【兴证张忆东（全球策略）团队】行情磨“底部”更磨人心——兴证海外2021年11月港股策略及金股组合
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投资要点
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1、11月港股配置思路
1.1、回顾：10月策略《港股底部区域的反击》
7月15日《科创长牛起步阶段的颠簸》明确提醒：“月度的行情震荡，7月15日之后，特别是8月进入业绩期，出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。进入化解存量风险攻坚期。建议等待震荡再布局”。
8月初报告《短期的风雨，长期的机遇》展望“8月港股市场仍受风险压制，部分长线优质资产将率先筑底。短期惊魂未定，长期机遇初现”。
8月28日《港股进入底部区域，逆境孕育机遇》判断，港股进入底部区域。港股行情在7月教育“双减”政策之后呈现系统性风险冲击，经历了杀估值、释放风险。8月31日报告《“磨底”阶段，回归投资本质》再次强调港股进入底部区域，但并非V型反转，而是不断“磨底”，提醒三季度后期信用风险或有波折、9月下旬美债收益率或有上行压力。
9月24日报告《从“限电”看双碳时代的趋势性机会》提示四季度周期股行情要警惕需求下行引发的震荡调整，“短期周期股行情节奏受需求（预期）波动的影响，但中期周期股行情将基于供给约束的程度分化”。
10月1日月初策略报告《港股底部区域的反击》指出：港股市场已经处于长期估值底部区域，港股三季度呈现系统性风险冲击，全面大跌之后，风险已经比较充分释放。事实上，10月份港股三大主要指数恒生指数、恒生综指、恒生中国企业指数分别上涨了3.3%、2.3%、2.7%。
1.2、展望：港股仍将在底部区域反复“磨底”，结构性行情仍将跟随A股
首先，11月美国有望实施Taper，叠加疫情、通胀压力，或带来短期惊扰。1)美国通胀压力仍处于提升过程中。全球放水的滞后反应、疫情导致的供应链风险、大宗商品、芯片等紧缺格局持续，通胀压力开始改变市场的政策预期。2）近期疫情反复，欧美经济预期有所趋弱，所以，Taper之后美国长债利率难以重现今年2-3月份快速上升的冲击。欧元区10月Markit制造业PMI和服务业PMI继续下滑；美国10月Markit制造业PMI为59.2，创3月份以来新低，不及预期的60.5。3）债务上限短期达成的妥协，是推迟到12月3日，所以11月后期围绕债务上限仍有博弈，另外，美债利率仍有温和上行压力。
第二，中国政策定力依然较强，四季度经济下行压力可能较大，从而，影响海外投资者对中国资产的短期情绪。1）2021年10月份中国经济将延续下滑趋势。三季度中国GDP同比增速为4.9%，较二季度下降3个百分点。而10月份，从生产端来看，在限电限产、能耗双控的大背景下，PMI指数下滑，继续低于临界点；投资端来看，9月，固定资产投资单月同比增速为-1.71%，为疫情以来最低水平；消费端来看，9月，社会消费品零售总额同比回升，10月份以来，全国多地疫情渐起，将继续拖累四季度消费表现。2）供给端引发的PPI超预期上行或将结束。
第三，中国宏观调控政策特别是产业政策的变化，依然需要海外投资者通过一段时间的观察、理解来消化风险，最终等待基本面的数据来证明或证伪某些逻辑。
10月份，中国人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清同志在接受新华社记者采访时表示，在针对14家互联网平台的整改中，金融管理部门先后提出上千个问题，大部分已得到积极响应，一半左右已经落地，今年年底前将取得更显著的实质进展。互联网作为港股市场的中流砥柱，政策预期在四季度有望得到明显改善。
10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。房地产税的提速或对市场情绪带来短期冲击。
10月份以来，国家发改委等多部委联合对煤价进行调控、核增煤炭产能保证煤炭供应，最终，煤炭价格大幅下降，特别是动力煤期货市场出现明显调整。
第四，展望11月份，国内重要的政治事件是即将召开的十九届六中全会以及中央经济工作会议，这将为布局明年及未来数年指明大方向。
我们预期，以清洁能源、新能源车、半导体、数字经济、5G应用、物联网等为代表的先进制造、新基建以及“专精特新”等方向，将是未来持续的战略发展方向，也会迎来结构性刺激政策。
围绕要素市场化改革可能进一步完善，亮点在于电价市场化改革带来的机会，以及新一代电力系统的完善所带来的机会。
另外，共同富裕背景下如何实现广大人民群众的消费升级和健康消费，可以关注汽车特别是新能源车、国潮消费时代的纺织服装、食品饮料、商管物管的机会。
四季度中后期，货币政策有望保持中性偏宽松，结构性宽信用可期待。
