【兴证张忆东（全球策略）团队】Yesterday once more美股重现“2018年四季度”，也许更糟！
—●●●●—
投资要点
—●●●●—
1、回顾：从年初以来持续提示美股中期的下跌风险。
1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》中期展望——基于“联储政策路径情景”分析美股的中期波动路径。如果高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后美股才有趋势性机会。
4月20日《夏日寒流是长期投资的机遇20220420》提示“美股中期风险未完”，5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》提醒美股短期仍是暴风雨前的平静，但中期可能重演“2018年四季度”。
2、昨日再现，跟2018年四季度一样是联储鹰派，更糟的是通胀和衰退担忧
2.1、美联储很鹰，5月以来美股下跌对应着实际利率的大幅抬升，跟2018年四季度一样。1）美债10年期利率升破3%，美元指数破100，不利于风险资产。2）5月FOMC会后鲍威尔“暂时不考虑加息75bp”可能只是战术性表态，后续联储官员继续表示不排除单次加息75bp可能性。
2.2、其次，比2018年更糟的是美国的通胀更高、更难下。1）4月底至今，劳工成本、劳工生产率、非农就业数据连续披露，其所反映的工资-通胀螺旋的预期被不断强化。2）4月美国PMI供应商交付时长抬升，中国疫情的影响也可能会加大全球供应链压力，不利于高度依赖全球供应链的美国公司，增强了美国高通胀持续的预期。3）俄乌战争对能源、粮食的冲击。
2.3、比2018年四季度也许更加糟糕是衰退担忧。
虽然现在美国经济其实还行，但是，根据4月美国银行做的基金经理调查，衰退是市场的头号担忧，意味着任何指向衰退叙事或者经济动能转弱的迹象都会带来抛售压力。
4月底至今美国经济动能回落的迹象初现，美股开始交易经济转弱。4月美国制造业PMI由前值的57.1回落至55.4，3月美国房屋销售反季节性回落。因此，4月25日以来，美股可选消费大幅跑输大盘。历史上，美股可选消费的相对走势与反映美国宏观经济动能的PMI、房地产走势具有明显的相关性。
3、展望后市，美股的中期风险或将在5-7月集中释放。不论短期是否有急跌后的反抽，都不必过于期待美联储救市，趁反弹做空、耐心等待美联储转向。
3.1、政策面：除非流动性危机或衰退，5-7月股市下跌较难让美联储转鸽
首先，未来数月美国通胀面临四座大山的压力，能源价格的滞后传导、服务业的补涨、工资-通胀传导螺旋、中国疫情对全球供应链的滞后影响。
其次，拜登不是特朗普，美股的调整在5-7月难以改变联储的鹰派。趁着PMI、就业等经济指标尚好的时机，持续大幅加息，有利于实现鲍威尔的“软着陆”梦想，代价是美股调整、对美国经济衰退的担忧只增不减。
第三，在缩表和加息的叠加紧缩效应之下，美债收益率上行空间或超预期。我们基于历史研究做一个线性测算，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp（详参20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》）。当前，相比于名义利率，实际利率上行空间可能更大。在美股估值依然不便宜的情况下，美债收益率继续上行压缩估值或还有空间。
3.2、交易层面：风险释放并不充分，短期不必过于期待美联储救市
短期，跟踪美股动量转弱指标、美股杠杆水平等，这些指标都显示美股调整并不极端，难言见底反转。即便短期有反弹也是抵抗式的，不适合参与。
中期，金融市场压力何时影响到联储立场转变？相比美股的下跌，美国高收益利差是更好的参考，该指标在2018年12月下旬快速走高后，迎来了2019年1月联储的转向。这一指标5月9日升至4.37%绝对水平并不高。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险
—●●●●—
报告正文
—●●●●—
1、回顾：从年初以来持续提示美股中期的下跌风险
1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》中期展望——基于“联储政策路径情景”分析美股的中期波动路径。如果高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后美股才有趋势性机会。
4月20日《夏日寒流是长期投资的机遇20220420》提示“美股中期风险未完”，5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》提醒美股短期仍是暴风雨前的平静，但中期可能重演“2018年四季度”。
2、昨日再现，跟2018年四季度一样是联储鹰派，更糟的是通胀和衰退担忧
