【兴证张忆东（全球策略）团队】疫后复苏的阿尔法——兴证海外2022年7月港股策略
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投资要点
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一、回顾：中期战略性乐观，短期区间震荡、进二退一、底部慢升
1）3月16日《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》建议投资者可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。
2）5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》判断市场整体基调转“暖”：“对中国基本面预期过度悲观的阶段5月份有望过去，信心逐步恢复”，“还寒”层面强调海外市场的调整压力：“美股中期可能重演‘2018年四季度’”。
3）6月2日《港股战略相持期打好“游击战”》明确“3月份港股市场的底部，基于政治经济估值多因素，基本可以确认为市场底，过去一年多的系统性风险释放基本结束”，中期中国经济、上市公司业绩复苏的趋势可以期待，看好中期战略性布局机会，外因弱化为次要的扰动因素，6月联储政策仅是短期扰动。
二、展望：国内经济复苏是行情主逻辑，海外杀估值压力缓解
——国内展望：疫情防控政策优化，进一步推动出行、服务消费复苏。
首先，出行、消费改善将持续。6月以来，随着重点城市经济reopen，高频数据显示出行、服务消费出现明显反弹；疫情防控政策调整，《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》调整密接隔离管控时长、工信部取消通信行程卡“星号”，将进一步推动接触式经济的复苏。
其次，“宽货币”向“宽信用”传导的效率有望提升。1）首先，地产销售开始企稳，30城商品房销售数据明显改善；2）汽车销售5月改善，新能源车6月同比继续高增长；3）局部供应链依然有修复空间，随着修复持续，企业的生产、盈利、投资的信心有望逐步迎来改善。4）政策方面，包括促消费、新基建\新能源投资在内的政策细化部署、更强的督导落实的效果将逐渐显现；后续可以期待的政策空间包括，财政腾挪、专项债前置等工具。
——海外展望：“杀估值”压力缓解，“杀盈利”还需要等待数据进一步验证
首先，7月联储政策难以超预期：1）中期而言，3.5%或是联储当前的政策利率目标，联储中期利率引导、市场预期将围绕这一水平波动，难超预期；且当前市场已在预计7月75bp的加息。2）6月中以来油价阶段性回落，后续若拜登中东之行取得成果，短期的通胀预期有望缓解。
其次，7月美股有望处于上半年进入熊市区间的震荡、喘息期。近期美国PMI、个人消费支出弱于预期，显示经济下滑的压力，引发了美股市场的回调。短期而言，美股对于这一冲击的反应可能比较充分：全球风险溢价指数回到历史相对高位——历史上看往往预示着喘息，对于衰退的节奏的判断需要等待基本面数据的进一步验证。
三、维持对港股的战略性乐观，围绕经济改善方向布局阿尔法
——投资展望：基于基本面复苏的确定性+性价比，维持对港股的战略性乐观。当前，不论是相比其他新兴市场国家风险溢价，还是从绝对估值角度，港股性价比凸显——截至6月30日，恒指预测PE（彭博一致预期）为11.2倍，恒生指数市净率水平仅为0.88倍；短期而言，外部风险有望暂缓；中期而言，在海外盈利动能回落的同时，中国股市凭借基本面改善的确定性，有望成为全球资金的避风港。
——投资方向：继续把握疫后复苏，围绕地产、大消费方向，掘金阿尔法
地产方向：1）地产股：看好能够获取低成本资金和优质土储的国企地产股，审慎参与极少数优质的“幸存”的民企地产股。2）物业管理：地产板块一旦稳住，则物管将重获阿尔法属性，看好经营独立性高、内生增长能力强、盈利质量佳的物管公司。
大消费方向：1）互联网：短期互联网受益于消费复苏、政策边际改善。2）体育鞋服：弱复苏背景下，“稀缺性”高成长板块，龙头公司有望戴维斯双击。3）食品饮料：消费复苏下，看好啤酒、享受品牌溢价的龙头。4）社服：看好率先复苏的细分领域餐饮龙头；疫情冲击后，行业进一步出清，综合能力强的酒店龙头有阿尔法。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。
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报告正文