1.3、投资建议：保持耐心、不跟风追涨杀跌；以长打短、抓住长期成长逻辑
行情展望：10月份反弹以后，港股四季度持续反弹的动能较弱，更大概率是在底部区域“反弹-震荡-调整-再反弹”反复拉锯，基本面和政策利多仍需要持续蓄势。这种阶段不必在意指数，而应该重视结构性行情，寻找有长期投资价值的个股。
投资机会：淘金基本面长期逻辑靠谱、短期业绩数据给力的细分领域。
先进制造业：预计四季度有望出现围绕新增长点的政策托底、结构性产业政策刺激，建议重点关注新基建相关的产业链。1）新能源车产业链：整车、零配件。2）“双碳”时代，能源技术革命方兴未艾，长期看好，清洁能源、新型电力系统、电力智能化和信息化以及围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业等。3）万物智联相关产业链：2021年下半年运营商投资建设步伐加快，未来数年物联网、工业互联网、产业互联网的机会可能超预期。
能够顺应共同富裕大时代的“消费+”，需求无忧。1）海外家电：关注出口欧美的家电绩优股，当前美国经济恢复、地产销售持续增长。2）食品饮料：关注三季报业绩改善的机会，布局中长期品牌化、高端化发展趋势，精选有提价能力的细分龙头。3）体育鞋服：在国潮兴起、内需扩张，叠加日积月累的技术研发和运动资源营销，港股一批国货品牌企业在国际市场中占据越来越重要的位置，长期价值显著。
传统互联网龙头行情将开始震荡、分化。随着市场对监管强度的预期边际改善，10月份相关个股的估值也有所修复。后续，随着监管政策逐步常态化，互联网要在规范中发展，其估值逻辑将被重新构建，在形成令市场信服的新的长逻辑之前，互联网龙头的行情将反复震荡、分化，不确定性依然较高。所以，基于市场中心的行业多空策略，也许是参与传统互联网行情的优选。
2、荐股组合逻辑
华润电力：传统火电企业华丽转身，新能源驱动未来增长（余小丽）
三一国际：研发加速，新业务发展迅猛（余小丽）
永达汽车：订单储备深厚+锁定新车高价，Q4业绩或创新高（余小丽）
耐世特：维持全年投产项目目标，新客户拓展顺利（余小丽）
敏华控股：积极扩张的功能沙发领导者（宋婧茹）
创科实业：业绩超预期，专业工具加速成长（宋婧茹）
舜宇光学科技：抢进大客户镜头，车载业务加速发展（洪嘉骏）
中国移动：盈利能力持续改善，云业务打开增长空间（洪嘉骏）
蒙牛乳业：龙头乳企图南去，长短业绩均可期（张博）
融创服务：利润率改善超预期，外拓能力迅速提升（宋健/孙钟涟）
风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文
1、11月港股配置思路
1.1、回顾：10月策略《港股底部区域的反击》
7月15日《科创长牛起步阶段的颠簸》明确提醒：“月度的行情震荡，7月15日之后，特别是8月进入业绩期，出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。进入化解存量风险攻坚期。建议等待震荡再布局”。
8月初报告《短期的风雨，长期的机遇》展望“8月港股市场仍受风险压制，部分长线优质资产将率先筑底。短期惊魂未定，长期机遇初现”。首先，8月份信用风险加速释放；其次，教育、互联网等产业监管政策风险，对港股的负面影响依然是惊弓之鸟、惊魂未定；第三，美债收益率反弹压力以及变种病毒致疫情再起，全球经济前景蒙上阴影，加速市场担忧。但是，长期而言，在大国博弈背景下，港股市场的地位将不断巩固和提升，而不必过度担心内、外资短期撤离避险行为。因此，我们建议投资者立足长期大机遇，短期卧倒装死、优化持仓、逢低布局“不死鸟”。
8月28日报告《港股进入底部区域，逆境孕育机遇》判断，港股进入底部区域。港股行情在7月教育“双减”政策之后呈现系统性风险冲击，经历了杀估值、释放风险。8月31日报告《“磨底”阶段，回归投资本质》再次强调港股进入底部区域，但并非V型反转，而是不断“磨底”，提醒三季度后期信用风险或有波折、9月下旬美债收益率或有上行压力。
9月24日报告《从“限电”看双碳时代的趋势性机会》提示四季度周期股行情要警惕需求下行引发的震荡调整，“短期周期股行情节奏受需求（预期）波动的影响，但中期周期股行情将基于供给约束的程度分化”。
10月1日月初策略报告《港股底部区域的反击》指出：港股市场已经处于长期估值底部区域，港股三季度呈现系统性风险冲击，全面大跌之后，风险已经比较充分释放。事实上，10月份港股三大主要指数恒生指数、恒生综指、恒生中国企业指数分别上涨了3.3%、2.3%、2.7%。
1.2、展望：港股仍将在底部区域反复“磨底”，结构性行情仍将跟随A股
首先，11月美国有望实施Taper，叠加疫情、通胀压力，或带来短期惊扰。
美国通胀压力仍处于提升过程中。全球放水的滞后反应、疫情导致的供应链风险、大宗商品、芯片等紧缺格局持续，通胀压力开始改变市场的政策预期。美国9月核心PCE物价指数同比增长3.6%，延续近30年最高水平。
