【兴证张忆东（全球策略）团队】动荡的世界，复苏的赢家——中国股市2022年中期策略（ 中国资本市场展望和投资策略篇）
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投资要点
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首先，中国年内经济压力最大的时期已经过去。 其次，中国经济下半年的复苏是“弱复苏”，面临的挑战比2020年同期更强。
首先，相比其他国家，中国受海外输入性通胀的压力相对较小。 其次，国内通胀隐忧主要是猪价位于新一轮猪周期的起点，但今年风险不大。
首先，中国充裕的流动性环境可能是下半年常态。 其次，下半年“宽货币”向“宽信用”的传导效率有望改善，“宽信用”的结构性亮点将是此轮复苏的赢家。
中国的优势在于内需——庞大的内需市场、完善的产业链供应链。 船大抗风险，在美国加息周期的冲击下，不排除出现类似上世纪80、90年代债务危机“黑天鹅”，但是，对中国的影响将远弱于以往。
相比欧美股市，中国股市不论A股还是港股的风险溢价水平处于高位，悲观预期充分释放，安全边际相对较高。 下半年，在美股盈利动能回落，中国优质公司的盈利伴随着经济“弱复苏”而有望回升，从而中国股市对海外市场动荡的敏感度下降。 随着中国经济复苏，下半年，外资流出的担忧将缓解甚至有望流入中国股市。
国际政治经济格局进入动荡变革期，新冠疫情和俄乌战争进一步加剧了地缘政治冲突，各国更加关注产业链的安全性，能源安全是“底线思维”下的重中之重。新能源车、风光核氢等新能源、新型电力系统的投资将持续高增长。 新能源车：能源科技领域未来数年最具爆发性的大机遇在于新能源车产业链——中国先进制造增长的新引擎，电动化、智能化的发展空间大，自主品牌、国产零部件以及相关TMT领域将迎来黄金时代。 可再生能源：在全球实现“双碳”目标的进程中，风光核氢等新能源产业将保持高景气。 新型电力系统：双碳目标呼唤灵活性和智能化的电力系统新基建，空间巨大。
人工智能：AI赋能千行百业，预计2026年撬动产业规模超2万亿元人民币。 基础软硬件：打造自主安全体系，国产替代空间大。 云计算：云巨头业务高增长，产业保持高景气。 半导体：行业销售额持续创新高，国产替代大趋势不改。
海外处于地缘政治驱动全球军费支出增长的大周期，叠加，我国处于武器装备建设补偿式发展的关键时期。一方面，OECD国家军事开支增速跟国际政治大局势高度相关；另一方面，全球军事开支占GDP的比例近年也开始回升。 国防科技将是中国先进制造业发展最重要的领头羊之一。展望未来，在面向实战打造军队的背景下，国防科技有望迎来加速发展，促进科技创新、培养大批专精特新小巨人。
2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出科技创新驱动的新型朱格拉周期已经开始，该判断经历疫情冲击之后持续被验证。半导体、计算机设备、国防军工等行业近年来研发强度持续提升，先进制造的资本投入持续加大。
积极利用中国境内和境外资本市场，为创新型企业提供更多融资渠道。 加快推进中国资本市场改革和开放，利用好全球资金和资源，吸引更多专精特新小巨人以及科创型企业上市，最终形成良性循环——优质创新型优质公司崛起与中国股市结构性牛市相辅相成。
港股市场，从2月初俄乌冲突紧张开始下跌，到三月中旬各种悲观预期叠加，出现了超预期的极端恐慌模式。随着压制因素的缓解，二季度，港股基本上确认了底部区域。 A股市场，上半年同样经历了显著的调整，并逐步企稳、确认市场底部。 下半年随着中国经济企稳，中国优先公司的盈利预期将改善，A股和港股的风险溢价将向下显著回落，特别是恒指有望出现较明显的戴维斯双击。
首先，自上半年低点以来，中国股市（港股和A股）反弹明显，在全球大类资产表现中靠前。 其次，上半年影响中国企业盈利的三个因素，下半年将迎来转机，A股和港股上市公司整体盈利状况将好于上半年，助推中国股市底部抬升。复工复产、宏观弱复苏，上市公司营业收入同比增速向上走；成本压力边际上不再恶化。 第三，展望下半年，不论A股还是港股有望底部抬升，但大盘指数牛市的条件不足。对于A股和港股可以转变熊市思维、寻找机会，但不必盲目乐观。 第四，港股恒生指数权重股下半年盈利预测的改善动能，有望强于A股大盘指数权重股，两者之间最大的差异在于资讯科技互联网等行业。2021年盈利能力在底部的科技、金融、地产、非必需消费等港股行业，2022年下半年基本面有望迎来转机。
汽车：长期掘金高成长，聚焦新能源车+智能汽车；短期立足复苏看业绩弹性。 体育鞋服：弱复苏背景下，“稀缺性”高成长板块，龙头公司有望戴维斯双击。 互联网：短期互联网受益于消费复苏、政策边际改善，长期看好云计算及自动驾驶相关产业链。 物业管理：地产板块一旦稳住，则物管将重获阿尔法属性，看好经营独立性高、内生增长能力强、盈利质量佳的物管公司。 食品饮料：寻找消费复苏的力量，看好啤酒、享受品牌溢价的龙头、猪周期。 社服：看好率先复苏的细分领域餐饮龙头。 医药：把握医药产业升级下的新红利，看好创新药产业链和生命科学上游、创新药和医疗器械、疫苗、医疗服务和药店。 快递：短期受益内需边际修复，中长期行业价格战缓解，降本空间仍大。
地产：“剩者为王”——寻找复苏的赢家，看好能够获取低成本资金和优质土储的国企地产股，审慎参与极少数优质的“幸存”的民企地产股。 券商：弱复苏、宽信用+资本市场改革利好政策频出，综合型券商率先受益。 银行：“类债券”资产的配置价值凸显，估值修复弹性聚焦业绩增速。 保险：资产负债端环比改善，财险景气度有望提升。 能源：从博弈周期波动，转向配置高分红、价值股龙头。