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1、回顾：中期战略性乐观，短期区间震荡、进二退一、底部慢升
3月16日《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》建议投资者可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。
4月4日《坚持对价值的信心，这是面对不确定性世界的底线思维》再次强调行情在“夯实底部，中期仍受不确定性压制”。
4月20日春季策略报告《夏日寒流是长期投资的机遇》判断市场底、反转底或在夏季，短期行情处于情绪博弈和横盘震荡，中期的基本面不确定性在于中国经济受疫情防控的冲击叠加5、6月份美联储加息之后海外风险释放，继续坚持防守反击策略，坚守绩优价值，布局绩优成长。
5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》判断市场整体基调转“暖”：“对中国基本面预期过度悲观的阶段5月份有望过去，信心逐步恢复”，“还寒”层面强调海外市场的调整压力：“美股中期可能重演‘2018年四季度’”。
6月2日《港股战略相持期打好“游击战”》明确“3月份港股市场的底部，基于政治经济估值多因素，基本可以确认为市场底，过去一年多的系统性风险释放基本结束”，中期中国经济、上市公司业绩复苏的趋势可以期待，看好中期战略性布局机会，外因弱化为次要的扰动因素，6月联储政策仅是短期扰动。
市场回顾：6月港股股指震荡走高，海外市场波动影响行情节奏。6月份港股主要指数中，恒生科技涨8.6%，恒生国指涨3.4%，恒生指数涨2.1%；行业上，医疗保健业（涨15.9%）、可选消费业（涨8.2%）、必选消费业（涨5.4%）领涨，能源业（跌12.5%）、原材料业（跌4.5%）、工业（跌3.8%）领跌。
2、展望：国内经济复苏是行情主逻辑，海外杀估值压力缓解
2.1、国内展望：疫情防控政策优化，进一步推动出行、服务消费复苏
2.1.1、疫情防控政策优化，进一步推动出行、服务消费复苏
6月以来，随着重点城市经济reopen，高频数据显示出行、服务消费出现明显反弹。出行方面，全国城际活动指数已修复至去年同期大致相当的水平，公路货运强度稳步回升，航空旅客量反弹但仍处于最近4年来同期低位，仍有较大回升空间。服务消费方面，6月非制造业PMI录得54.7%，较前值上升6.9个百分点。分项来看，受疫情影响最大的交运、餐饮住宿PMI反弹最明显。
疫情防控政策调整，《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》调整密接隔离管控时长、工信部取消通信行程卡“星号”，将进一步推动接触式经济的复苏。
2.1.2、“宽货币”向“宽信用”传导的效率有望提升
首先，地产销售开始企稳，30城商品房销售数据明显改善。近期30城商品房销售面积迎来回升，最新周度销售面积已经位于季节性水平附近；此外，6月房屋建筑业PMI为57.2%，较前值的44.9%显著改善。
第二，汽车销售5月改善，新能源车6月同比继续高增长。2022 年 5 月，汽车产销分别为 192.6 万辆和 186.2 万辆，同比分别下降 5.6%和 12.5%，虽然同比下滑，但是相较于4月份迎来明显改善。小鹏汽车、理想汽车、蔚来汽车6月交付量分别同比增长133%、68.9%、60.3%。
第三，局部供应链依然有修复空间，随着修复持续，企业的生产、盈利、投资的信心有望逐步迎来改善。当前，百度迁徙数据显示，前期受疫情影响较大的上海和华北地区城际活动强度较正常水平仍有距离，显示出供应链的修复依然有空间，因此我们看到，显示生产活动的沿海八省动力煤日耗、螺纹钢开工率数据处于低位，往后看，持续改善将是大概率。
第四，政策方面，包括促消费、新基建\新能源投资在内的政策细化部署、更强的督导落实的效果将逐渐显现；后续可以期待的政策空间包括，财政腾挪、专项债前置等工具。
前期，5月23日国常会部署6方面33项措施，5月26日李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话会议继续强调政策落实；5月31日，《国务院关于引发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》继续强调加快财政支出进度、加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围——“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。