近期疫情反复，欧美经济预期有所趋弱，所以，Taper之后美国长债利率难以重现今年2-3月份快速上升的冲击。欧元区10月Markit制造业PMI和服务业PMI继续下滑；美国10月Markit制造业PMI公布值为59.2，创3月份以来新低，不及预期的60.5。
债务上限短期达成的妥协，是推迟到12月3日，所以11月后期围绕债务上限仍有博弈，另外，美债利率仍有温和上行压力。
第二，中国政策定力依然较强，四季度经济下行压力可能较大，从而，影响海外投资者对中国资产的短期情绪。
2021年10月份中国经济将延续下滑趋势。三季度中国GDP同比增速为4.9%，较二季度下降3个百分点。而10月份，从生产端来看，在限电限产、能耗双控的大背景下，PMI指数由49.6下滑至49.2，继续低于临界点；投资端来看，9月，固定资产投资单月同比增速为-1.71%，为疫情以来最低水平，其中制造业支撑持续，地产、基建依旧不强；消费端来看，9月，社会消费品零售总额同比由前值2.5%回升至4.4%，但10月份以来，全国多地疫情渐起，将继续拖累四季度消费表现。
供给端引发的PPI超预期上行或将结束。10月份以来，国家发改委等多部委联合对煤价进行调控、核增煤炭产能保证煤炭供应，最终，煤炭价格大幅下降，后续伴随中国经济降速，四季度中后期PPI同比将有望回落。
第三，中国宏观调控政策特别是产业政策的变化，依然需要海外投资者通过一段时间的观察、理解来消化风险，最终等待基本面的数据来证明或证伪某些逻辑。
10月份，中国人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清在接受新华社记者采访时表示，在针对14家互联网平台的整改中，金融管理部门先后提出上千个问题，大部分已得到积极响应，一半左右已经落地，今年年底前将取得更显著的实质进展。互联网作为港股市场的中流砥柱，政策预期在四季度有望得到明显改善。
10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。房地产税的提速或对市场情绪带来短期冲击。
10月份以来，国家发改委等多部委联合对煤价进行调控、核增煤炭产能保证煤炭供应，最终，煤炭价格大幅下降，特别是动力煤期货市场出现明显调整。
第四，展望11月份，国内重要的政治事件是即将召开的十九届六中全会以及中央经济工作会议，这将为布局明年及未来数年指明大方向。
我们预期，以清洁能源、新能源车、半导体、数字经济、5G应用、物联网等为代表的先进制造、新基建以及“专精特新”等方向，将是未来持续的战略发展方向，也会迎来结构性刺激政策。
围绕要素市场化改革可能进一步完善，亮点在于电价市场化改革带来的机会，以及新一代电力系统的完善所带来的机会。
另外，共同富裕背景下如何实现广大人民群众的消费升级和健康消费，可以关注汽车特别是新能源车、国潮消费时代的纺织服装、食品饮料、商管物管的机会。
四季度中后期，货币政策有望保持中性偏宽松，结构性宽信用可期待。
1.3、投资建议：保持耐心、不跟风追涨杀跌；以长打短、抓住长期成长逻辑
行情展望：10月份反弹以后，港股四季度持续反弹的动能较弱，更大概率是在底部区域“反弹-震荡-调整-再反弹”反复拉锯，基本面和政策利多仍需要持续蓄势。这种阶段不必在意指数，而应该重视结构性行情，寻找有长期投资价值的个股。
投资机会：淘金基本面长期逻辑靠谱、短期业绩数据给力的细分领域。
先进制造业：预计四季度有望出现围绕新增长点的政策托底、结构性产业政策刺激，建议重点关注新基建相关的产业链。1）新能源车产业链：整车、零配件。2）“双碳”时代，能源技术革命方兴未艾，长期看好，清洁能源、新型电力系统、电力智能化和信息化以及围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业等。3）万物智联相关产业链：2021年下半年运营商投资建设步伐加快，未来数年物联网、工业互联网、产业互联网的机会可能超预期。
能够顺应共同富裕大时代的“消费+”，需求无忧。1）海外家电：关注出口欧美的家电绩优股，当前美国经济恢复、地产销售持续增长。2）食品饮料：关注三季报业绩改善的机会，布局中长期品牌化、高端化发展趋势，精选有提价能力的细分龙头。3）体育鞋服：在国潮兴起、内需扩张，叠加日积月累的技术研发和运动资源营销，港股一批国货品牌企业在国际市场中占据越来越重要的位置，长期价值显著。
传统互联网龙头行情将开始震荡、分化。随着市场对监管强度的预期边际改善，10月份相关个股的估值也有所修复。后续，随着监管政策逐步常态化，互联网要在规范中发展，其估值逻辑将被重新构建，在形成令市场信服的新的长逻辑之前，互联网龙头的行情将反复震荡、分化，不确定性依然较高。所以，基于市场中心的行业多空策略，也许是参与传统互联网行情的优选。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。