风险提示：全球经济增速下行风险、美国经济衰退风险、美联储政策收紧风险、大国博弈的风险、疫情反复的风险。
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报告正文
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2、中国资本市场下半年展望：动荡世界的避风港
2.1、投资时钟：中国走向弱复苏，欧美处于“类滞胀”并有衰退隐忧
下半年，中国经济将从疫情影响中进一步恢复，投资时钟由衰退期走向弱复苏。相反，欧美等国经济周期向下，下半年将仍处于“类滞胀”状态。
首先，中国年内经济压力最大的时期已经过去。
6 月中旬全国城际活动指数已经恢复到去年同期水平，中国新冠肺炎新增病例回到低位，生产活动相比 3-5 月份快速恢复。
稳增长政策明显发力，5 月份社融数据强势回升。4 月 29 日政治局会议要求 “努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。5 月 26 日国务院召开全国稳住经济大盘会议。5 月新增社会融资规模较去年同期多 增 8378 亿元，企业中长期贷款较 4 月大幅反弹了 2899 亿元。
其次，中国经济下半年的复苏是“弱复苏”，面临的挑战比2020年同期更强。
1）外部：2020年下半年，欧美等主要经济体处于“大放水、大刺激”、“纾困式复苏”的环境中；面对全球疫情的冲击，中国供应链一枝独秀。但是，2022年下半年，海外经济不容乐观，外需向下，而且出口的竞争压力增强。
2）内部：2020年下半年房地产销售和投资明显升温。但是，2021年1月1日针对房地产开发商的“三道红线”融资管理新规推行之后，房地产行业至今仍在加速出清，开发商投融资能力显著下降；叠加疫情等因素，开发商投资意愿较弱。因此，2022年下半年房地产产业链的投资较难明显回升，地方财政困境持续。
3）疫情：奥密克戎传染性显著高于原始新冠毒株，疫情防控压力较2020年更大。
2.2、通胀：中国通胀水平明显低于欧美发达国家及主要的新兴国家
从通胀压力来看，中国CPI同比增速处于低位水平，明显低于欧美发达国家及主要的新兴国家。相较于其他国家，下半年中国通胀风险不大。
首先，相比其他国家，中国受海外输入性通胀的压力相对较小。上半年需求受疫情明显冲击，PPI和CPI在相对低位，更重要的是，中国的商品供应链生产链最全备，主粮的对外依赖度比较低。我国的粮食安全体系是，国内生产重点保证主粮的供应，以确保主粮基本自给自足。三大主粮稻谷、小麦、玉米的年净进口量/年消费量比例均在10%以下，其中稻谷的该数值仅1.2%。
其次，国内通胀隐忧主要是猪价可能位于新一轮猪周期的起点，但今年风险不大。猪粮比是衡量我国生猪养殖行业的关键性盈利指标，2022年2-4月猪粮比持续低于5，显示养殖户处于深度亏损状态、行业处于去产能周期的底部。不过，能繁母猪绝对值还没有特别低，2022年4月能繁母猪存栏量较2021年6月的峰值下降8.5%，下半年猪价上涨可能比较缓慢，对于CPI的冲击不大。
根据兴证宏观王涵团队测算，预计年内通胀整体可控。
假设原油价格高位震荡，年内中枢维持在110美元/桶左右，外三元生猪价格下半年缓步提升至17元/千克左右，那么下半年CPI有望走高到9月，最高值3.1%左右，之后下行。
如果油价中枢在130美元/桶左右，则会使CPI抬高0.2-0.3个百分点左右，9月最高值可能升至3.2-3.3%。
2.3、流动性环境:下半年中国“以我为主”继续宽松——从宽货币转向宽信用，“宽信用”的结构性亮点将是此轮复苏的赢家
首先，中国货币政策宽松的时间可能比2020年更长，充裕的流动性环境可能是下半年的常态，但是，“宽货币”的力度较难比上半年更宽松。
当前经济面临的挑战比2020年更多，复苏力度可能更弱，政策宽松时间则有望更长。2020年2月央行下调逆回购利率，2月至5月资金利率持续低于政策利率，5月末流动性开始收紧，资金利率开始向政策利率靠拢，7月M2开始下行。
中国偏低的CPI、可控的通胀整体水平，不会在下半年对货币政策形成制约。
下半年，中、美货币政策反向，美债收益率和美元高位震荡，可能会掣肘中国长端利率下行的空间。随着经济弱复苏，中国无风险收益率有望小幅反弹。
其次，下半年“宽货币”向“宽信用”的传导效率有望改善，“宽信用”的结构性亮点将是此轮复苏的赢家。
短期，稳增长政策力度加大以对冲疫情的影响，可以期待的政策包括：1）央行继续降低企业融资成本，聚焦“交通物流、粮食能源安全、科技创新、产业链供应链稳定”等重点领域的金融支持。2）财政政策继续发力，加大基建投资的力度，促进汽车、家电等大宗消费等。3）房地产政策调整。
中期，随着经济逐渐复苏，政策将回归高质量发展。“5.23”国常会33条中明确了新基建、新能源、专精特新、能源安全等建设方向。1）适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。2）2022年新增支持500家左右专精特新“小巨人”企业。3) 鼓励平台企业加快人工智能、云计算、区块链、操作系统、处理器等领域技术研发突破。4）加强原油等能源资源储备能力。
2.4、全球对比，中国经济抗风险能力更强，中国股市的性价比更高
2.4.1、国内大循环是中国的底气、面对复杂多变外部环境的避风港
首先，中国的优势在于内需——庞大的内需市场、完善的产业链供应链。
中国的制造能力、全产业链的优势不是东南亚国家短期能轻易替代的，而中国要做的就是不断的向价值链上方攀登。特别是新能源、新能源车、半导体等为代表的先进制造业，中国本身是很大的市场，这是中国制造业升级的空间。
