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投资要点

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• 结合上文分析，我们预计2022Q2，美国标普500收入同比增速高位回落，但同时成本有望继续上升，叠加去年二季度高基数影响，盈利同比增速将明显下滑。

• 值得注意的是，虽然二季度美股公司成本端压力上升，但美股公司盈利仍具有较厚的安全垫。2022Q1，标普500指数毛利率为33.4%；一季度毛利率分位数较低的工业、必需消费，毛利率水平仍分别高达23%、28%；而分位数较高的信息技术、原材料、通信毛利率分别为52%、27%和48%。

• 下半年EPS下调风险大。根据Factset数据，截至5月20日，标普500指数2022Q1实际EPS同比增速9.6%、Q2预测ESP同比增速5.4%，2022年全年EPS同比增速预测仍有10.1%，意味着投资者预期下半年的盈利同比增速将会反弹。但是随着美国经济进一步下行，以及上述成本担忧的持续，下半年的EPS同比增速后续可能还会面临下调。

• 科技：随着经济生活正常化，信息技术相关资本支出同比增速下滑，行业收入同比增速或回落；疫情防控逐步放开，广告主预算由线上向线下转移，通信服务公司广告业务收入将下滑。但科技行业受通胀影响较小，成本压力较其他行业小，总体来说，科技行业盈利有所下滑，但有韧性。

• 消费：1）必需消费行业中，食品饮料等相关细分行业抗通胀能力强，盈利能力有望持续，但零售等服务业受劳动力成本、运输成本提升的不利影响，盈利承压。2）非必需消费中，耐用品消费在需求下滑，原材料成本、供应链问题仍未完全解决的背景下，盈利同比增速预计下降；服务性消费随着疫情管控放松有望实现进一步复苏，但不能忽视劳动力成本带来的负面影响。

• 医疗保健：新冠疫苗加强针接种率有望进一步提高，疫苗业务作为2022Q1医疗保健盈利的主要拉动，其拉动作用有望延续。

• 金融类：1）二季度之后，金融净利息收入同比提升，部分抵消非息收入的下降，但损失拨备金额影响消退，金融盈利或有望改善。2）房地产REITs受益于通胀之下租金上升，盈利能力有保证，但在出租率放缓之下，盈利同比增速或有所下降。

• 周期类：1）能源行业盈利同比增速预计有所回落，但二季度仍将仍维持高位。2）原材料、工业受通胀影响较为明显，盈利能力承压。3）公用事业盈利对于能源成本、原材料成本、运输仓储成本比较敏感，在成本端压力上升之下，盈利同比增速预计下滑。

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报告正文

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• 欧洲受俄乌冲突影响明显，经济景气等指标明显下滑，经济压力明显增加。欧元区3月制造业PMI疲弱，为56.5，较2月的58.2下滑明显；4月份制造业PMI继续下滑至55.5。俄乌冲突及其不确定性正在影响企业和消费者的信心。随着能源和大宗商品价格的急剧上涨，家庭和企业都将面临更高的成本，消费者和投资者信心下行。

• 中国经济二季度受疫情拖累明显，特别是供应链受到冲击，对美股公司的生产和销售都会带来不利影响。多家公司在季度展望中提及该因素：例如苹果表示公司可能面对供应链相关挑战，中国疫情可能会削弱需求，也会增加供给限制，对收入的影响在40亿美元至80亿美元之间，这占苹果一季度收入的比例达到4%到8%之间；特斯拉也表示上海工厂停工可能对Q2汽车产量带来影响。

• 硬件设备后续收入受到的影响或更明显：2022年，消费电子下调预期，企业服务器出货量同比增速同样有所下滑。消费电子方面，联发科预测2022年全球智能手机出货同比持平为13.5亿部，较2021年同比增长率5.7%有所下降。龙头公司苹果表示，由疫情导致的供应链问题将会给二季度收入带来40亿美元~80亿美元的不利影响，影响远高于一季度。企业市场方面，根据IDC数据，2021年服务器全球出货量同比增速为6.9%；而Trendforce预测2022年服务器整机出货量4%-5%，同比增速有所下滑。

• 社交、游戏娱乐板块：在线广告业务、游戏公司收入同比增速放缓。据Factset数据统计，2021年全球互联网广告投放规模为4,553亿美元（YoY+20.4%），而随着疫情逐步开放，广告主预算由线上迁移至线下，公司广告收入业务将下滑。比如Meta2022一季度营收同比为7%，环比下滑17%，二季度营收预计同比继续下滑至-4%~3%。谷歌1Q22营收同比+23%，环比-10%，而根据彭博一致预期，2Q22预计营收同比增速下滑至15%。游戏方面，如动视暴雪一季度营收已经受到明显影响，同比-22%, 环比-18%。