美债10年期利率升破3%，美元指数破100，不利于风险资产。 5月FOMC会后鲍威尔“暂时不考虑加息75bp”可能只是战术性表态，后续联储官员继续表示不排除单次加息75bp可能性。美国里士满联邦储备银行行长托马斯-巴尔金在美东时间5月6日表示，在美联储遏制通胀的斗争中，任何可能的措施都不应该被排除掉，包括一次性加息75个基点。
4月美国PMI供应商交付时长抬升，中国疫情的影响也可能会加大全球供应链压力，不利于高度依赖全球供应链的美国公司，增强了美国高通胀持续的预期。5月FOMC会后声明里谈到“中国与COVID相关的封锁可能会加剧供应链中断”，4月PMI制造商交付指数从3月份的65.4升至67.2，或指向这一潜在担忧的迹象。5月初的这轮回调来看，费城半导体指数、标普500汽车及配件行业指数相比于标普500指数明显跑输。
俄乌战争对能源、粮食的冲击。俄乌是原油、天然气、农产品、金属的重要提供方，随着战争持续，供应将持续承压，欧美高通胀难缓解。
俄罗斯是全球重要的油气生产国和出口国。2020年俄罗斯原油产量为1066.7万桶/天，占全球原油产量的12.1%，出口占比达到11.1%；天然气产量占全球产量的16.6%，出口占比达到16.1%。
俄乌农产品在全球供应中同样占据重要地位。从农产品产量来看，2021年俄乌小麦产量合计占全球产量的14%，葵花籽的全球占比为57.6%，大麦、燕麦和黑麦的全球占比分别为19.0%、18.6%和18.3%。乌克兰的玉米产量全球占比约为3.5%。从出口数据来看，俄乌地位更为重要，以小麦为例，根据联合国粮农组织数据，2019年俄罗斯小麦出口占全球出口量的17.8%，为全球最大的小麦出口国，乌克兰为7.4%，合计占比超过1/4。
2.3、比2018年四季度也许更加糟糕是衰退担忧
虽然现在美国经济其实还行，但是，根据4月美国银行做的基金经理调查，衰退是市场的头号担忧，意味着任何指向衰退叙事或者经济动能转弱的迹象都会带来抛售压力。根据美国银行（BofA）近期发布的4月上旬针对292位管理人、合计管理规模达到8330亿美元的调查显示，基金经理当前对于衰退担忧的程度甚至超过了2020年3月、2019年1月。
4月底至今美国经济动能回落的迹象初现，美股开始交易经济转弱。4月美国制造业PMI由前值的57.1回落至55.4，3月美国房屋销售反季节性回落。因此，4月25日以来，美股可选消费大幅跑输大盘。历史上，美股可选消费的相对走势与反映美国宏观经济动能的PMI、房地产走势具有明显的相关性。
3、展望后市，美股的中期风险或将在5-7月集中释放
不论短期是否有急跌后的反抽，都不必过于期待美联储救市，趁反弹做空、耐心等待美联储转向。
3.1、政策面：除非流动性危机或衰退，5-7月股市下跌较难让美联储转鸽
首先，未来数月美国通胀面临四座大山的压力，能源价格的滞后传导、服务业的补涨、工资-通胀传导螺旋、中国疫情对全球供应链的滞后影响。
其次，拜登不是特朗普，美股的调整在5-7月难以改变联储的鹰派。趁着PMI、就业等经济指标尚好的时机，持续大幅加息，有利于实现鲍威尔的“软着陆”梦想，代价是美股调整、对美国经济衰退的担忧只增不减。
虽然当前10Y-3M利差所隐含的衰退概率依然较低，但是随着联储进入快速紧缩阶段，10Y-3M利差会迅速缩窄，把3个月美债即期利率替换成远期利率，截至4月29日，10Y美债-6个月到期的3M远期美债利差仅0.16%。也就是说，快速紧缩对经济压力的信号在未来数月迅速抬升。
第三，在缩表和加息的叠加紧缩效应之下，美债收益率上行空间或超预期。我们基于历史研究做一个线性测算，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp（详参20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》）。当前，相比于名义利率，实际利率上行空间可能更大。在美股估值依然不便宜的情况下，美债收益率继续上行压缩估值或还有空间。截至5月9日，标普500指数预测市盈率为17.5倍，位于1990年以来的中位数水平和3/4分位数之间；纳斯达克指数预测市盈率为24.2倍，位于2002年以来的中位数水平和3/4分位数之间。
3.2、交易层面：风险释放并不充分，短期不必过于期待美联储救市
短期，跟踪美股动量转弱指标、美股杠杆水平等，这些指标都显示美股调整并不极端，难言见底反转。即便短期有反弹也是抵抗式的，不适合参与。
动量转弱指标，纽交所股票股价站上200日均线占比可作为衡量，当该指标大幅下探，意味着前期的强势股也开始补跌；截至5月9日，该指标为28.0%，这一水平相比历次美股的大跌时的低点尚不极端。2020年3月为6.9%，2018年12月为14.4%，2015年9月为18.8%，2011年9月为9.9%。
美股杠杆水平，可以参考FINRA每月披露的美股隐含杠杆率，最新3月数据尚未显著回落。截至2022年3月底，美股隐含杠杆率水平为1.77，大幅高于2020年3月的1.15，也较明显高于2018年12月的1.58。（注：隐含杠杆率=信用账户的融资余额/(现金账户余额+信用账户余额））