中国的举国机制和市场化机制也是突出优势，通过科技创新、保证产业链供应链安全，从容化解“逆全球化的逆流和全球供应链重构”的风险。刘鹤副总理出席2022年中国工程院第十六次院士大会时，明确指出要“确保产业链供应链畅通。补齐基础软件、核心硬件、基础原材料等突出短板”。
其次，船大抗风险，在美国加息周期的冲击下，不排除出现类似上世纪80、90年代债务危机“黑天鹅”，但是，对中国的影响将远弱于以往。一方面，中国的外债保持在非常安全的水平，截止2021年末，外债占GDP的比重只有15%，远低于新兴市场和发展中国家31%的水平。另一方面，中国GDP已接近美国的80%，经过数年的金融风险出清之后，正迎来科创驱动、高质量发展的新阶段。
2.4.2、全球对比，中国股市的性价比更好，特别是港股显著处于低位
首先，相比欧美股市，中国股市不论A股还是港股的风险溢价水平处于高位，悲观预期充分释放，安全边际相对较高。截至5月底，以恒指估值倒数作为隐含回报率，而分别以美国10年期国债收益率和中国10年期国债收益率为无风险收益率，衡量的港股风险溢价分别为10.67%和10.71%，均处于全球最高位附近也是历史最高位附近。
其次，下半年，在美股盈利动能回落，中国优质公司的盈利伴随着经济“弱复苏”而有望回升，从而中国股市对海外市场动荡的敏感度下降。MSCI中国 EPS在2021年年中开始高位回落，与SP500 EPS走势呈现显著背离；今年再次反过来。
第三，随着中国经济复苏，下半年，外资流出的担忧将缓解，甚至有望看到外资流入中国股市。CEIC中国经济领先指数与BofA新兴市场流动性压力指数历史上看存在显著的负相关。
3、中国股票长期机遇展望：科创是时代最强音，包括但不限于“新半军”
3.1、能源科技：全球“胀”时代中破局的关键
国际政治经济格局进入动荡变革期，新冠疫情和俄乌战争进一步加剧了地缘政治冲突，各国更加关注产业链的安全性，能源安全是“底线思维”下的重中之重。
能源结构转型过程中，传统能源投资意愿不足，新能源尚不能完全接力，造成全球“胀”的风险，能源科技是最终破局的关键。新能源车、风光核氢等新能源、新型电力系统的投资将持续高增长。
首先，能源科技领域未来数年最具爆发性的大机遇在于新能源车产业链——中国先进制造增长的新引擎，电动化、智能化的发展空间大，自主品牌、国产零部件以及相关TMT领域将迎来黄金时代。
全球新能源车需求强劲，预计2021-2025 CAGR达33.8%。中国是全球最大的新能源车市场，2022年Q1中国销量占全球销量的59%。2022年5月，中国新能源车渗透率达到26.5%。欧洲是当下全球补贴力度最大地区，2035年欧盟境内将停止销售燃油车及混合动力汽车；2022Q1，欧洲新能源车渗透率15%。美国政府签署行政令设定美国到2030年零排放汽车销量占新车总销量50%的目标，集中发力新能源车基础设施，2022Q1美国新能源车渗透率6.29%。
智能化加速，成为先进制造增长新引擎，带动各零部件赛道。智能化趋势下，零部件将分化为全新（激光雷达、AI芯片、域控制器、三电系统等），增长（毫米波雷达、摄像头、智能车灯、天幕玻璃、中控大屏、轻量化部件等），稳定（内外饰、车身、传统底盘），萎缩（燃油动力系统及相关，传统电子电气架构相关）四个大类赛道。根据兴证汽车团队估计，在智能车规模放量后的终极状态下，全新、增长、稳定三赛道在汽车硬件价值量占比为53%/15%/32%。
自主品牌及国内零部件的黄金时代。电动智能助力国内造车新势力市占率提升，具备了与合资车企正面竞争的实力；国内具有全球最领先的电动智能产业链基础以及软件IT人才储备，有助自主品牌持续在电动智能上领先。
其次,在全球实现“双碳”目标的进程中，风光核氢等新能源产业将保持高景气。
据GWEC，2022-2025年全球风电新增装机容量CAGR为5.88%，全球海上风电新增装机容量CAGR为41.22%。
俄乌冲突后，欧洲5月18日再度上调可再生能源规划目标——2030年将“Fit for 55”中的可再生能源目标由40%提升至45%，2030年装机容量从1067GW提升至1236GW。到2025年，光伏装机量达到320GW，2030年达到600GW。丹麦、德国、比利时与荷兰政府承诺到2050年将四国的海上风电装机增加10倍，累计至少达到150GW。
中国“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。《“十四五”可再生能源发展规划》： 2025年可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右。根据兴证电新团队估计，2021-2025年全球光伏新增装机容量CAGR为25%。
中国是新能源的最大市场，其中，中国是全球最大的风电市场，2021年全球陆上新增装机量中国占比42%，2021年全球海上新增装机量中国占比80%；中国也是全球最大的光伏市场，2021年全球光伏装机容量中国占比31%。
第三，新型电力系统：双碳目标呼唤灵活性和智能化的新型电力系统，新基建空间巨大。到“十四五”末可再生能源的发电装机占我国电力总装机的比例将超过50%。可再生能源为主的发电侧，需要新型电力系统与之相匹配，这催生柔性输变电、智能配电网、能源互联网、抽水蓄能、新型储能等相关巨大的新基建需求。
3.2、信息科技：全球“滞”时代中的胜负手
数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，正推动生产方式、生活方式和治理方式深刻变革，成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。