• 半导体：行业景气已经处于顶部，消费电子疲软的影响将体现。1）前端设备的订单维持饱满，光刻机龙头阿斯麦二季度营收预计同比+27%~32%，但或会继续因物流及疫情影响交货；检测设备大厂科天半导体一季度营收同比增速为26.9%，2Q22营收同比增速预计维持在较高水平，为19.5%-32.4%。2）IC设计：下游需求分化，盈利空间受到压缩。整体芯片设计行业受到消费电子疲软以及整车生产下滑的影响，当前对于展望较为谨慎。从应用场景来看，汽车需求仍显著好于手机PC等终端。3）晶圆代工：与芯片设计的需求雷同，高性能运算HPC、车用、功率仍是需求最强的领域，二季度二线以下尤其是非车用的成熟制程景气开始下行。

• 云计算或许是美股科技板块中为数不多仍能保持高增速的行业。龙头公司微软预计FY2022Q4（自然年22Q2）收入同比增长13.5%-15.3%，较一季度的18.4%略有下滑，但仍在高位。Salesforce FY2022全年（2021.02~2022.01，依此类推）收入同比增长24.6%，而公司预计FY2023收入同比增长达21.2%。

• 必需消费行业中，食品、饮料等商品消费支出受通胀的负面影响较小，与PCE同比增速呈正相关关系。2022Q2，美国PCE同比为6.27%，较3月的6.61%有所下滑，二季度美国通胀压力持续。

• 耐用品消费动能难以持续：2022年3、4月份，美国耐用品消费支出同比增速下降至0.2%及1.35%。1）从美国零售和食品服务销售额数据来看，在2020年以来的大规模财政刺激之下，美国汽车、家具、家电等耐用品消费额较疫情前趋势跃升，后续趋势或下滑。2）后续美国居民消费能力和消费意愿预计退潮：财政补贴退坡之后，2022年4月，美国个人储蓄存款占可支配收入比例下降至4.4%，已显著低于疫情前的水平（2019年12月为7.3%）；5月份，美国密歇根大学消费者信心指数为58.4，已下降至历史低位。

• 线上零售收入同比增速有望下滑。据eMarketer数据统计，2021年全球电商零售额为4.94万亿美元（YoY+16.3%），随着疫情逐步开放及线下零售重新开业，2022年全球电商零售额预计同比增速放缓至12.2%至5.54万亿美元，电商零售渗透率将同比提升1.3pcts至20.3%。

• 美国卫生专家认为，在奥密克戎病毒变种持续在美国肆虐之际，今年夏天美国新冠病例可能会再度激增。然而，自从美国批准新冠疫苗加强针以来，美国民众的加强针接种率一直滞后。截至5月26日，美国每百人新冠疫苗接种量为176.65剂次，而每百人加强剂接种量仅31.1剂次。

• 根据莫德纳管理层表示，有信心2022年下半年疫苗销售会保持强劲，因为各国会为秋季重新接种疫苗作好准备；新冠疫情影响下，疫苗市场2022年下半年销售额预计将高于上半年。

• 沃尔玛首席财务官Brett Biggs表示，由于通货膨胀，特别是食品和燃料的通货膨胀，给公司利润带来了压力；此外，公司在公开的财报电话会议中表示，沃尔玛在本财年一季度库存和员工工资支出增加，进一步减少了公司利润。

• 塔吉特财报显示，该公司Q1利润不及预期，同时对于营业利润率的指引也较低，对此，塔吉特表示，这主要是受到库存问题、配送中心工资压力以及不利的商品组合的冲击。

因此，我们将主要从上述提到的劳动力、能源、运输仓储等因素入手，分析其后续变化及对企业未来盈利的影响。此外，考虑到美联储进入加息阶段，我们也将分析企业资金成本上升对盈利的影响。

• 根据兴业证券宏观团队研究，从就业供给端来看，当前除非农就业人数和劳动参与率仍有不到2%的缺口外，其他指标均已超越疫情前的水平。从失业率来看，当前失业率3.6%已经接近疫情前的低点3.5%的水平。

• 从职位空缺来看供需矛盾仍然较大，但情况相对稳定，企业招人需求旺盛而劳动力供给得不到满足，且主动辞职人数持续处于高位，导致了工资的快速上行。2022年4月美国私人非农企业全部员工平均周薪同比增速为4.6%，虽然同比增速有所下滑，但仍明显高于疫情前的水平。

• 二季度以来，俄乌冲突带来的供给影响仍在持续，大宗商品价格虽较3月份高点有所回落，但整体仍处在高位水平。

• 供应链及物流压力问题仍存在。美国制造业、非制造业PMI供应商交付指数均处于2000年以来的95%分位数水平附近；美国CPI交通运输同比数据显示，自2021年下半年以来，交通运输同比增速维持在高位，预计二季度之后同比增速在高基数之下或有所回落，但绝对值仍在高位。

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