相关报告：2021年10月14日《防守反击，投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”》、2021年10月1日《港股底部区域的反击》、2021年9月24日《从“限电”看双碳时代的趋势性机会》、2021年8月31日《“磨底”阶段，回归投资本质》、2021年8月28日《港股进入底部区域，逆境孕育机遇》、2021年8月8日《短期太拥挤，科创长牛洗洗更健康》、2021年8月1日《短期的风雨，长期的机遇》、2021年7月15日《科创长牛起步阶段的颠簸》、2021年7月11日《超越风雨，港股孕育新机遇》、2021年6月30日《穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长》、2021年6月24日《Taper难改低利率，科创长牛刚起步》、2021年6月15日《拥抱未来的核心资产》、2021年5月31日《6月做多不停歇》、2021年5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》、2021年5月2日《五月不穷，逢低做多》、2021年4月7日《初生牛犊不怕虎 ——2021年中国权益资产（A股+港股）春季策略报告》、2021年3月31日《深度价值和超预期成长的哑铃式配置》、2021年03月18日《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》、2021年02月28日《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》、2021年02月24日《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》、2021年02月17日《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》、2021年01月29日《“震”后加仓港股，风格聚焦盈利》、2021年01月20日《大风起兮，港股稳行才能致远》、2021年01月15日《钱潮向哪里“抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产》等相关报告。
2、11月荐股组合逻辑
华润电力（00836.HK）：传统火电企业华丽转身，新能源驱动未来增长（余小丽）
公司火电基本面已处在低谷时刻，或将迎来底部估值反转。此外，公司正在优化组织结构，发挥华润品牌优势，通过华润集团各业态协同促进资源获取，突出的融资成本优势也将助力公司积极开发新能源项目。我们预计公司2021-2023年将实现营业收入836.80、883.71和950.38亿港元，归母净利润79.36、113.51和149.95亿港元。
我们采用分部估值对公司进行内在价值评估：对于火电板块，给予0.5倍PB，认为其对应2022年公司火电分部的净资产，可带来271.35亿港元的价值；对于可再生能源板块，给予2022年18倍PE，认为其可带来1198.83亿港元的价值。综合来看，给予公司目标价30.56港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：煤价大幅上升；上网电价大幅下调；宏观经济大幅下行的风险；风光发展速度低于预期；国家补贴发放速度低于预期。
相关报告：《华润电力（00836.HK）：传统火电企业华丽转身，新能源驱动未来增长》_20210930
三一国际（00631.HK）：研发加速，新业务发展迅猛（余小丽）
公司新业务发展迅猛，机器人智能产线上半年有10个项目交付，达到了销售收入3.7亿，在手订单目前10.5亿；AGV收入是3200万，在手订单1.7亿，意向订单超过一个亿；叉车有95台产品的交付，其中3吨的平衡重电动叉车已经完成技术升级，在手订单超过1000万。智矿业务中综采自动化方面上半年就已经实现了7套的销售，目前在手订单有8套，意向订单合同有16套。无人驾驶与三家露天矿开始合作商业化运营和实验，已投入了10台无人矿车，下半年计划再增加投入10台，扩展到20台，明年的计划是扩展到100台。
我们认为，公司积极研发新产品，充分借助三一集团的技术、品牌和客户优势，使得新产品的市场开拓较为迅速，我们看好公司新产品的未来前景，预计公司2021-2023年收入分别同比增长31.66%、29.89%、26.14%至96.96、125.93和158.85亿元，净利润分别同比增长24.66%、27.94%和20.44%至13.11、16.77和20.20亿元，依然处于强劲增长；维持公司买入评级，目标价12.87港元，对应2022年20倍PE。