我国数字经济政策持续落地。“十四五”期间，国家支持互联网创新，推动互联网与实体经济深度融合，加快产业数字化转型，不断做大做强数字经济。2022年1月，《“十四五”数字经济发展规划》提出：到2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%，力争2035年，形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数字经济发展水平位居世界前列。
从细分技术方向角度，伴随数字经济的发展，我国人工智能、基础软硬件、云计算、半导体等技术底座持续发力，具备巨大成长潜力。5月30日刘鹤副总理在中国工程院第十六次院士大会上强调，“加强网络信息技术研究。确保网络技术体系可控性，加强人工智能技术研发，重视区块链、数字货币等技术创新”。
人工智能：AI赋能千行百业，预计2026年撬动产业规模超2万亿元人民币。近年AI成熟度不断提升。人工智能应用已从消费、互联网等泛C端领域，向制造、能源、电力等传统行业辐射。人工智能核心技术产业主要包括计算机视觉、智能语音、对话式AI、机器学习（含自动驾驶）等等。应用方面包括AI+泛安防、AI+医疗、对话式AI、AI+工业、自主无人系统等等。
此处以智能驾驶发展为例：
中美竞相出台支持政策，将进一步推动智能驾驶行业发展。海内外多项政策推动自动驾驶落地，包括扩大测试范围和覆盖区域、取消驾驶座安全员、发放商业化运营牌照等。
中国头部自动驾驶公司在技术上保持国际竞争力。中国的头部L4公司在技术能力上持续保持国际竞争力，根据2021年加州DMV的自动驾驶企业公开道路测试结果来看，总测试里程前15家中有5家为中国企业。
汽车软件和电气电子元件市场前景广阔。根据麦肯锡《汽车软件与电子2030》，2020年汽车软件和电气电子元件市场规模2380亿美元，占整车价值10%，其中中国市场1610亿美元，占34.3%的市场份额。
基础软硬件：打造自主安全体系，国产替代空间大。
信创：俄乌冲突、实体清单凸显信创重要性，国产替代仍是核心逻辑。信创打开更大市场空间，行业增速整体维持较高水平。据艾媒咨询数据，2021年中国信创产业规模达13758.8亿元，同比增长19.69%；2022年预计达到16689.4亿元，同比增长21.30%；预计2018-2025年CAGR为19.26％。未来几年，产品、生态、技术将更加具备国际竞争力。
工业软件：关键领域静待突破。目前中低端市场国产工业软件市场占有率较高，核心细分领域国产化程度相对较低，国产发展、替代空间巨大。按照世界银行和中国工信部数据，2020年，中国工业增加值在全球占比达21.9%，而中国工业软件市场规模仅占全球工业软件市场规模的7.4%，国内工业软件渗透率偏低，但增长速度快，市场空间广阔。
网络安全：十四五规划、网络安全三年行动计划等政策密集出台驱动行业新需求，网络安全市场规模持续提升。根据Frost&Sullivan统计，2021年全球网络安全业务支出预计同比增加11.4%；而2021年我国网络安全行业预计规模649.7亿元，同比增速22.14%。
云计算：产业保持高景气。
SaaS：行业保持高增速。当前国内各领域SaaS渗透率不高，各类软件均在朝SaaS化转型，根据信通院统计，2021年中国SaaS市场规模为322.6亿元，预计2022年市场规模达到427.9亿元人民币，同比增长32.64%，2023年市场规模达555.1亿元人民币，同比增速为29.73%。行业保持高增速。
与国际市场相比，中国SaaS市场仍处于发展早期阶段：1）从市场规模角度看：根据IDC数据，2021年中国 SaaS 市场规模仅62.8亿美元，在全球SaaS市场规模中的占比仅为4.1%，远低于中国 GDP 在全球18%的占比；2）从企业市值角度看：美国SaaS龙头企业Salesforce的市值已接近2000亿美元，而中国细分领域的标杆型SaaS企业市值大多不足100亿美元。
服务器：服务器景气向上，东数西算工程启动。一方面，国内公有云市场保持高增，受益国内公有云的持续较快增长，服务器行业需求同样呈现拐点向上的趋势。IDC预测，未来5年，中国公有云市场会以复合增长率30.9%继续高速增长，预计到2026年，市场规模将达到1057.6亿美元，中国公有云服务市场的全球占比将从2021年的6.7%提升为2026年的9.9%。另一方面，东数西算工程正式启动，国家级算力枢纽开建，整体推动服务器需求景气度向上。
半导体：行业销售额持续创新高，国产替代大趋势不改。
半导体设备：国内晶圆厂资本开支持续加速叠加国产设备份额不断提升，将双轮驱动国产设备订单快速成长。根据兴业证券电子团队测算，国资背景晶圆厂总体未来2-3年仍将加速扩产，资本开支将呈现CAGR 25-30%的增长，预计2024年国资晶圆厂资本开支将达到2800亿元。以中芯国际、长江存储、长鑫存储为代表的晶圆厂存储厂，近年在扩产过程中正逐渐提升国产化比例，推动国产设备订单快速提升，尤其是在刻蚀机、PVD设备、CMP设备、热处理设备等领域份额快速提升。根据兴业证券电子团队测算，国内半导体设备国产化订单在未来三年将保持CAGR 70%左右的增长，2024年有望超过100亿美金，整体国产化比例将超过25%。
半导体材料：晶圆厂产能持续落地叠加国产替代份额持续提升，半导体材料板块迎来黄金发展期。伴随着资本开支落地，国内晶圆厂产能将快速增长。产能的快速增加会带动半导体材料的需求快速增加。国内半导体材料公司经过数年的技术积累，部分领域已经成为国内主流晶圆厂的第一梯队供应商。