往后看，引用兴证宏观团队的判断，下半年财政政策工具箱包括，增收减支等财政腾挪举措，如果经济压力持续，后续财政空间还包括，2023年专项债前置发行、特别国债等工具。
2.2、海外展望：海外“杀估值”压力缓解，“杀盈利”还需要等待数据进一步验证
2.2.1、7月联储政策难以超预期
首先，中期而言，3.5%或是联储当前的政策利率目标，联储中期利率引导、市场预期将围绕这一水平波动，难超预期；且当前市场已在预计7月75bp的加息。
FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德今年5月用泰勒规则给出利率3.5%的指引，可以作为联储利率目标的参考，目前的市场预期亦与这一水平大致相当——截至2022年7月2日联邦基金利率期货显示市场预期2022年12月政策利率预期为3.32%，2023年12月为3.36%。（详参2022年中期策略20220628《动荡的世界，复苏的赢家》）。
截至2022年7月1日，联邦基金利率期货显示，市场预计7月联储加息75bp的概率为82.6%。
6月中以来油价阶段性回落，后续若拜登中东之行取得成果，短期的通胀预期有望缓解。今年以来，油价对于美国中期通胀预期有着显著的解释力；近期，包括拜登访问的沙特等一系列事件预期下，油价出现明显的回调。有证据显示拜登中东之行取得成果的事态有望积极——据华尔街日报6月30日报道，OPEC+同意在拜登7月访问沙特之前提高石油产量。
2.2.2、7月美股有望处于上半年进入熊市区间的震荡、喘息期
近期美国PMI、个人消费支出弱于预期，显示经济下滑的压力，引发了美股市场的回调。
PMI数据或指向美国需求放缓。6月ISM 制造业PMI录得53.0，较前值56.1大幅回调。分项来看，新订单录得49.2，低于荣枯线，反应供需紧张程度的供应商交付（时长）分项录得57.3，较前值的65.7明显回落。
消费数据或指向美国消费动能下滑。5月美国实际个人消费支出中，服务业修复斜率放缓，商品尤其是耐用品支出出现横盘之后的下滑。消费结构分析指向“滞胀“信号：通胀压制耐用品消费支出——从5月美国零售季调环比来看，加油站录得4%，食品饮料录得1.2%，机动车及零件录得-3.5%、电子产品和家电录得-1.3%。
短期而言，美股对于这一冲击的反应可能比较充分：全球风险溢价指数回到历史相对高位——历史上看往往预示着喘息，对于衰退的节奏的判断需要等待基本面数据的进一步验证。
3、维持对港股的战略性乐观，围绕经济改善方向布局阿尔法
3.1、投资展望：基于基本面复苏的确定性+性价比，维持对港股的战略性乐观
当前，不论是相比其他新兴市场国家风险溢价，还是从绝对估值角度，港股性价比凸显。相对估值层面，港股相比其他新兴市场，衡量股债性价比的风险溢价整体更高；绝对估值层面，港股市盈率/市净率相比历史也具备较高性价比——截至6月30日，恒指预测PE（彭博一致预期）为11.2倍，位于2005年以来的35%分位数水平；恒生指数市净率水平为0.88倍，分别位于2014年以来的3.8%。
在海外盈利动能回落的同时，中国股市凭借基本面改善的确定性，有望成为全球资金的避风港。MSCI中国指数 EPS在2021年年中开始高位回落，与SP500 EPS走势呈现显著背离，这一趋势有望在下半年迎来逆转。
3.2、投资方向：淘金中期成长性和短期复苏红利，掘金阿尔法
地产方向：1）地产股：看好能够获取低成本资金和优质土储的国企地产股，审慎参与极少数优质的“幸存”的民企地产股。2）物业管理：地产板块一旦稳住，则物管将重获阿尔法属性，看好经营独立性高、内生增长能力强、盈利质量佳的物管公司。
大消费方向：1）互联网：短期互联网受益于消费复苏、政策边际改善。2）体育鞋服：弱复苏背景下，“稀缺性”高成长板块，龙头公司有望戴维斯双击。3）食品饮料：消费复苏下，看好啤酒、享受品牌溢价的龙头。4）社服：看好率先复苏的细分领域餐饮龙头；疫情冲击后，行业进一步出清，综合能力强的酒店龙头有阿尔法。
4、风险提示
全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《疫后复苏的阿尔法——兴证海外2022年7月港股策略》
对外发布时间：2022年07月03日
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