风险提示：新业务开拓不顺利，原材料价格持续上涨，海外疫情出现反复。
相关报告：《三一国际（00631.HK）：研发加速，新业务发展迅猛》_20210902
永达汽车（03669.HK）：订单储备深厚+锁定新车高价，Q4业绩或创新高（余小丽）
供给紧张+需求强劲，新车盈利能力显著提升，经营业绩与经营现金流大幅增长。2021Q3公司销售乘用新车5.1万辆，同比减少13.3%，其中豪华及超豪华品牌销售3.3万辆，同比减少13.6%。2021Q3公司录得综合收入189.42亿元，同比减少4%。其中，新车销售收入149.46亿元，同比减少9.8%；售后服务收入28.97亿元，同比增长5.6%。2021Q3公司实现综合毛利22.70亿元，同比增长12.0%；录得归母净利润6.31亿元，同比增长31.4%。由于供需关系持续紧张，公司三季度新车毛利率达到3.59%，同比提升1.09个百分点，环比上半年提升0.44个百分点，综合毛利在销量下滑的基础上实现双位数增长。此外，公司库存进一步下降，在销售收入下降的基础上存货周转天数维持低位，三季度降至23.5天，与去年同期相比减少3天。三季度公司汽车销售服务经营活动现金流达到14.59亿元，同比增长49.8%。
订单储备深厚+锁定价格，看好Q4新车销售量价齐升；售后业务贡献稳定盈利，公司业绩有望创季度新高。2021Q3由于芯片短缺供给缩减+需求强劲，豪华品牌折扣大幅收窄甚至溢价销售，公司新车毛利率改善明显。公司当前订单覆盖整体在1.5个月以上，核心品牌宝马近2个月，保时捷约3.5个月，订单储备深厚且为Q4新车销售锁定价格。伴随Q4芯片缓解供应增加+价格维持高位，公司新车销售有望迎来量价齐升。此外，公司售后业务毛利占比近60%，该部分经营将不会受到新车波动的影响并呈现稳健增长，我们认为公司Q4业绩有望创新高。
二手车业务高速稳健发展，新能源车业务持续布局。公司利用豪华车经销商优势继续大力发展二手车，加强从经纪向毛利更高的经销模式转型，提升二手车业务盈利能力。2021年三季度公司实现二手车交易量1.79万台，同比增长13.4%；实现二手车毛利1.03亿元，同比增长105.1%，其中经销二手车毛利5898万元（毛利率达到9.4%），经纪二手车毛利4408万元。展望未来，公司二手车发展目标为：销量年复合增长率≥30%，零售经销年复合增长率≥50%，新旧比≥40%。新能源车方面，公司已建立独立的新能源业务管理架构，在持续做好豪华品牌新能源业务的同时积极寻求与自主品牌及新势力的合作，已经跟特斯拉、小鹏、威马、长城欧拉等车企建立不同模式的合作关系。我们认为，永达在二手车和新能源车领域布局积极，有望分享两个市场快速增长的红利。
我们的观点：永达汽车是宝马和保时捷最大经销商，公司大力发展二手车和新能源业务，整体经营效率持续改善，剥离汽车金融业务有望改善公司资产负债结构并提升估值中枢。长期来看我国豪华车渗透率还有较大提升空间，后市场规模随汽车保有量提升也有望继续增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润利润分别25.19亿元、29.73亿元、35.87亿元，维持公司目标价18.00港元，相当于10倍2022年PE，维持“买入”评级。
风险提示：芯片短缺加剧；卫生事件持续；二手车、新能源业务发展不及预期。
相关报告：《永达汽车（03669.HK）：订单储备深厚+锁定新车高价，Q4 业绩或创新高》_20211029
耐世特（01316.HK）：维持全年投产项目目标，新客户拓展顺利（余小丽）
2021Q3全球汽车行业生产承压，需求仍然强劲，预期Q4将进入恢复阶段。2021年10月，IHS将2021年全球轻型车产量预测下调至7480万辆，相比其年初的预测下降了12%，全年同比2020年或将没有增长。2021Q3在半导体短缺和其他供应链限制约束下，整车厂生产可见性、连续性低，带给零部件企业产量下降、生产效率降低等多重影响。此外，运输成本、物流成本仍然维持高位，公司运营和业绩承受较大压力。展望四季度，我们预期汽车行业将进入恢复阶段：生产方面，伴随东南亚疫情缓解，半导体供应恢复，行业生产将逐步提升；需求方面，汽车消费需求保持强劲、处于历史低位的汽车库存后续有望迎来补库存需求。
维持全年40个项目投产目标，业绩稳定增长具备支撑。2021Q1耐世特共有6个项目投产，4个在亚太，2个在EMEASA；5个是新获得的项目，2021年累计投产项目达到22个。三季度项目投产低于预期，主要是由于半导体短缺影响客户产品投产，部分原计划Q3的项目推迟到Q4，耐世特仍维持全年推出约40个新项目预期（Q4或有18个项目）。此外，Q3投产的电动车项目为BMW iX，Q4会有GMC HUMMER 和BrightDrop，公司包括REPS、管柱、传动系统等产品以及最新的技术都在这些客户电动车项目上应用。我们认为，伴随2020年新项目在2021年贡献完整收入以及2021年新项目投产，公司业绩实现稳健增长具备支撑。