功率器件：电动车、风光储拉动需求快速增长，国产替代加速。1）受益下游电动车及充电桩、风光储市场高增长，功率器件需求旺盛。根据兴业证券电子团队测算，随着新能源车渗透率持续提升，预计2025年国内和全球新能源车用功率器件市场规模分别达到28亿和72亿美元，2021-2025年复合年均增速分别为25%和33%，均保持快速增长；预计2025年光伏逆变器、风电变流器、储能变流器需要的功率器件市场有望增长至255亿元（按照6.7的汇率折算为38亿美元），2021-2025年复合年均增速达到22%。2）供给方面，产能端释放相对平缓，整体功率器件市场的2020-2026年复合增速为6.9%，紧张的供求关系将持续，国产厂商有望加速国产替代。
模拟芯片：中国模拟芯片市场规模巨大且稳定增长，但自给率较低，替代成长空间大。根据前瞻产业研究院的数据，2018年中国模拟集成电路市场规模为2273.4亿元，同比增长6.23%，近五年复合增速为9.16%。而2018年中国模拟集成电路的自给率仅约15%，国产替代可行性强且空间大。近年来，随着技术的积累和政策的支持，部分国内公司在高端产品方面取得一定的突破，逐步打破国外厂商垄断，面临着广阔的国产替代空间。
3.3、国防科技：全球动荡时代中的底线
首先，海外处于地缘政治驱动全球军费支出增长的大周期，叠加，我国处于武器装备建设补偿式发展的关键时期。与世界主要国家相比，我国国防费用占国内生产总值和财政支出的比重、人均国防费用偏低。
一方面，OECD国家军事开支增速跟国际政治大局势高度相关。1）60年代到80年代后期，OECD国家军事开支都维持高增速，1960-1990年复合年均增长7.4%，期间动辄出现10%以上甚至更高的增速。2）90年代全球进入大缓和时代，OECD国家军费开支下降，2001年军事开支较1990年下降了0.39%。3）2001年“911”事件后，OECD国家军费开支经历了10年的上升期，2001-2011年均复合增长7.7%。2011年之后军事开支下降。4）2016年OECD国家军事开支增速回升并转正，2018年-2020年增速维持在5%以上。
另一方面，全球军事开支占GDP的比例近年也开始回升。60年代该比例曾经高达6.35%，90年代之后持续回落，2001年“911”之后，该占比从最低2.21%回升至2009年2.62%，此后一直下降至2018年2.15%。2019、2020连续两年回升。
其次，国防科技将是中国先进制造业发展最重要的领头羊之一。展望未来，在面向实战打造军队的背景下，国防科技有望迎来加速发展，促进科技创新、培养大批专精特新小巨人。特别关注：航天装备方向有望迎来系统性加速；航空装备方向新型军机有望迎来显著加速；电子装备作为配套产品其需求增速是其它各领域的加权平均，在信息化建设持续大力推进的背景下有望继续保持快速发展。
兴证A股策略团队研究了上世纪国防科技军用转民用的影响：推动了以计算机、核能、航空航天等高科技行业为代表的第三次科技革命的崛起。
3.4、先进制造业的朱格拉周期将持续高景气
2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出科技创新、产业升级所驱动的新型朱格拉周期已经开始。这一判断持续被验证，并且在全球产业链重构的大趋势下仍将延续。
半导体、计算机设备、国防军工等行业近年来研发强度持续提升，驱动先进制造资本开始持续加大。2021年年报显示，A股半导体研发支出占营业收入比例为10%，计算机设备为9.0%，国防军工为5.8%。
高技术制造业投资累计同比增速持续高于制造业，截至2022年4月，电气机械和器材制造业（36.6%）、仪器仪表制造业（33.3%）、通用（25.6%）专用（22.1%）设备制造业、电子设备制造业（22.1%）累计同比增速均高于制造业整体水平（12.2%）。
3.5、积极发挥资本市场支持科技创新和经济转型的重要作用
一方面，积极利用中国境内和境外资本市场，为创新型企业提供更多融资渠道。5月31日《扎实稳住经济的一揽子政策措施》指出，支持内地企业在香港上市，依法依规推进符合条件的平台企业赴境外上市。对比A股、港股、中概股三个市场的IPO金额，2020、2021年港股和中概股合计占三地融资总额的47%、40%，2022年1-5月中概股退市等风险的影响，境外融资大幅缩减。
另一方面，加快推进中国资本市场改革和开放，利用好全球资金和资源，吸引更多专精特新小巨人以及科创型企业上市，最终形成良性循环——优质创新型优质公司崛起与中国股市结构性牛市相辅相成。自2019年以来，科创板和创业板对国内创新企业融资的贡献越来越大，占三地市场IPO募资的比重从2018年6%上升到2021年39%，2022年1-5月进一步上升到61%。
4、投资策略：看多A股和港股，聚焦结构性行情，耐心寻找阿尔法
4.1、中国股市有望底部抬升，自上半年低点反弹出技术性牛市不难，但较难出现指数型趋势性大牛市
4.1.1、上半年，在地缘政治冲突、欧美高通胀、中国疫情等“黑天鹅”冲击下，中国股市经历了至暗时刻的考验，确认了市场底部
首先，港股市场，三月中旬出现超预期的极端恐慌模式，之后随着压制因素的缓解，二季度港股基本上确认了底部区域。
第一阶段，年初到3月中旬，超预期的“黑天鹅群”导致“估值洼地”的港股陷入漩涡式下跌的危机模式，恒生指数下跌20.9%，其中预测市盈率下降了19.6%。
上半年的港股表现，低于我们去年底的预期，主要是因为超预期的黑天鹅太多，包括，俄乌军事冲突超预期，并在初期引发大国博弈、制裁风险的担忧；SEC认定“被识别主体”，中概股退市概率陡然上升；香港和内地的疫情恶化；美国长债利率快速上行。1季度的港股形成自我强化、危机模式。