中期，金融市场压力何时影响到联储立场转变？相比美股的下跌，美国高收益利差是更好的参考，该指标在2018年12月下旬快速走高后，迎来了2019年1月联储的转向。这一指标5月9日升至4.37%绝对水平并不高
4、风险提示
全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。
港股业绩总结，几家欢喜几家愁
夏日寒流是长期投资的机遇——中国权益资产及海外市场春季策略（完整版）
再论优质央企的战略性配置价值
游戏规则改变了，推倒能否重来？——美国《外国公司问责法案》实施规则及最新进展
恐慌之后股市迎来短期修复期
游戏规则改变了，推倒能否重来？——美国《外国公司问责法案》实施规则及最新进展
战争硝烟下的避险资产和防守反击策略——俄乌冲突的短期和中期影响点评
冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘
香港本地股如何应对疫情扰动？立足价值
2022年海外流动性环境如何演绎？——写在12月FOMC会后
在失望之幽谷找寻黎明的曙光——兴证海外2021年12月港股策略
找寻自信的力量——2022年中国权益市场（A+港股）年度投资策略
行情磨“底部”更磨人心——兴证海外2021年11月港股策略及金股组合
MSCI中国A50股指期货上线，中国资本市场持续深化开放迈出重要一步
港股底部区域的反击——兴证海外2021年10月港股策略及金股组合
港股业绩靓丽，高景气方向有哪些？——2021H1港股中报总结
2021年港股如何获得超额收益——兴证海外团队月度金股组合回顾
穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长 ——兴证海外2021年7月港股策略及金股组合
拥抱未来的核心资产——中国权益资产（A股+港股）2021年中期投资策略
6月做多不停歇 ——兴证海外2021年6月港股策略及金股组合
五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合
制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评
深度价值和超预期成长的哑铃式配置 ——兴证海外2021年4月港股策略及金股组合
初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格 ——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合
炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评
“旧经济”价值重估和“新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021年度荐股思路
港股已成为中国新经济的投资沃土——《恒指的未来》系列报告之三
恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒指的未来》系列报告之二
“核心资产牛市”进入“新”阶段
风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升
赢在未来——中国权益资产（A股港股）2020年中期投资策略报告
“5.20”收获反弹，敬畏不确定性 ——2020.05.21电话会议纪要整理
流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示
外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新
海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略
“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略
全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略
核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）
华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《Yesterday once more美股重现“2018年四季度”，也许更糟！》
对外发布时间：2022年05月10日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：张忆东
SAC执业证书编号：S0190510110012
SFC HK执业证书编号：BIS749
自媒体信息披露与重要声明
使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。