科创行情是主旋律，无论A股还是港股投资都要顺应新一轮朱格拉周期,以“双碳”、科创、先进制造为重要特征，其中A股是科创行情的主战场。1）五大赛道之一：“万物智联”为重点新基建，计算机、通信、互联网为制造业升级服务，看好电信运营商、物联网、工业互联网、电力互联网、5G产业链、鸿蒙产业链等。2）五大赛道之二：新能源车，后补贴时代优质车型大周期启动。3）五大赛道之三:新能源，供需爆炸式增长。4）五大赛道之四：半导体行业为代表的高端制造国产替代的主线；高端制造立足新增长点，中期看下游产能扩建，长期看国产替代；新材料多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇。5）五大赛道之五：军工泛产业链。
中国资产更长期的机会，最确定是内需，港股新消费行情的长逻辑清晰，建议以长打短，拥抱共同富裕时代的新兴消费、生物医药及医疗服务、国潮消费、人工智能等新趋势。
第三部分：投资策略：防守反击、以长打短
A股：四季度上证指数有望在3500-3700点为核心波动区间内波动，关键在于结构性行情，“螺蛳壳里做道场”，防守反击。
防守为主的阶段：10月份，仍是衰退期的上半场，白酒、消费、金融、地产等今年跌得多的可以用来防守；而科创行情的方向将开始分化，可以立足中长期而从容布局；
结构性反击为主的阶段：四季度中后期，进入衰退期下半场，聚焦结构性行情进行反击，主线靠科创，反击的号角在于稳经济的政策不断加码，包括降准以及财政刺激等，关注财政政策的细化方向特别是跟新基建、科创相关的政策。
港股：10月至11月中旬是好的反弹窗口。但反弹以后，不排除到年底的时候港股会面临动荡，原因在于美债收益率有可能升至年初高点以及美元反弹。
投资机会一：继续看好科创长牛的大方向，互联网短期反弹+先进制造业长短皆宜，其中，四季度先进制造业机会聚焦中下游，包括，汽车、光伏等。
投资机会二：能够顺应共同富裕大时代的“消费+”。
投资机会三：服务科创长牛的金融机构，长期受益于中国经济新趋势以及社会财富向权益资产的配置。
投资机会四：价值股将分化，相对看好银行、地产等类债券资产的长期配置价值；煤炭、钢铁、化工、有色、航运等在衰退期将调整，等待后续精选阿尔法的机会；电力等公用事业则是新的电力改革、能源结构优化的成长逻辑。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险；全球疫情风险
港股底部区域的反击——兴证海外2021年10月港股策略及金股组合
港股业绩靓丽，高景气方向有哪些？——2021H1港股中报总结
2021年港股如何获得超额收益——兴证海外团队月度金股组合回顾
穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长 ——兴证海外2021年7月港股策略及金股组合
拥抱未来的核心资产——中国权益资产（A股+港股）2021年中期投资策略
6月做多不停歇 ——兴证海外2021年6月港股策略及金股组合
五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合
制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评
深度价值和超预期成长的哑铃式配置 ——兴证海外2021年4月港股策略及金股组合
初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格 ——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合
炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评
“旧经济”价值重估和“新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021年度荐股思路
港股已成为中国新经济的投资沃土——《恒指的未来》系列报告之三
恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒指的未来》系列报告之二
“核心资产牛市”进入“新”阶段
风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升
赢在未来——中国权益资产（A股港股）2020年中期投资策略报告
“5.20”收获反弹，敬畏不确定性 ——2020.05.21电话会议纪要整理
流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示
外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新
海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略
“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略
全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略
核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）
华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《防守反击，投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”》
对外发布时间：2021年10月14日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：张忆东
SAC执业证书编号：S0190510110012
SFC HK执业证书编号：BIS749
自媒体信息披露与重要声明
使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。