跟上世纪90年代后期至今的历次港股大熊市相比，自2021年2月到2022年3月15日的港股此轮调整可谓惨烈：时间上265个交易日，仅次于2000-2001年互联网泡沫时调整288交易日；收盘价最大跌幅40.76%，仅次于2008年金融危机65%、1997-1998年亚洲金融危机60%、互联网泡沫50%。
第二阶段，震荡磨底，预期改善，逐步确认市场底，等待经济底的阶段。4月1日至6月10日，恒指下跌0.9%，而估值提升5.5%，盈利下调6.0%。权重占比合计达到53.4%的金融和资讯科技公司发布了2022年一季报，其中金融2022Q1净利润同比仅增长0.4%，资讯科技净利润同比大幅下降90.6%（Non-GAAP净利润同比下降21.0%）。
其次，A股市场，上半年同样经历了显著的调整，并逐步企稳、确认市场底部。截止6月10日，上证综指自年初下跌9.75%，其中预测EPS下降6.5%，预测市盈率下降3.2%；股票相对债券的性价比更好，全部A股PE-TTM倒数（盈利收益率）为5.69%，高于2倍10年期国债收益率5.51%。
第三，下半年随着中国经济企稳，中国优质公司的盈利预期将改善，A股和港股的风险溢价将向下显著回落，特别是恒指有望出现较明显的戴维斯双击。上半年因为对中国经济基本面的预期不断恶化，A股和港股的风险溢价都达到历史高位。其中，恒生指数的风险溢价达到了2011年以来的两倍标准差水平，创历史之最；而沪深300指数的风险溢价在均值的1倍标准差附近，接近2018年等底部水平。
4.1.2、中国股市下半年有望呈现底部抬升，自上半年低点反弹出技术性牛市不难，但较难出现趋势性大牛市，港股大盘指数或强于A股
首先，自上半年低点以来，中国股市（港股和A股）反弹明显，在全球大类资产表现中靠前。自3月15日低点以来，截至6月17日，恒生指数反弹14.4%，上证指数反弹8.3%，恒生科技指数反弹了34%，在全球大类资产表现中靠前。
其次，上半年影响中国企业盈利的三个因素，下半年将迎来转机，A股和港股上市公司整体盈利状况将好于上半年，助推中国股市底部抬升。
复工复产以及宏观弱复苏，上市公司营业收入同比增速向上走。由于港股公司并不强制要求发布季报，因此我们参考工业企业利润进行分析。1-4月收入累计同比增速仍然保持较高增速的只有受涨价驱动的煤炭、有色、石油、化工。而高景气的电力设备、汽车、通用设备、家具等行业收入累计同比已经陷入负增长，在疫情的冲击之后，也将会有恢复性增长。
成本压力边际上不再恶化。1-4月工业企业除了煤炭、石油，其他行业毛利率都遭受大宗商品上涨的侵蚀，毛利率普遍下行。受俄乌冲突持续影响，石油、国际粮食价格下半年维持高位，煤炭在产能利用率高企的供需格局下高位震荡，铜、铝、钢铁等工业金属一季度末二季度初随着国内需求走弱开始下行。至少从边际上来看，部分成本压力不再恶化，加上大宗商品价格去年下半年处于高位，多数行业的毛利率的同比压力有所减轻。
第三，展望下半年，结合上文《海外展望》和《中国资本市场下半年展望》的结论，我们判断下半年不论A股还是港股有望底部抬升，但是，大盘指数牛市的条件不足，所以，对于A股和港股可以转变熊市思维、寻找机会，但不必盲目乐观。
首先，海外仍面临较大不确定性，联储加息周期、地缘政治风险仍将压制全球风险资产的表现。美股高通胀、加息对美国经济乃至全球经济的负面影响；联储的加息周期往往会引发“次生灾害”，外债高企的经济体是脆弱的环节，警惕出现债务危机黑天鹅；政治大年的大国博弈、地缘政治的不确定性。
第二，中国经济弱复苏，中国上市公司盈利有望改善，但是，总体改善幅度有限，更多体现在结构性的亮点——优势企业享受更多的复苏红利。
第三，2022年下半年股市较难出现整体估值泡沫化。一方面，中国货币政策下半年并非大水漫灌，海外高通胀、紧货币将逐步对中国货币政策宽松力度形成软约束。另一方面，2015年“水牛杠杆牛”教训深刻，不会重蹈覆辙。
第四，港股恒生指数权重股下半年盈利预测的改善动能，有望强于A股大盘指数权重股，两者之间最大的差异在于资讯科技和互联网等行业。
2021年盈利能力在底部的科技、金融、地产、非必需消费等港股行业，2022年下半年基本面有望迎来转机。科技、金融、地产、非必需消费是恒生指数成本港股中，行业权重占比最大的4个行业，权重合计达到80.3%。2021H2，上述四大权重板块ROE均处于2011年以来的相对低位水平；而2022年上半年受到疫情、成本压力等因素的影响，盈利再度走弱。
资讯科技：经济复苏、政策落地，互联网在预测业绩被不断下调之后有望逐步迎来业绩改善。1）本地生活服务业绩复苏确定性强，外卖业务、同城配送、到店业务，都能够受益疫情防控正常化以及消费的复苏。其中同城配送业务受益疫情加速零售业务向“万物到家”转化，非餐需求快速扩容，以美团为例，22Q1闪购交易量同比增长70%。2）伴随物流恢复与消费政策刺激，电商行业需求也有望迎来触底反弹。5月社会消费零售总额同比降幅有所收敛，实物网上商品零售额同比增速快速回升至14.3%。 3）互联网监管政策落地，不确定性下降，推动相关业务复苏。比如游戏受益版号发放节奏的逐步恢复，广告在监管政策明确之后，业务也有望恢复。
4.2、投资策略：追逐业绩，成长股阿尔法策略为主，价值股交易为辅
4.2.1、“新半军”行情下半年将向科创领域扩散，仍是成长股的重点
“新半军”为代表的科创领域，是我们自2019年提出的中国结构性朱格拉周期的核心产业，在未来5~8年甚至更长时间将维持较高景气。
兴业证券A股策略张启尧团队研究判断，“新半军”有望成为下半年行情的大赢家。