小幅下调全年新订单总量，新客户拓展顺利。2021Q3耐世特新签订单为3.78亿美元，2021年累计新签订单达到17.21亿美元。由于芯片短缺、客户延迟投产，公司将原本预计全年新签订单64亿美元小幅下调至60亿美元。在2021年17.21亿美元的订单中，电动助力转向占比72%，管柱业务占12%，动力传动系业务占16%。此外，34%新订单与电动汽车有关，32%的订单与L2/L3 ADAS相关。新客户方面，21Q2耐世特首次获得一家日本OEM REPS订单，公司透露在第三季度与一家全球电动汽车龙头实现重要的里程碑突破，并有望在第四季度签订第一个转向业务。
我们的观点：公司专注汽车转向系统逾百年，拥有极强的研发与创新能力、深厚的经验与技术积累，核心产品符合汽车行业大趋势，自动驾驶技术储备充足、行业领先，有望持续享受汽车行业转型变革红利。伴随全球汽车行业迎来恢复性增长、公司核心客户表现回暖、欧洲/亚太新客户项目持续投产，耐世特已经走出业绩低谷，重回增长通道。考虑到芯片短缺、原材料成本及运费上涨等负面因素影响，我们预计公司2021-2023年利润分别为1.89亿美元、2.74亿美元和3.21亿美元。目标价下调至13.63港元，相当于16倍2022年PE，维持“买入”评级。
风险提示：行业恢复不及预期；半导体短缺持续；原材料成本上涨；新工厂爬坡不及预期。
相关报告：《耐世特（01316.HK）：维持全年投产项目目标，新客户拓展顺利》_20211027
敏华控股（01999.HK）：积极扩张的功能沙发领导者（宋婧茹）
国内快速扩张，软体家具渗透率提升。中国功能沙发渗透率2020年达到5.5%，预计在2023年达到8.3%，过去渗透率提升受到制约主要由于1）沙发线下销售居多，而软体家具门店过往主要集中在一二线城市，2）软体沙发铁架电机过往进口为主价格偏高。公司在规模生产优势下整合铁架厂商实现真正自研自产，将功能沙发价格带逐步下压至普通沙发价格水平，持续推出具有年轻感的沙发并发展床垫品类。公司快速扩张门店数量进一步扩大销售，2020财年线下新增40%门店数并计划未来两年保持开店数量同步增长。
海外产能提升，出口回温提振盈利。为应对美中贸易摩擦，公司迅速在越南收购工厂，越南出货占比提升至34.4%，产能已经能实现过往北美出货量的约90%。疫情对人们生活和消费习惯的改变、在历史低位并持续下行的住房抵押贷款利率都促进了美国地产销售的增长。展望全年我们仍对美国住房市场景气度保持信心。
原材料压力消减。公司从多方面降低原材料波动所带来的影响：1）采用多家原材料供应商稳定和降低真皮、印花布和木夹板的采购价格，4月以来大宗商品价格坯布、木材已相对稳定，TDI、聚醚价格有所回落；2）公司铁架工厂已实现规模效应，经过九年布局，铁架成本在2020年出现大幅下降；3）公司较低的产品价格带给提价留有余地。
维持“买入”评级，目标价16港元。敏华控股是全球功能沙发、床垫等家具的龙头供应商，在中国功能沙发市占率为50.1%，保持绝对领先地位，通过扩张床垫、智能家居品类、经销商体系建设，利用优秀的成本控制能力与海外产能建设，持续保持其在行业内的龙头地位。我们预计公司2022-2024年的营业收入将分别达到209.2、251.2及298.7亿港元，同比增长27.3%、20.1%及18.9%。净利润分别达到24.8、29.9及35.8亿港元，同比增长22.3%、20.8%及19.6%。维持“买入”评级，目标价16.0港元，目标价对应2022-2024年25、20、17倍PE。
风险提示：市场竞争加剧；新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；新产品市场接受度不及预期；汇率变动；贸易政策变化。
相关报告：《敏华控股（01999.HK）：积极扩张的功能沙发领导者》_20211015
创科实业（00669.HK）：业绩超预期，专业工具加速成长（宋婧茹）
我们的观点：随着美国经济复苏及房地产市场复苏，公司专业级电动工具的应用场景迎来爆发。2021年上半年公司持续推出新产品，兼扩充实体店分销网络，并大力发展线上销售渠道，共同体现在收入上的亮眼增长。公司正带领消费者转型到锂电池供电、安静的户外园艺产品，同时Milwaukee将是纯锂电池供电的无线工具。展望未来，公司将受益于美国地产周期持续，及碳中和目标下长期无绳率进一步提升的大趋势。我们预计公司2021-2023年的营业收入将分别达到125.35、145.50及169.96亿美元，同比增长27.7%，16.1%及16.8%。净利润分别达10.05、12.16及14.77亿美元，同比增长25.4%、21.1%及21.4%。维持“审慎增持”评级，目标价180港元，目标价对应2021-2023年42、35、29倍PE。
