【兴证张忆东（全球策略）团队】美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖
—●●●●—
投资要点
—●●●●—
年底 10Y-3M 美债利差将迎来倒挂，以史为鉴，联储将进入观察期。 小概率情形软着陆：美股在经历“盈利泡沫”压缩后，当确认通胀预期朝着目标改善、经济下行可控，年底前后、甚至更早，市场可确认底部。 基础情形衰退：面临“盈利悬崖”，市场底至少要等联储降息。复盘 60 年代以来的衰退熊市，市场底部往往发生在联储降息之后，PMI 触底回升之前，TIPS 隐含通胀预期均可作为经济底的前瞻指标。
—●●●●—
报告正文
—●●●●—
1 月 25 日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》中期展望——基于“联储政策路径情景”分析美股的中期波动路径。如果高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演 2018 年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后美股才有趋势性机会。 4 月 20 日《夏日寒流是长期投资的机遇》指出“美股投资时钟转向滞胀”、“美股中期风险未完，2 季度后期或恶化”。 5 月 10 日《Yesterday once more 美股重现“2018 年四季度”，也许更糟！》提出：“美股的中期风险或将在 5-7 月集中释放”。 6 月 28 日《动荡的世界，复苏的赢家》提出“美国经济 2023 年步入衰退的预期阴影下，今年下半年美股较难摆脱熊市区间”。
与当前类似的情形是，2018 年 4 季度都看到一段联储预期鹰派程度超预期引发长债利率大幅走高杀估值，但之后经济高位回落，PMI 从 10 月的 58.1 大幅下降到 12 月 54.9%，引发长债利率进入一段冲高回落——10 年期美债收益率从 11 月初的 3.2%下行至 12 月底的 2.7%。 不同的是，我们看到，2018 年 11 月尤其是 12 月，在美股下跌过程中，SP500一致预测 EPS 经历了显著的回调。而当前，SP500 一致预测从年初以来一直处于上调的态势中。
长短端利率倒挂的背后是周期后阶段，产出缺口缩窄，劳动力成本压力继续增大。我们看到，10Y-2M 或 10Y-3M 期限利差与名义 GDP 缺口/潜在GDP、美国劳动力严重不足程度走势高度一致。同时，当前的劳动力成本压力抬升是历次周期后阶段的共同特征。
细数 70 年代以来数次衰退，除了 2020 年疫情冲击之外，都有油价抬升的因素——70 年代两次石油危机，1990 年海湾战争、2000 年油价攀升、2018 年油价冲高 140 美元。 历史往复重演的走向衰退规律是：周期后阶段，在需求空间不足、劳动力成本抬升企业使得盈利动能回落之时，再遭油价成本冲击，而联储不得不因为油价带来的通胀压力施以更大的政策收紧，来打压需求和提高融资成本。
再次重申年初演绎情形，衰退换通胀，实为政策窘境。通胀失控已让联储信用动摇，2%的通胀目标需要捍卫，但奈何通胀供给因素依然突出——90 年代末以来的经验是，除了衰退，原油消费量对于美国总需求的变动并不敏感；影响核心通胀超 1/3 的机动车及零部件分项主要还是掣肘于缺芯，缓解料不会太快。（详参20220628《动荡的世界，复苏的赢家》）
当前的经济环境或不比欧洲危机期间好。当前 CEIC 欧洲经济领先指数跌落至历史低位，低于 2011 年间欧债危机；近期欧洲贸易差额大幅转负，比 2011 年间欧债危机更糟糕。 相比欧债危机期间，当前债务压力更大。欧洲国家的债务杠杆率整体已经高于欧债危机期间。
储蓄率回落指向商品消费将高位回落。2022 年 5 月美国个人储蓄存款占可支配收入比例下降至 5.4%，已经处于 2010 年以来的相对低位。 预计能源/原材料、物流成本下半年仍将维持在高位水平。1）俄乌冲突对大宗品的供给影响仍在持续，下半年美股公司原材料成本持续承压；2）供应链及物流压力问题仍存在——美国制造业、非制造业 PMI 供应商交付指数依然居高。 预计劳动力成本压力可能还会提升。根据美国经济分析局（BEA）2020 年投入产出表，我们测算出劳动者报酬占美国总产出1的比重接近 30%，其中，零售贸易、餐饮服务、运输仓储等行业劳动力报酬占总产出比重更高。 预计美股融资成本将随着金融条件收紧而从低位抬升。截至2022年一季度，标普 500 指数成分股利息支出占 EBIT 的比重仅 11%，处于历史极低水平。
4.2、今年年底，有望迎来联储的观察期，也是美股的关键窗口期
年底 10Y-3M 美债利差将迎来倒挂，以史为鉴，联储将进入观察期。60 年代以来，10Y-3M 美债利差触及或接近 0 时，几乎无一例外，联储的加息周期将进入一段观察期，即便是 70 年代也存在“等一等”的情况。
5、风险提示
全球经济增速下行、中、美货币政策不达预期、大国博弈风险
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》