景气与盈利仍是主导“新半军”走势的核心变量。1）宏观经济重心有望逐步向高质量发展倾斜，打开科技中长期成长空间。2）“新半军”相关板块当前基本均处于景气延续或困境反转区间，将成为下半年取得超额收益的重要支撑。新能源高景气持续延续，半导体与军工板块景气预期已企稳。3）分析师预期指标指向“新半军”走出底部区域的趋势依然相对确定。
宏观流动性上，美债上行空间有限，对“新半军”压制较上半年缓解；国内宏观流动性将继续维持宽松，对“新半军”提供支撑。
“新半军”仍是机构较为认可的方向，当前估值、预测估值均处于合理偏低的位置。科技成长有望迎来增量资金支持。
4.2.2、港股寻找阿尔法：淘金中期成长性和短期复苏红利
汽车：长期掘金高成长，聚焦新能源车+智能汽车；短期立足复苏看业绩弹性
复苏红利凸显，政策刺激需求，汽车盈利能力有望在下半年迎来明显改善。全国维度购置税减半配合地方性汽车消费刺激政策，有望带动 2022 年汽车销量同比+7.6%，下半年同比+15%。供给端长三角供应链逐步恢复，芯片产能持续改善。成本压力逐步缓解，部分原材料价格回落、航运价格小幅松动。
中长期关注智能化+轻量化+电动化推动产品升级，相关零部件单车价值量提升。1）优质供给大量推出+油价维持高位，新能源车持续放量；电动化趋势带动相关产业链需求提升。2）自动驾驶加速落地，国内新势力将在2022年密集搭载英伟达Orin芯片和激光雷达，关注智能驾驶相关产业链，例如线控底盘、计算平台、激光雷达等方面的机会。3）伴随新能源汽车和新能源发电对IGBT需求的快速增长，短期 IGBT供需紧张，国产替代空间巨大。
体育鞋服：弱复苏背景下，“稀缺性”高成长板块，龙头公司有望戴维斯双击。
在弱复苏周期的2022年，体育鞋服板块是具备“稀缺性”的成长和复苏板块。全国疫情缓和后，我们观察到5月下旬以来，运动鞋服终端动销复苏明显，显著好于纺服大盘。
体育消费延续着强赛道优势，是确定性&可持续性的“成长”，成长性的底层逻辑来自于其渗透率的持续提升。对健康的追求、政策的鼓励及国货实力飞跃带来了渗透率的加速提升。
头部品牌下半年增速有望回到年初计划目标。消费两极分化的压力之下，高端品牌将保持其强势，渗透率持续提升的品牌将快速复苏，而大众品牌的复苏仍需时日。
互联网：短期互联网受益于消费复苏、政策边际改善，长期看好云计算及自动驾驶相关产业链。
本地生活服务业绩复苏确定性强，外卖业务、同程配送、到店业务，都能够受益疫情防控正常化以及消费的复苏。
云计算：信创及政务云需求驱动市场快速增长。当前港股SaaS头部公司订阅收入占比，逐步接近海外龙头水平，业绩稳定性与盈利能力持续提升。政务云成为云计算行业的重要驱动，对于政企客户基础良好、数据中心布局广泛的运营商与国资云，预计能取得较多的政务云业务。
自动驾驶：软件定义自动驾驶，政策积极推动商业化落地。海内外多项政策推动自动驾驶落地，包括扩大测试范围和覆盖区域、取消驾驶座安全员、发放商业化运营牌照等。产业链角度，零部件与算法成本下降，头部公司推出L4自动驾驶通用软硬件平台，加快商业化进程。
物业管理：地产板块一旦稳住，则物管将重获阿尔法属性，看好经营独立性高、内生增长能力强、盈利质量佳的物管公司。从公司治理和业务经营层面，物管公司和地产公司仍然有较高关连度，地产板块企稳是物管板块修复的重要前提。在“稳增长”和“宽信用”的大环境下，房地产公司将有更友好的发展环境，行业的流动性风险解除，新房销售也将逐步回暖。物管公司有更好的业务成长性，更安全的财务状态，估值将会有更大的弹性。
央企物管公司将持续享有估值溢价：考虑到央企地产依然保持拿地力度和健康的财务状况，相应央企物管拥有更加确定的增长前景，因此享有估值溢价。
关注独立成长能力强的民企物管：在市场逐步出清风险房企后，已经解除流动性风险的民营房企也有望回到正常的发展轨道中，相应的民企物管有望迎来估值修复。我们判断，即使下半年地产行业销售回暖，民企地产较难立刻恢复拿地，因此，更加考验民企物管公司的独立成长能力，一是加大市场拓展力度，二是提高社区增值服务能力。
下半年一旦消费有比较明显的复苏迹象，头部商管公司有望更明显受益：在消费复苏阶段，高端购物中心会展现出较强抗风险能力和消费弹性，因此我们看好项目资产质量高、运营能力强的头部商管公司。
食品饮料：寻找消费复苏的力量，看好啤酒、享受品牌溢价的龙头、猪周期。
啤酒行业——后疫情时代消费场景恢复，叠加旺季行情催化，港股啤企具备强吸引力；且2021Q3以来，啤酒行业提价潮传导顺畅，预计提价带来啤企2022年利润释放。
猪周期反转，养殖企业盈利改善——能繁母猪去化速率曲线走平，但周期反转信号已经达成。
充分享受品牌溢价的龙头公司——通过老品类提价以及第二增长曲线+新消费场景开拓带动结构升级，具备长期投资价值。
社服：看好率先复苏的细分领域餐饮龙头。
短期看疫后复苏，长期看内生韧性+开店兑现，存量运营质量提升+开业带来增量收入。
餐饮市场容量广阔、赛道多元，细分领域龙头容易得到先发优势并稳固地位。中大型餐饮企业疫情期间受影响剧烈，但复苏速度显著高于小型、个体企业。
医药：把握医药产业升级下的新红利。中短期来看，把握行业需求韧性，关注需求回补和海外供应，并可关注业务中既有新冠业务亦有非新冠业务，不受疫情扰动的公司。长期来看，可关注具有“硬”实力，有能力出海与世界巨头进行竞争的优质企业。
创新药产业链和生命科学上游：重点关注高景气度的CXO和依旧维持高增长的部分生命科学上游企业；
创新药和医疗器械：创新药可关注部分已有转型成效的biotech公司和在研发管线中具有国际化潜力的biotech公司；医疗器械则可关注部分高增长，且能够不断进行国产替代的器械企业和部分港股中具备biotech属性的创新器械公司；
疫苗：建议关注能够把握住行业发展方向的优质公司；