2021上半年主要市场收入超预期。2021财年上半年公司录得营业收入64亿美元，同比增长52.0%；超彭博一致预期13.6%。除利息及税项前盈利增长57.4%，至5.72亿美元，纯利增长57.9%至5.24亿美元，超彭博一致预期24.8%。公司宣布派息每股10.94美仙，同比增长60.4%，派息率38%。
专业级电动工具贡献主要增长，海外市场增速加快。电动工具分部业务销售额增加55.3%至58亿美元，旗下品牌Milwaukee录得64.1%增长，其中欧洲增长达90%，加拿大及其他地区增长达58%，RYOBI录得双位数增长；地板护理及清洁业务销售额增长25.3%至5.74亿美元，占公司总销售额9.0%。
管理费率下降，毛利率第13个上半年上涨。2021财年上半年公司销售费率上升至16.1%，管理费率上升至7%，有效税率下降为10.5%，销售费率提高因集团利用自有资金投资于战略性的销售和一般行政开支，以进一步推动未来增长；2021年上半年净利率维持在与2020全年持平的8.2%水平，较2020年同期增加0.3个百分点，毛利率持续增长至38.6%，因推出新产品、提升营运效益及为应对全球供应限制、商品的不利条件及物流成本上升而采取非常有效的应对措施。
风险提示：原材料价格波动；中美贸易政策影响；汇率变动；市场竞争加剧。
相关报告：《创科实业（00669.HK）：业绩超预期，专业工具加速成长》_20210812
舜宇光学科技（02382.HK）：抢进大客户镜头，车载业务加速发展（洪嘉骏）
手机市场疲弱，但高端镜头及模组份额有望提升。全年手机镜头5-10%出货增长或不及预期，但缺芯缓解及旺季拉货下四季度中旬开始出货或环比提升。高端镜头份额借由北美大客户业务持续提升，三星模组份额有较大提升空间。镜头方面，舜宇光学科技7P镜头打破大立光一家独大，我们判断目前已有低个位数份额，预期未来有望提升至2-3成份额。模组方面，舜宇光学科技目前三星组装仅个位数占比，随着东南亚疫情逐步缓解，越南基地产能将持续攀升，有较大提升空间。
车载镜头具备爆发性，高增长将拉升整体估值。未来2-3年有望维持30-35%增速。公司车载镜头市占率30%，位居全球第一。公司车载镜头业务将跟随汽车大盘增长，预期未来每年能维持30%左右增长，作为头部厂商亦有望充分受益行业复苏。ADAS加快渗透，单车镜头用量增长3-4倍，自动驾驶将是长期驱动。以往单车镜头量为1-2颗，未来前视+环视+后视将至少搭载8颗及以上，且因为ADAS对于画素要求更高，舜宇光学科技在高画素车载镜头方面有望充分受益。
投资建议：公司2021H1净利逆势取得超预期的成绩，反映公司在生产效率的显著提升。我们认为手机镜头在北美大客户取得显著进展下份额有望持续提升，手机模组2021年将逐步获得韩国大客户高端份额；同时公司作为全球车载镜头龙头，积极开拓HUD、激光雷达等领域，长期或打开公司盈利和估值空间。维持“买入”评级。
风险提示：手机光学升级不及预期；车载镜头搭载量提升不及预期。
相关报告：《舜宇光学科技（02382.HK）：手机逆风前行，车载等新兴业务多点开花》_20210818
中国移动（00941.HK）：盈利能力持续改善，云业务打开增长空间（洪嘉骏）
全球电信运营商龙头，ARPU重回上升通道。中国移动延续移动用户基础优势，领跑5G市场；5G套餐用户在8月净增841万户，为将来ARPU增长奠定基础。同时提供5G企业增值服务，打造新型互联网生态网络。公司2021年前三季度运营收入为6486亿元（+12.9%）；EBITDA为2375亿元（+9.5%），盈利能力不断增强。在用户创收上，中国移动移动业务ARPU为50.1元（+2.6%），有线宽带ARPU为34.8元（+7.3%）。
移动云增长强劲，数据安全政策带来机遇。中国移动在产业数字化领域大规模投入，2020年公司加大云服务业务，完善“3+3+X”数据中心布局，IDC可用机架达36万架，为云服务提供有效支撑。大力发展政企市场。中国移动在政企市场中的DICT业务收入达435亿元，同比增长66.5%，是三大运营商中同比增速最快、规模第二大的。近期出台的数据安全、用户信息监管、国资云等政策，有望打开运营商数据中心及云业务空间与价值量。
CAPEX平稳增长，费用管控持续优化，有望迎来价值回归。5G资本支出平稳增长，折旧费用优于预期。2020年，中国移动5G相关资本开支1025亿元，2021年预计1100亿元；由于基站建设峰值已过，未来增速或进一步下调。对于低线城市的5G覆盖，中国移动与中国广电以1：1的比例共同建设700MHz无线网络，进一步降低5G基站平均建设成本。我们认为伴随盈利能力提升与A股上市，估值有望持续修复。