对外发布时间：2022年07月26日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：张忆东
SAC执业证书编号：S0190510110012
SFC HK执业证书编号：BIS749
李彦霖
SAC执业证书编号：S0190510110015
吴迪
SAC执业证书编号：S0190521080004
请注意：李彦霖、吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
动荡的世界，复苏的赢家——中国股市2022年中期策略（ 中国资本市场展望和投资策略篇）
动荡的世界，复苏的赢家——中国权益资产（A股+港股）2022年中期投资策略（精简版）
港股战略相持期打好“游击战”——兴证海外2022年6月港股策略
美股业绩高处不胜寒，结构犹存亮点——美股2022年二季报业绩展望
港股业绩总结，几家欢喜几家愁
夏日寒流是长期投资的机遇——中国权益资产及海外市场春季策略（完整版）
再论优质央企的战略性配置价值
游戏规则改变了，推倒能否重来？——美国《外国公司问责法案》实施规则及最新进展
恐慌之后股市迎来短期修复期
游戏规则改变了，推倒能否重来？——美国《外国公司问责法案》实施规则及最新进展
战争硝烟下的避险资产和防守反击策略——俄乌冲突的短期和中期影响点评
冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘
香港本地股如何应对疫情扰动？立足价值
2022年海外流动性环境如何演绎？——写在12月FOMC会后
在失望之幽谷找寻黎明的曙光——兴证海外2021年12月港股策略
找寻自信的力量——2022年中国权益市场（A+港股）年度投资策略
行情磨“底部”更磨人心——兴证海外2021年11月港股策略及金股组合
MSCI中国A50股指期货上线，中国资本市场持续深化开放迈出重要一步
港股底部区域的反击——兴证海外2021年10月港股策略及金股组合
港股业绩靓丽，高景气方向有哪些？——2021H1港股中报总结
2021年港股如何获得超额收益——兴证海外团队月度金股组合回顾
穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长 ——兴证海外2021年7月港股策略及金股组合
拥抱未来的核心资产——中国权益资产（A股+港股）2021年中期投资策略
6月做多不停歇 ——兴证海外2021年6月港股策略及金股组合
五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合
制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评
深度价值和超预期成长的哑铃式配置 ——兴证海外2021年4月港股策略及金股组合
初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格 ——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合
炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评
“旧经济”价值重估和“新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021年度荐股思路
港股已成为中国新经济的投资沃土——《恒指的未来》系列报告之三
恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒指的未来》系列报告之二
“核心资产牛市”进入“新”阶段
风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升
赢在未来——中国权益资产（A股港股）2020年中期投资策略报告
“5.20”收获反弹，敬畏不确定性 ——2020.05.21电话会议纪要整理
流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示
外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新
海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略
“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略
全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略
核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）
华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告
自媒体信息披露与重要声明
使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。