消费升级：建议关注具有消费升级属性和品牌力强大的两类公司；
医疗服务和药店：to C端建议关注偏消费性强且容易复制的连锁企业，to B端建议关注企业的研发和市占率，随着医改不断深入，药店零售渠道价值容易凸显，龙头企业有望长期受益。
快递：短期受益内需边际修复，中长期行业价格战缓解，降本空间仍大。
电商驱动快递业务发展：中国实物商品2020年网上零售额达97590亿元，电商渗透率预计将由2021年的24.5%持续提升至2024年的32.4%，电商成为快递行业发展的驱动力之一，2025年中国快递包裹量预计将达到1500亿件。
市场份额向龙头集中：快递行业CR3市场份额从2018年的43.7%提升至2021年的52.9%，CR5市场份额从61.4%提升至2021年的72.8%，市场份额逐渐向龙头公司集中。
价格战告一段落，行业单票收入明显改善：行业在2021年上半年展开较为激励的价格竞争，从2021年9月份开始趋缓，主要因劳动报酬带来的成本压力，以及规范政策出台，使得行业开始转向较为良性的竞争环境，例如《浙江省快递业促进条例（草案）》规定行业内公司服务价格不得低于成本。
4.2.3、港股传统类股：聚焦复苏，配置长期价值，交易短期性价比
地产：“剩者为王”——寻找复苏的赢家，看好能够获取低成本资金和优质土储的国企地产股，审慎参与极少数优质的“幸存”的民企地产股。
随着政策放松，下半年新房销售终将走向复苏。首先，疫情冲击下，新增居民户中长期贷款滚动12个月平均值截止2022年5月已经同比下降35.68%，大幅低于以往的下行周期，有向中枢回归的动力。其次，房地产如果稳不住，国民经济、地方财政也难稳，当前需求端的四限“限购、限贷、限价、限售”逐步放开，但以鼓励刚性需求以及改善性需求为主，房地产投融资窘境仍在。
能够获取低成本资金和优质土储的国企地产公司，以及目前还没有爆雷、能够获得流动性支持的“幸存”优质民企，将明显受益于房地产市场复苏。自2021年至今，风险房企持续出清，土地市场由国企以及城投平台主导；土地成交溢价率走低，国企地产公司新获取项目的利润率回归正常水平，销售毛利率见底。而少数“上岸”的民企地产股有望估值修复但是业绩弹性难改善。
券商：弱复苏、宽信用+资本市场改革利好政策频出，综合型券商率先受益。
下半年弱复苏、流动性继续宽松，资本市场风险偏好有望回暖，交投活跃度提升，利好券商经纪业务、投资业务表现。
2022年资本市场政策持续改革深化，为行业带来新的业务契机和盈利增长点。全面注册制下半年有望加快落地，注册制对券商的定价能力、承销能力提出更高的要求，行业马太效应或进一步加剧。科创板做市制度正式发布，合规、风控良好的头部券商在资本实力、投研实力、定价能力、风险管理等专业素质方面同样具备明显优势，因而预计头部券商能够率先入局。
财富管理、资管业务潜力大。资管继续向主动管理转型，公募牌照扩容将为头部券商带来新的业务增量。财富管理大趋势仍在，个人养老金账户建设有望助推公募基金市场扩容。
银行：“类债券”资产的配置价值凸显，估值修复弹性聚焦业绩增速。
从交易贝塔来看，银行板块下半年具备估值修复行情，港股相比A股的估值修复空间大，当前银行股“类债券”的配置吸引力增强。稳增长政策力度加大，社融增速回升的同比高点有望在三季度。下半年银行业基本面有望改善，A股和港股银行股总体都处于历史上的低估值水平。2018 年至今的净表后，大部分银行的“在表风险”暴露、信用成本平稳。
关注各家银行的经营业绩分化仍将持续。兴证银行业陈绍兴团队预测2022年上市银行整体利润增速处于 5-10%的区间（1）国有大行利润增速中枢预计 6%-8%；（2）股份行规模增长仍承压，利润增长预计 8%-10%。
保险：资产负债端环比改善，财险景气度有望提升。
负债端，低基数叠加车险景气度提升，2022H2财险保费同比增速有望提高。财政部下发通知，明确自6月1日起阶段性减免部分乘用车购置税，且多地陆续发布推动汽车消费刺激政策，汽车利好政策有望带动乘用车销量提升，从而拉动车险保费收入。叠加2021下半年低基数效应，2022年下半年财险保费收入同比增速有望提高。
资产端，投资收益有望改善。2022Q1，资本市场大幅波动之下，主要上市险企总投资收益率均大幅下滑。稳增长政策发力之下，经济复苏预期较强，10年期国债收益率或将震荡企稳，下行空间有限，而地产、银行等资产投资收益也有望改善，投资预期趋于稳健。
能源：从博弈周期波动，转向配置高分红、价值股龙头。
传统能源龙头的利润稳定性相对抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。地缘政治冲突风险提升，本就紧平衡的供需关系变得更加脆弱，能源价格波动中枢将较过去30年提升。
企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高，估值体系从周期股走向价值股，类债券的配置属性凸显。“股东回报”是其核心价值，港股能源央企的股息率2021年高达9.75%。
5、风险提示
全球经济增速下行风险、美国经济衰退风险、美联储政策收紧风险、大国博弈的风险、疫情反复的风险。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《动荡的世界，复苏的赢家——中国权益资产（A股+港股）2022年中期投资策略》
对外发布时间：2022年06月28日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：张忆东
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