风险提示：5G与新业务发展不及预期；行业竞争加剧或政策推动提速降费；资本开支超出预期。
相关报告：《中国移动（00941.HK）：ARPU企稳回升，盈利能力持续向好》_20210426
蒙牛乳业（02319.HK）：龙头乳企图南去，长短业绩均可期（张博）
蒙牛乳业股市超额收益来自业绩增长，当前公司营收增速提升、销售费用率下降、利润释放，并处于5年业绩翻倍战略期首年，长短期业绩均可期，投资价值凸显。
复盘：业绩驱动股价。公司上市超额收益由业绩驱动；包括业绩兑现（2005.7-2007.10、2017.8-2019.8两轮长牛行情）、收并购或消费升级提升预期（2013.5-2014.3收购行情、2020.3-2021.1疫情后倡导乳品消费）。
短期业绩改善：1）、营收增速回升：2021H1同比+22.3%，预计全年同比增速超过15%；2）、毛销差拉大：一是2020年去库存增加销售费用的特殊情况不再，且广告费用率收缩，预计2021年销售费用率下降；二是2021H2产品结构继续升级、原奶价格涨幅收窄，全年毛利率压力下降；3）、利润释放：预计2021年OP Margin、EPS、ROE提升。
5年战略首年，长期业绩可期：行业机遇+公司战略+激励机制+奶源&产品&渠道布局深化，助力公司营收增长、产品结构升级（毛利率提升）、销售费用率下降，进而带来利润提升。其中，绑定上游产业链以发力高端UHT奶及鲜奶是公司业绩增长一大亮点；多品类发力+渠道+品牌加固整体护城河。
1）、行业结构性机遇：常温奶高端化、鲜奶及奶酪高增长、下沉市场消费升级。
2）、公司战略：多品类布局；目标2025年较2020年业绩翻倍（CAGR 14.9%），鲜奶、奶酪、奶粉营收均破百亿元，CAGR各为48.2%、28.4%、17.0%。
3）、公司治理：股权结构较分散+管理层经验丰富+事业部制+股权激励激发动力。
4）、原奶供给：公司上游控制力强，构造竞争壁垒；控股现代牧业（龙头）、中国圣牧（有机奶龙头），战略合作奶源占40%，供应高端产品生产。优势：牧场产能扩张+奶源区域均衡发力鲜奶业务+原奶品质过硬助力产品高端化。
5）、产品&渠道：
常温奶：业绩基本盘。特仑苏+纯甄两大单品，产品结构升级（特仑苏在白奶中占比提升，梦幻盖和有机奶特仑苏占比提升，PET瓶纯甄占比提升）+渠道壁垒（渠道下沉及精耕，效果逐步加强）+Z世代营销带来业绩增长、量价齐升。
鲜奶：蓝海赛道（消费升级）+冷链物流普及+奶源优势（区域均衡、品质高、沙漠有机奶IP）+每日鲜语大单品，收入高增长。经营策略与区域性乳企、进口鲜奶有所分化，经营范围及奶源优于前者，产品性价比高于后者。
奶酪：爱氏晨曦+妙可蓝多两大品牌，后续全部整合至妙可蓝多，妙可蓝多市占率第一，奶酪棒+马苏里拉奶酪两大单品尽享再制奶酪快速增长红利。
奶粉：雅士利+贝拉米，非婴配粉高增长+婴配粉高端化。目前雅士利成人奶粉占比过半，受益于人口老龄化带来的需求增长。
风险提示：食品安全问题；原奶价格上涨超预期；终端动销不及预期；费用超预期。
相关报告：《蒙牛乳业（02319.HK）：龙头乳企图南去，长短业绩均可期》_20210919
融创服务（01516.HK）：利润率改善超预期，外拓能力迅速提升（宋健/孙钟涟）
规模有望保持高增长：融创中国土储充足，至少可支撑融创服务4~5年发展；融创服务收并购“资金+资源”充足，有望持续落地优质标的；随着市场外拓能力迅速提升，我们预计公司 2021~2023 年在管面积分别达到 2.35/3.35/4.35 亿平方米，CAGR 47.7%。
管理层执行力强，盈利能力提升超预期且仍有空间：2021H1，公司利润率改善和人效提升超预期。随着智慧社区改造的持续推进及社区增值服务能力的优化，未来公司盈利能力仍有提升空间。首期股权激励已经授出，管理层执行力将进一步强化。
我们预计公司2021/2022年核心净利润分别为13.0和20.0亿元，分别同比增长110.2%和53.4%，目标价30.00港元，对应2021/2022年分别为61/40倍PE。
风险提示：业务扩张和收购不及预期；物业管理费提价受阻；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。
相关报告：《融创服务（01516.HK）：利润率改善超预期，外拓能力迅速提升》_20210902
3、风险提示
本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《行情磨“底部”更磨人心——兴证海外2021年11月港股策略及金股组合》
对外发布时间：2021年11月1日
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本报告分析师 ：张忆东
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